年底债市行情「9月债券市场行情」

4月份以来，债券市场变化很大，主要围绕疫情变化和经济预期的变化而展开，而经济的预期变化除了和疫情有关，也和政策的出台相关。

短端利率变化可以分为两个阶段：

（1）4月份到5月20日，由于疫情还没有完全消失，并且经济数据低迷，资金面持续宽松，存单利率也大幅下行。其中1天和7天回购利率分别下降到1.3%和1.6%。1年存单较4月初下降33bp。

（2）5月20日以来，伴随着疫情缓和，叠加月末资金的需求，以及实体经济需求的回升，资金利率也开始小幅反弹。1天回购利率反弹到1.5%，1年存单上升到2.3%以上。

整体而言，即使到目前为止，隔夜和7天利率仍较4月初以来大幅下行，1年存单利率也大幅下降25bp。

中长端利率变化更为多样化和纠结，我们可以分为4个阶段：

（1）4月初到4月15号，伴随着上海疫情的严重，利率开始下行。

（2）4月15号到4月底，随着上海疫情无症状确诊人数从高点回落，利率反弹。

（3）5月初到5月底，市场交易经济受到疫情影响的悲观预期，利率再度回落。

（4）5月底到目前，疫情明显缓和，上海全面复工，各地也出台刺激经济的措施，利率再度回升。

整体而言，到目前为止，3年，5年，和10年国开分别较4月初变化-3bp，1bp，-4bp。相比短端，4月份以来中长端的波动较大，并且方向存在反复，最终利率较4月初实际的变化又不大。

逻辑上看，短端利率的变化趋势主要受到资金面的影响，而中长端的利率变化除了受到资金面的影响外，也受到经济基本面的影响。那么就可以理解和展望后期短端和中长端利率的变化趋势。

资金主要受到政策的影响，由于目前经济依然低迷，所以主观上，央行还不会主动收紧流动性。但是客观上也要注意几个细节的问题：

（1）缴存利润已经接近尾声，这意味着央行主动的投放流动性投放已经进入尾声。

（2）之前银行间市场流动性宽松是因为实体经济信贷需求低，形成了所谓的资产荒。但随着各项刺激政策的逐步落地和全面的复产复工，后期实体经济的资金需求会逐步提高。

（3）6月份也是债券供给的大月。

因此，资金利率的逐步回升是大概率事件。但考虑到今年经济的压力要大于2020年，而且回升的速度也要慢于2020年，所以不会出现2020年4到5月份资金陡然收紧的情况，今年更可能是温和变紧，对市场的影响也会是温水煮青蛙。

中长端方面，影响的因素会更多一些：

（1）经济方面，5月份宏观数据已开启改善的预期，但高频数据显示宏观数据改善速度还比较慢，这恰恰说明宏观数据改善的趋势可能会延续更久。从市场情绪角度看，还是有很多人不相信经济可以改善。那么辩证的看，只要宏观数据改善的趋势延续下去，就能改变这些人的悲观预期。而只有市场形成了一致乐观预期，才有可能产生经济复苏不如预期的预期差行情。

（2）资金面方面，机构欠配的压力会缓和。实体经济的需求一旦回升，机构特别是银行在债券市场的配置需求会降低。与此同时，债券供给的上升也会降低机构欠配压力和债券供给之间缺口。

（3）从利率波动看。即使是2019年以来，债券市场变成低波动的市场，债券利率一年内也会围绕中枢水平上下波动。以10年国开为例，截至6月2号，年初以来均值为3.02，最低点为2.92。如果后期利率反弹，那么以3.02为中枢，向上反弹10bp，也并非是难事。实际上，我们依然坚持2.8%的10年国债，3%的国开债是价值线，市场的估值可能阶段性低于这个水平，但不可持续。

因此，疫情最严重和经济最差的阶段都已经过去，未来中长端利率反弹的趋势相对明确，政策出台的速度和政策执行是速度决定经济改善的速度，将决定利率反弹的速度。