公募基金reits哪个潜力大「9只公募reits」

伴随着近期国内股票和债券市场的波动，二级市场上的基础设施公募REITs活跃度不断增加，价格也屡创新高。截至2月10日，富国首创水务REIT溢价率已达到92.95%；其次红土创新盐田港仓储物流REIT二级市场溢价率达到75.67%；建信中关村产业园REIT溢价率为59.75%。

面对二级市场REITs价格的大幅上涨，市场上逐渐呈现两种主要观点：一种观点认为，根据DCF法、收益法等估值模型，目前部分公募REITs的价格已大大超过其内在价值，市场炒作氛围较多，未来很可能出现价格大幅回落，进而挫伤投资者的积极性，对市场长期稳定的发展带来一定负面影响；另一种观点认为，目前已上市的11只公募REITs的基础资产质量和经营模式普遍得到投资者认可。在股票、债券市场表现不佳的时候，REITs的高分红率、税收优惠和波动性较低的特点吸引了大型机构投资者转投，并叠加上首批REITs上市后的良好表现，赚钱效应明显，进而也带动了一些REITs产品价格持续走高。

本文设定二级市场投资者一般以年度收益率作为考核指标，尝试着从二级市场投资者的角度对公募REITs的价格波动进行分析，并归纳出影响REITs价格的八个因素。且以富国首创水务REITs为例，对影响REITs价格的因素进行实证分析。同时，根据南财理财通数据对“光大理财阳光红基础设施公募REITs优选1号”产品与其他权益类银行理财产品进行比较分析发现，REITs产品对于银行理财等大型投资机构的资产配置有较强吸引力。最后，关于如何促进REITs二级市场的交投活跃度提出三点建议。

1、REITs的现时分红收益

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称“指引”）规定：“基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。”

《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》规定：“基础设施项目成熟稳定，预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。”

根据以上两个文件规定，目前已发行的11只REITs产品的初始净现金流分派率都高于4%，且超过幅度在1%-4%之间。正是由于REITs的强制性高比例现金分红和初始发行时较高的净现金流分派率，为二级市场上的投资机构带来了较强的REITs配置吸引力。但是由于各类投资机构在资金期限、资金成本和投资策略等方面的不同，导致市场上的投资机构对最低收益率产生了不同诉求，进而带来了二级市场上REITs价格的波动。

课题组了解到，部分长期限的保险资金、理财资金和公募基金资金，其最低年化收益率要求大概是税后4%左右，意味着只要二级市场上REITs基金的净现金流分派率不低于4%时，这些大型投资机构就可以适时地购买REITs份额并长期持有，进而对REITs价格产生一定的托底作用。

2、REITs可供分配金额预期变化

由于REITs的分红金额不低于其年度可供分配金额的90%，所以投资者是否能够获得其预期的年度分红收益率，主要取决于各个投资机构如何分析评判底层资产项目运营情况，得出其所预测的可供分配金额，并根据其所要求的收益率，反向计算出能够接受的REITs份额价格。正是由于市场上投资机构的多样化和差异化，导致各家投资机构对于REITs份额价格的预测也是不同的，进而带来了二级市场上REITs价格的波动。

3、市场无风险利率预期变化

二级市场上各类投资机构在设定其最低收益率标准的过程中，一方面要参考货币政策、国债收益率和LPR等数据；另一方面要参考市场无风险利率水平，比如AA 的城投债收益率。

目前来看，市场上普遍预期2022年货币政策还是以稳中有松的节奏来保持金融市场的流动性充裕和加大对实体经济发展的支持力度。同时，今年1月20日LPR双降也有利于引导二级市场上投资机构对最低收益率预期的下调。

此外，随着近期上层机构表态和政策颁布，市场上普遍预期“城投债的刚兑信仰”大概率会在今年被打破，进而引导二级市场上投资机构对最低收益率预期的下调。

当市场投资机构普遍形成最低收益率下降的预期，且在REITs的年度分红金额预期不下降的情况下，就会在二级市场上形成REITs价格上涨的预期。

4、REITs扩募和收并购资产

目前来看，市场上仍未发生REITs扩募和收并购资产事件。但参照A股上市公司的再融资和资产收并购事项发生后其股价的变动情况，以及海外REITs成熟市场的扩募和收并购资产后的价格表现情况，笔者认为，中国版公募REITs的扩募和资产收并购必然会带来其价格的波动，但REITs的价格是上涨还是下跌，主要取决于二级市场投资者对于新购入资产收益的预期及其对REITs整体资产包收益的影响。

5、质押式回购融资条件的调整

课题组认为，REITs作为封闭式基金，预计其质押率应该最高可达80%。具体来看，REITs作为一种股债兼备的权益性金融产品，其价格波动风险相比股票低，相比高等级债券高。而根据国外REITs成熟市场的表现看，其长期收益率并不明显低于股指收益率，故理论上REITs的质押率应基本介于股票和高等级债券之间。

根据课题组了解，大概列式了相关金融产品的质押率和期限等相关内容，如下表所示：

然而，因为市场上投资机构的资质和种类千差万别，所以会导致每个投资机构的REITs质押式回购的融资利率、质押比率等条件会呈现出差异。当市场上各类投资机构在满足其REITs投资收益率要求的前提下，所能接受的REITs交易价格也会呈现出差异，进而引起市场上REITs价格的波动。

6、二级市场投资者搏REITs分红收益

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定：“基础设施基金进行分配的，应当至少在权益登记日前2个交易日公告权益登记日、收益分配基准日、现金红利发放日、可供分配金额（含净利润、调整项目及调整原因）、按照基金合同约定应分配金额等事项。”

根据目前市场上REITs情况，收益分配公告日一般会在权益登记日前2个交易日发布，故市场上的投资机构可以根据REITs此次收益分配金额与当前REITs价格计算出收益率，然后根据REITs的日平均成交金额和未来12个月的预期分红金额测算出此次可购买REITs产品的数量和抛售期限。本文设定投资者能以原购买REITs价格全部抛售的期限为2个月，则投资者在收益分配公告日与权益登记日之间的2个交易日内按照其能接受的2个月收益率要求进行产品的购买，进而带来了REITs的价格变动与成交金额的变化。

7、资产配置需求偏好、市场情绪变化等因素

一般情况下，当债券市场收益率下降，通胀率预期有所上升，且经济前景保守谨慎的条件下，部分具有刚性需求的不动产反而因为其稳定的现金流和抗通胀的属性，成为广大机构投资者的选择，进而带来REITs市场的资金涌入和价格上涨。

当REITs产品在二级市场的赚钱效应显现后，就会引起市场的情绪波动，从而形成了一个资金涌入和价格向上的循环过程。

8、产权类REITs的基础资产的价值变化所带来的价格变动

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定：“基础设施基金存续期间，基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目资产每年进行至少1次评估，并在基础设施基金年度报告中披露评估报告。”

目前已上市的11只公募REITs中，5只是产权类型，6只是特许经营权类型。因为产权类基础设施具备可交易的特性，导致其资产的增值或减值都可以通过市场的交易实现，并进一步改变市场投资者对于REITs估值预期的变化，带来REITs价格的波动。而特许经营权类基础设施基本是无法交易的，其价值的变化很难实现，所以对市场关于REITs估值预期的变化也影响不大。

该章节为了更清晰地阐述影响二级市场REITs价格变化的因素，以富国首创水务REITs为例，进行实证数据的比较分析。

首先，设定二级市场投资者以2022年1月1日为投资收益考核起始日，以2022年12月31日为投资收益考核终止日，投资收益考核指标以年化收益率为主，二级市场大型投资机构的预计最低年化收益率要求为4%。

假定A投资者在2022年1月4日-1月10日进行建仓，购买均价为建仓期间的最高价5.62元/每份额。

其次，根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》的有关规定：

“特许经营期限届满后确有必要延长的，按照有关规定经充分评估论证，协商一致并报批准后，可以延长。”

“特许经营期限届满终止或者提前终止，对该基础设施和公用事业继续采用特许经营方式的，实施机构应当根据本办法规定重新选择特许经营者。因特许经营期限届满重新选择特许经营者的，在同等条件下，原特许经营者优先获得特许经营。新的特许经营者选定之前，实施机构和原特许经营者应当制定预案，保障公共产品或公共服务的持续稳定提供。”

设定二级市场投资者在以年度收益率为考核指标的条件下，对于富国首创水务REITs底层资产的特许经营权期限的关注度不是太大，在交易REITs产品时可忽略基金净值将逐渐下降的因素。

最后，随着REITs二级市场交易的火热，市场对于REITs扩募和收并购细则的出台预期越来越高。交易所也在积极推动扩募配套规则的出台，争取尽快推动扩募项目落地，设定REITs的扩募和收并购细则出台和项目落地会在2022年发生。

1、富国首创水务REITs的现时分红收益

富国首创水务REITs在2022年1月20日发布收益分配公告，1月28日进行现金分红，分红方案是0.2714元/每份额，则A投资者按照5.62元的建仓成本，现时分红收益率已达到4.83%。

2、富国首创水务REITs可供分配金额预期变化

富国首创水务REITs在2021年的可供分配金额为137,251,709.24元，由于该REITs的底层资产为合肥市十五里河污水处理厂和深圳市福永、松岗、公明水质净化厂，市场投资者认为合肥市和深圳市的经济发展前景良好，且实体产业经济增长强劲，会带来用水量的增加，外加对于社会通胀率的预期，预计富国首创水务REITs的2022年可供分配金额会增加3%，即141,369,260.51元，设定2022年其分配比例为90%，则2022年全年的现金可分配总金额为127,232,334.46元，即0.2544元/每份额。

按照年化4%的收益率要求，则富国首创水务REITs的价格可以上涨到6.36元/每份额，则A投资者因REITs可供分配金额的预期变化导致的价格上涨，可获得年化13.16%的收益率。

3、市场无风险利率的预期变化

2022年1月20日，央行将一年期贷款市场报价利率（LPR）从3.8%下调至3.7%，连续两个月下调利率水平，累计降幅为0.15%，市场无风险利率在2022年也会呈现下滑趋势，本文设定其下降幅度为0.15%。则二级市场上大型金融机构的最低年化收益率要求也会从4%降到3.85%的水平。

根据本文对富国首创水务REITs的2022年全年的现金分配金额为0.2544元/每份额的预测，其价格因市场无风险利率的下降，预计最高可达到6.60元/每份额，则A投资者因市场无风险利率预期变化导致的REITs价格上涨，可获得年化4.27%的收益率，计算公式为（6.60-5.62）/5.62-13.16%=4.27%。

4、质押式回购融资条件的调整

目前关于公募REITs的质押式回购市场还不够成熟，质押式回购融资条件也会呈现出各种差异化和定制化的情况。本文设定富国首创水务REITs的质押率为50%，融资利率为8%/年。

A投资者在其富国首创水务REITs的购买价格5.62元/每份额中，有50%的资金，即2.81元是以年化8%的利率从市场借来的，年化利息成本为0.22元，其实际出资金额为2.81元。当该REITs的价格涨到6.60元/每份额时，则A投资者因通过REITs质押式回购融资条件的调整，可获得年化14.44%的收益率，计算公式为（6.60-5.62 0.2714-0.22）/2.81-13.16%-4.27%-4.83%=14.44%。

5、预期富国首创水务REITs的扩募和收并购资产

富国首创水务REITs的原始权益人首创股份自2002年投资第一个水务项目以来，经过近20年的发展，目前已成为国内水务行业在管理规模、运营能力方面领先的头部企业。

首创股份已形成了全国性的业务布局，水务投资和工程项目分布于28个省、市、自治区，覆盖范围超过100个城市，近年来，首创股份污水处理能力不断提升。截至2020年末，首创股份污水处理能力达到1591.22万吨/日，污水处理量达到22.7亿吨。

此外，首创股份拥有丰富的在建污水处理项目储备。截至2020 年末，首创股份在建污水处理项目共46个，预计总投资127.09亿元，已投资77.41亿元，项目建成后预计可新增污水处理能力约 219.72万吨/日，且项目多分布在二三四线城市，整体来说，资产的质量水平良好。

根据海外REITs成熟市场的表现，当REITs在进行资产的收并购的过程中，二级市场的绝大部分投资者对于其股价的预期判断是利好的，进而会推升其价格。富国首创水务REITs的原始权益人首创股份具有丰富且收益良好的污水处理项目的储备，且市场预计2022年REITs市场会开始进行扩募和资产的收并购行为，这两个预期事项都会对二级市场的投资机构带来更多的利好信心，也会对该RIETs的价格产生较大影响。

6、二级市场投资者搏富国首创水务REITs的分红收益

富国首创水务REITs在2022年1月20日发布收益分配公告，2021年全年的可供分配金额为137,251,709.24元，分红金额为135,700,000.00元，即0.2714元/每份额，分配比例高达98.87%。

权益登记日为2022年1月24日，除息日为1月25日，现金红利发放日为1月28日。其约定，权益登记日当天通过场内交易买入的基金份额享有本次分红权益，而权益登记日当天通过场内交易卖出的基金份额不享有本次分红权益。

图1列式了富国首创水务REITs在1月20日到2月11日期间的11个交易日的分时走势图。

（图1-富国首创水务REITs分时走势图；数据来源：同花顺）

根据该走势图可见，当1月20日发布分红公告后，二级市场投资者在21日和24日两个交易日内大举买入该REITs，21日开盘价为6.392元，收盘价为6.78元，成交金额8458万元，换手率2.69%。24日开盘价为6.783元，收盘价7.2元，成交金额1.1亿元，换手率高达3.33%。即在REITs可买入的两个交易日内，其价格从6.392元迅速放量上涨到7.2元，涨幅为12.64%，分红收益率也从4.24%下降到3.76%。这种二级市场投资者搏REITs短期分红收益的现象十分明显。

若A投资者在1月21日和24日以该REITs产品在2月11日价格的MA10数值6.863元/每份额买入，并在1月28日获取现金红利0.2714元/每份额。如果A投资者在一个月内把之前买的所有REITs以均价6.863元/每份额再全部卖掉，则在不到一个月的时间内，A投资者收益率为3.95%，且从1月25日到2月11日期间的总成交金额为4.849亿元，该成交量足够A投资者进行REITs份额的变现。

7、资产配置需求偏好、市场情绪变化的影响

2022年以来，股票市场行情波动加大，基金市场整体表现不佳，年内回报中位数为-3.11%。国内私募产品也纷纷陷入亏损境地，达九成的百亿私募出现亏损。国内股票和债券市场的波动加大了机构投资者对于REITs的资产配置需求。

另外，市场普遍预期央行会继续降息或降准，支撑了REITs的估值上升。而在税收、底层资产层面，公募REITs也有各项利好不断传来，进一步催生了市场对于公募REITs的投资热情。

富国首创水务REITs发行价为3.7元/每份额，其在2月10日达到最高价格7.3元/每份额，涨幅为97.29%。根据其2021年分红金额计算，现金分红收益率从发行价的7.33%降到3.71%。

截至2月11日，中国1年期国债收益率为1.9331%，10年期国债收益率为2.7951%，国债收益率曲线从今年初开始，明显呈现下降趋势。伴随着中国金融市场的进一步对外开放和深化改革，预计国债收益率曲线在2022年会呈现稳中有降的态势。在债券市场收益率持续走低的环境下，公募REITs逐渐成为各大投资机构的重要配置品种。

（图2-中国1年期和10年期国债收益率；数据来源：同花顺）

在“资管新规”逐步打破“刚兑”、理财产品向净值化转型的大背景下“固收 ”产品成为理财公司和公募基金的“宠儿”。具体而言，“固收 ”产品主要以固收类资产打底，权益类资产增厚收益。然而课题组了解到，银行理财的“固收 ”产品偏稳健，权益部分的策略以打新、优先股、量化对冲这类求稳的策略为主，配置股票的比例不高。

而公募REITs产品的风险特征则是介于股和债之间。对于理财资金而言，参与公募REITs既能充分依托母行长期投资基础设施项目的经验，甄选好资产，具备稳定且相对较高的分红收益；同时从降低组合波动、分散风险的角度出发，它也提供了大类资产配置的新选择，能够很好的匹配理财资金属性。

对投资标的本身而言，从风险角度看，基础设施REITs上市审批严格，资产质量要求非常高，对应较高的投资安全性；从收益角度看，长期来看美国权益性REITs的近20年平均年化收益率为13.1%，而国内推出的11只REITs产品平均涨幅已超过20%，具备较高的收益水平。依托于国内万亿级别的基础设施资产体量，未来基础设施REITs扩容空间巨大，必然会成为银行理财的重要配置品种。

目前来看，仅有光大理财的“阳光红基础设施公募REITs优选1号”（简称“REITs优选1号”）专注于中国公募REITs投资。该产品于2021年11月4日成立，募集规模为2.14亿元，运作模式为开放式净值型，风险等级为R3（中风险），投资周期为12个月，产品业绩基准为5%（年化）。截至2022年2月11日，该产品已成立满3个月，成立至今录得13.05%的净值增长率。图3列式了国内理财公司权益类公募产品近3月业绩表现情况（截至2月11日）。

（图3-理财公司权益类公募产品近3月业绩表现；数据来源：南财理财通）

南财理财通数据显示，在理财公司权益类公募产品近3月业绩Top10榜单中，光大理财“阳光红基础设施公募REITs优选1号”凭借13.05%的净值增长率位居第一，遥遥领先其余权益类公募产品。该产品以国内公募REITs为主要投资标的，且投资公募REITs比例在80%以上，是银行理财首款公募REITs主题产品。

根据南财理财通课题组此前报道，光大理财目前常规的中长期限“固收 ”产品基本都把公募REITs纳入投资范围，根据产品特征及市场机会调整每只产品的配置比例。而在获批试点的养老理财中，招银理财和光大理财也在产品说明书中明确将公募REITs纳入投资范围。

事实上，养老理财和保险资金有很多相似之处。一方面养老理财需要长期配置类型的资产，另一方面养老理财在收益的稳定性、安全性以及回撤率上都有类似于保险资金的需求。结合两方面来看，公募REITs必然会成为养老理财一项重要的配置资产。

公募REITs属于封闭式基金，只能在二级市场上进行REITs份额的交易。二级市场投资者购买REITs后，除了每年可以获取不少于1次的分红收益之外，若要变现REITs份额价格变动所带来的资本收益，只能通过在二级市场上进行出售，所以REITs市场的交投活跃度对于承接银行理财等大型投资机构的资金具有极其关键的作用。

本文认为，若要可持续性地提高REITs市场的交投活跃度，除了引入做市商制度，优化交易机制，加强REITs交易监管和风险管理之外，可考虑在整体风险可控的条件下，围绕如何给市场参与者带来更多的赚钱效应，激活各种类型投资者的积极性方面着力，从而提高市场的交投活跃度。

关于如何提升REITs市场交投活跃度方面，本文主要提出三点建议以供参考。

建议一：尽快出台公募REITs的扩募并购规则，激发市场的交投活跃度。

根据股票市场的情况，当上市公司宣布进行并购行为时，往往会给二级市场带来极为活跃的交投量，而“资产不断长大”也是REITs的特点之一。市场研究发现，交投活跃的REITs基本上一段时间内就会有一次资产的植入和扩张，优质的资产不断装入，对REITs的市场价值会带来巨大的帮助，市场上的各类投资者也会根据其自身特点，为REITs基金的长期良好发展预期进行积极实时的交易，进而提升市场的交投活跃度。

建议二：REITs基金按季度不等额进行分红。

根据上文第二章中关于影响REITs价格变动的因素6的分析，二级市场投资者为了搏REITs分红收益，会带来暂时性的REITs产品交投活跃度放大。

若REITs产品每年分红一或二次，则一年内只会产生一或二次的投资者博REITs分红收益的机会，带来一或二次的交投活跃度放大的效果，且因分红金额较大会带来REITs基金价格更大幅度的涨跌。

若REITs产品每年按季度分红，但分红金额采用不等额方式，则一年内会带来四次交投活跃度放大的效果，且由于每次分红金额有所减少，有利于平抑二级市场过度炒作分红金额预期所带来的REITs价格大幅波动。另外，由于每季度采用不等额现金分红，也会引导市场投资者对每次的分红金额产生不同的预期，进而提高市场交投活跃度。

建议三：促进REITs基金的质押式回购市场的标准化、通用化发展。

由于二级市场上各类投资机构在资金规模、投资期限、产品类型等方面大相径庭，从而产生了不同的投资策略和思路。有些机构是赚REITs分红的收益，有些机构是赚REITs价格波动的收益，有些机构是赚对冲交易的收益，有些机构是赚信息不对称的收益等。投资策略的多元化带来了市场上更为活跃的交投度。

若建立起标准化、通用化的REITs基金质押式回购市场，则在风险可控的前提下为REITs基金的投资机构增添了部分杠杆率，也便于满足各类投资机构的年化收益率要求，为市场衍生出更多元化的投资策略和诉求留下了空间，也会给市场带来更多的交投活跃度。

课题组成员：

第一作者：姜海洋，绿城中国金融事业部市场研究总监，专注于国内外REITs领域的研究和投资。（文章内容属作者个人观点，不代表作者所在公司立场。）

第二作者：黄桂煊，南财理财通金融研究员

策划/编辑：汤懿兰

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