2020债券基金推荐「直接债券」

基于融资优化的视角，分析债券融资的优势和劣势，阐述PPP合同中债券融资条款的要求，并从政府评估和投资者评估两个方面，探讨提升债券融资可行性的办法，为PPP项目债券融资实践提供参考。

2008年全球金融危机之后，巴塞尔新资本协议对银行监管提出了更严格的要求，造成银行为大型基础设施项目提供贷款的总量大幅减少，贷款期限也随之缩短。在此背景下，PPP项目的主流融资渠道—银行贷款，逐渐被债券融资替代。如何用好债券融资这一新型渠道，为PPP项目提供充足、成本低廉的资金，成为政府和社会资本共同关注的问题。

本文基于融资优化的视角，分析债券融资的优势和劣势，阐述PPP合同中债券融资条款的要求，并从政府评估和投资者评估两个方面，探讨提升债券融资可行性的办法,为PPP项目债券融资实践提供参考。

相较于传统的银行贷款融资，债券融资的优势主要包括以下三个方面：

1.更长的偿还期限和更灵活的偿还方式。银行贷款的期限一般难以支撑长达十几年、几十年的PPP项目合同期，而债券期限适配于养老基金、保险公司、主权财富基金等债券主要投资者长期、稳定的投资回报需求，能够为债券融资主体提供期限远长于银行贷款的资金。在债券偿还方式的选择上，融资主体可选择按固定利率分期偿还利息、债券到期后一次性偿还本金，也可选择按与某些利率指数关联的浮动利率，或按分期偿还本金和利息的方式偿还，结合项目资金实际情况做出最优的安排。

2.资金成本更低。对于大型PPP项目而言，尤其在当地政府的大力支持下，发行债券的利率一般低于银行贷款的利率，从而使社会资本报出更优惠的合同价格，降低政府付费或终端用户付费。债券融资固定或有限浮动的利率也为社会资本的融资成本带来确定性，避免花费额外的成本进行套期保值或再融资，间接提高了PPP项目的收益。

3.更具有市场吸引力。由于越来越多的养老基金、保险公司等机构投资者青睐于投资债券，不仅扩大了债券融资的资金池，而且提升了债券的市场流动性，进一步降低债券融资的难度和成本，使政府能以更具竞争力的价格实施更多的PPP项目。

债券融资的劣势主要在于时间，具体体现在以下三个方面：

1.债券的定价难以提前决定，通常须等到接近融资关闭时才能得出最终的价格。因而政府在PPP项目评标阶段难以确定债券融资的真实成本，相比能够提前约定成本的银行贷款，政府不能判断债券融资是否更便宜。

2.债券的融资过程需要花费更长的时间，从主要步骤上看：

（1）债券融资虽然由社会资本主导，但出于隔离社会资本融资风险、便捷性、规避监管、避税等因素考虑，通常由PPP项目公司（SPV）作为融资主体发行债券，涉及到项目公司的注册成立、人员组建等一系列工作。

（2）根据债券发行方式的不同，分为公募债券和私募债券。公募债券指在证券交易所上市，面向社会公众发行的债券，须满足证券法、上市机构、相关监管机构等的规定及信息披露要求，且需要评级机构对债券进行评级，因而发行准备期较长。私募债券指私下面向限定数量投资者发行的债券，不上市交易，因而债券转让存在限制。私募债券无须遵守公募债券那样严格的规定和要求，也无须评级机构评级，可以节省债券发行准备的时间。

（3）对于公募债券，在交易所上市之后，社会资本和债券承销商还须开展路演活动，与投资者对接促成交易，需要花费时间应对投资者的信息咨询和尽职调查。私募债券虽无须上市和路演，但更有针对性地服务于个人投资者，债券发行方同样需要耗费时间完成与私募投资者的交易。

3.为顺利完成融资，含有特定风险如政治、技术、发展等风险的PPP项目，投资者通常要求债券发行方提供增信措施，不仅是商业信用增信，还可能要求政府配合提供政治信用增信，需要耗费一定时间补足增信。

充分考虑债券融资的优势和劣势的前提下，政府和社会资本都应结合PPP项目实际，认真评估项目是否适合采用债券融资，并采取何种措施优化债券融资，为双方带来更多的经济效益。

若PPP项目采取债券融资的模式，必须在PPP合同中反映相关条款的要求，主要内容包括：

1.融资的界定。融资的界定是对债券融资的定性，例如是优先级债务还是次级债务，虽然债券发行主体为PPP项目公司时，存在项目公司将筹集的资金借给社会资本的行为，但这并未纳入真实的资金提供方，不属于融资，融资应包含所有的实际融资行为，须附上所有的债券融资文件；

2.相关方证明。如果债券发行方独立于社会资本，应指明债券发行方，并相应调整贷款人的定义；

3.合同提前终止下的偿付。须提供PPP合同提前终止时，对未偿还的债券实施的偿付方案，即提前赎回。赎回金额的计算依据为：

（1）未偿还的债务指的是已经发行，并被投资者购买的债券，若只是发行，仍持有在债券发行方的手中待售的债券不得计入未偿还债务。由于存在溢价、折价发行，债务金额并非指债券的票面价格，而是指实际发行的价格；

（2）提前赎回的金额是一次性支付的，赎回的金额并不单指偿还本金和利息，还应缴纳违约金，目的是保证提前赎回情况下，债券持有人的收益与正常持有到期时持平。赎回金额依据特定的模型和贴现率测算得出，应如实反映提前赎回的情形，即允许投资者将提前赎回的资金再用于投资政府债券，并保证与正常持有债券到期时拥有相同的收益率。因而这里的贴现率为与债券拥有相同存续期的政府债券的贴现率，加上投资者的风险溢价。

由于合同提前终止的原因多种多样，如果是政府违约导致的，那么政府负责一次性偿付所有的提前赎回款项；如果是自愿终止，政府负责偿付的提前赎回金额有所减少；如果是不可抗力或社会资本违约导致的，在英国、比利时等发达国家，政府不做任何偿付，但在新兴市场国家，政府在考虑物有所值后，可能负责一次性偿付所有的提前赎回款项。

对于有些投资者，如美国的债券投资者，若使用美元投资于非美元债券，出现提前赎回状况时，将坚持要求按货币互换违约的成本偿付，即归还美元，政府也应考虑此情形下的物有所值问题；

（3）其他费用。不仅是债券的违约成本，债券提前赎回涉及的其他相关成本，以及担保费用或其他增信费用，也应考虑在内，但若存在两种以上的融资方式，此项金额不应重复计算；

4.信息披露。除了债券发行过程中相关机构要求披露的PPP项目信息外，还应规定为了保证债券的可交易性，需要披露哪些信息给债券投资者，尤其在PPP项目履约不佳时，合同细节、证券法规定的项目进展等信息的披露尤为重要；

5.避免再融资。债券融资条款应允许不触发再融资的债券普通交易行为；

6.不影响其他融资。若PPP项目同时采取了银行贷款融资，债券融资条款不应妨碍政府与贷款人之间直接协议的执行，即不干涉贷款人的PPP项目介入权；

7.条款变更。政府希望债券融资条款已囊括所有的情形，除正当原因外，不应再进行变更，避免丧失客观性，从而阻止制定其他融资方案的投标人和贷款银行参与PPP项目。

如果政府考虑债券融资，那么须聘请专业的法律和财务顾问尽早评估债券融资的可行性，重点考察债券融资与PPP项目的匹配性、债券发行的可能性以及债券定价的合理性。

1.债券融资与PPP项目的匹配性

为了使债券融资能满足PPP项目全生命周期的资金需求，政府应考虑债券的期限、利率结构、应对市场环境变化的灵活性、保密性等因素，能够匹配PPP项目的收入和债务模型，不仅助于实现PPP项目的经济性和物有所值，而且帮助债券投资者抵御投资风险。

鉴于债券发行涉及评级、准备发行材料、市场路演营销、法律等费用，只有PPP项目的体量足够大，才能化解这些额外产生的成本，因此政府应设定进行债券融资的PPP项目的最低投资额，例如超过2亿美元的PPP项目才能进行债券融资。

在PPP项目评标阶段，政府并不一定限制社会资本只能提交债券融资的方案，可能要求社会资本同时提交银行贷款和债券融资两套融资方案，以便更好地进行比较。这增加了社会资本投标的工作量和成本，政府应适当予以补偿。

2.债券发行的可能性

债券发行的可能性取决于社会资本募资的能力，由于债券实际的发行量和价格只能在临近融资关闭前确定，社会资本在项目评标阶段提交的融资方案并不代表最终的交易结果，政府须承受债券募集低于预期的风险。

对于公募债券，政府可采取两种措施降低上述风险：

（1）在PPP项目投标或中标阶段，要求债券承销商提供支持函，明确承诺由其负责债券销售；

（2）要求投标的社会资本提供债券的预评级结果，充分证明最低能够达到的评级等级，不仅便于在社会资本间进行横向比较，而且进一步要求社会资本承诺，承担若融资关闭时的最终评级低于预评级，导致债券价格上涨的风险。

对于私募债券，政府可要求社会资本提前与投资者签署相关协议，约定债券价格。

3.债券定价的合理性

政府重点考察社会资本对债券定价的各项价格指标构成，判断社会资本定价策略的稳健性和风险，通常参考类似债券或债券组合发行的市场价格，或当不具备相关数据时，参考国债、政府债券、半国营性质的债券等的价格，在项目投标阶段向社会资本发布债券融资的基准价或指导价。社会资本将此基准价或指导价输入自身的融资模型中，结合债券预评级的结果及其他特性，得出债券融资方案的报价。

政府还应设定债券价格的浮动范围，尤其是上限，避免社会资本报价过高，导致政府无力支付。若债券实际发行价格超出了范围限制，政府应拥有阻止实现融资关闭的权利。

社会资本对债券融资的评估，包括投资者需求的多样性、债券资金使用的效率性以及增信措施的可利用性。

1.投资者需求的多样性

虽然债券投资者最基本的需求都是获取长期、可预测的现金流回报，但就具体的投资策略而言，仍存在较大差异，并受到多重因素的影响，例如市场趋势、投资理念、规章制度、风险偏好、债务、风俗文化、治理结构、税收、司法管辖、东道国可用资产等。尤其在风险偏好上，有些投资者倾向于投资级以上、有担保的或公募债券，有些倾向于非投资级甚至不需要评级的债券，有些看重债券的高收益，有些则更看重债券的市场变现能力。社会资本通过设计对应的债券产品来满足投资者的多样性需求，顺利完成债券承销目标。

2.债券资金使用的效率性

债券资金的筹集是一次性到位的，在融资关闭时即收到了所有的金额，并逐步投放到项目建设中。与银行贷款按项目进度拨款，按实际发放金额计息不同，债券的计息基数均为债券资金总额，导致社会资本为尚未使用的资金付息，即使社会资本可收取尚未使用资金的利息，但远低于支付债券投资者的利息，出现倒贴。

为解决这一问题，社会资本可与债券投资者商定阶段性筹资计划，按实际项目建设进度向投资者分批筹集资金，降低自身的资金占用成本。但是为了保证社会资本能及时地获取每一笔资金，债券投资者仍要提前准备所有的资金，不能投资于其他的项目，间接提高了投资者资金的占用成本。因此阶段性筹资的情况下，投资者要求社会资本提供更高的回报，以补偿投资者的资金成本。

3.增信措施的可利用性

增信措施对债券融资并非必要的手段，但能通过降低债券特定的政治、技术、发展等风险，帮助社会资本更容易融到资，并且适当降低融资成本。

从政府利益考虑，政府希望社会资本在PPP项目采购初期阶段，就能运用增信措施提高债券的信用评级，从而降低投标报价，更好地实现PPP项目的物有所值。因此，政府也可能在PPP项目早期介入，配合社会资本提供政治等方面的增信。

从投资者利益考虑，PPP项目建设期的风险最高，而投资者购买债券的行为发生在建设期之前，因而对PPP项目是否能够顺利完工、进入运营心存顾虑。增信措施能够为投资者提供有效保证，不仅使投资者隔离于项目建设期、项目违约、项目提前终止等风险之外，而且在项目面临现金流压力时提供流动性，维持项目正常运转。

社会资本可以利用的增信措施主要包括：

1.担保。担保一般由社会资本、社会资本的股东、银行或多边机构提供，不只在于增信，当社会资本自身信用不足时，担保能完全替代原有的信用。

2.保险增信。指的是由高评级的社会资本财务担保人，通常称为单线保险公司，为债券的偿本付息提供保险，并向社会资本收取一定的费用。金融危机之前流行于欧洲，但之后已不常见，目前国际单线保险公司仅剩一家还在经营。此增信措施下，债券的评级取决于保险公司的信用评级。

3.主权担保。指由国家政府提供担保，实现基础设施投资项目的落地，政府也可以从中收取一定的担保费用。

4.多边机构担保。世界银行、MIGA（多边担保投资机构）、IFC（国际金融公司）等多边机构在提供债券担保方面拥有丰富的经验。这些担保一般集中于社会资本无法管控的特定的风险，例如重大不利政府行为，适用于世界银行和其下属机构IDA（国际开发协会）的成员国，MIGA的保险同样适用于东道国的政治风险。金融危机之后，欧洲投资银行和亚洲开发银行也致力于推动债券市场的流动性，鼓励投资者投资于发达国家和发展中国家的基础设施建设项目。多边金融机构和开发银行都拥有较高的信用和政治影响力，能获得投资者的认可，是理想的担保方。

特别地，欧洲投资银行的项目债券增信计划（PBCE）在扩大基础设施项目的投资者基数，协助基础设施项目在资本市场融资方面提供了很好的借鉴。PBCE计划主要通过内部直接注入资金和外部非资金支持两种方式，为PPP项目债券增信。非资金支持采用的是，为债券受托管理人开具占债券总额20%的备用信用证（试点时期是30%），当债券出现偿付困难时，社会资本可以提取信用证额度的资金，缓解债务危机。目前PBCE已成功实施了10个试点项目，据穆迪投资者服务公司的报告称，这项增信计划提高了项目的风险预测能力，有效提升了项目债券的评级，使得债券的风险低于所在国的国别风险。

EBRD（欧洲复兴开发银行）联合MIGA也提供了类似的增信工具，其中由EBRD为项目建设期成本超支和运营期债券正常偿付提供流动性服务，MIGA提供政治风险保险，使项目免受重大不利政府行为的影响，最终也使项目债券的评级达到甚至高于政府债券的评级，变得相当安全。

债券融资和银行贷款并不是严格的替代关系，在银行资金较为充裕的情况下，可以既发挥债券融资的优势，又规避其时间劣势。在PPP项目亟需融资关闭的紧急时期，采用银行贷款融资作为过渡，迅速锁定项目报价，及时筹措资金用于项目建设。而在PPP项目进入稳定的运营期后，发行债券进行再融资，充分享受债券融资的长期红利。