煤炭期货价格下跌「央行加量逆回购」

利率债周报

（2021.10.25-2021.10.31）

1.核心观点

上周（10月25日当周）专项债发行大幅放量，但在央行加大逆回购投放力度呵护下，资金面整体平稳，DR007边际上行，隔夜利率中枢则低于前一周，国债短端利率不升反降。同时，发改委连续召开会议、出台措施，通过行政手段调控煤价，“煤炭三兄弟”期现货价格携手暴跌，通胀担忧得到一定缓解。由此，上周债市延续窄幅震荡，但整体走势偏强，国债收益率曲线陡峭化下移。

上周央行每日开展2000亿元逆回购，净投放资金6800亿元。对此，有观点认为这是央行为应对短期资金缺口阶段性加大投放力度，也有观点表示可以认为是央行宽松的进一步加码。那么近期央行公开市场操作风格的转变，到底是应对资金缺口的结果还是加码宽松的表现？我们认为，直接原因应当还是为了对冲税期高峰、政府债券发行缴款高峰对市场流动性的收紧效应，维护银行体系流动性合理充裕。也就是为了应对“双高峰”对资金面的“抽水效应”，避免市场利率大幅走高。可以看到，近几年每到这个时间阶段，央行都会加大流动性投放。应该说这在一定程度上属于例行操作的一部分，这里并没有特别明显的异常现象。

除此之外，市场的另一个关注点是央行加大逆回购投放力度是否意味着年内再度降准的可能性进一步下降。对此我们认为，央行加大逆回购操作规模与降准可能性之间的关系不大。主要是逆回购投放的是短期资金，意在对市场流动性削峰平谷；降准投放的是长期资金，主要针对银行信贷投放等长期资金需求，同时对稳增长具有重要的政策信号意义。我们也认为，接下来央行在运用降息、降准这样的“大招”时会比较慎重，但这并非出于对PPI持续高涨和海外央行收紧货币政策的顾虑，而是为了尽可能保持较大的货币政策空间，以应对未来有可能出现的经济波动。不过，考虑到当前宏观经济存在较大放缓压力——10月PMI指数显示当前经济扩张动能仍在边际走弱，因此，为确保今年底和明年初经济运行在合理区间，四季度央行还是有可能再次宣布实施降准，并置换部分到期的MLF。而从流动性安排角度看，我们认为12月降准的可能性更大一些。

后市展望：短期看，债市顺风有所加大。一是10月PMI数据显示，当前宏观经济仍在寻底过程，最差的阶段还没有过去，基本面对债市依然有利。二是国内疫情再起，截至10月底已扩散至14省市，各地防疫措施不断升级，由此引发的避险情绪升温和对经济的负面影响将对债市情绪产生一定支撑。三是10月29日发改委表示煤炭生产成本大幅低于目前煤炭现货价格，煤炭价格存在继续回调空间，这意味着接下来煤炭价格可能还会进一步下跌，短期内难见明显反弹。

不过，顺风加大并不意味着接下来债市将迎来较强行情，关键原因在于经济增长、通胀等基本面因素需要通过影响货币政策预期来影响利率走势，而在前期较为宽松的预期得到纠偏后，目前市场对于央行进一步宽松的预期较为谨慎，对降息几乎没有期待，同时认为降准的可能性和必要性在下降，从而制约利率向下空间。除此之外，债市也面临着地方债供给压力较大而需求端存在不确定性、美联储Taper在即、宽信用或将见效、CPI通胀预期升温等短期扰动和潜在中期压制因素。我们认为，目前债市多空信号较为混乱，市场对后市利率走势分歧较大，本质上是对央行货币政策锚定物的分歧。分歧之下，预计短期内债市将继续维持震荡格局，10年期国债收益率将大致在2.85％-3.0％之间运行。

2.上周市场回顾

2.1二级市场

上周债市延续窄幅震荡行情，整体走势偏强。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.12％；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五下行2.21bp，1年期国债收益率下行3.75bp，收益率曲线小幅陡峭化下移。

10月25日：为应对本周政府债券发行缴款和缴税等压力，周一央行开展2000亿规模逆回购，净投放资金1900亿，呵护流动性态度明确，但债市表现缺乏方向，国债现券期货震荡趋势未改。当日银行间主要利率债收益率窄幅波动，其中，10年期国债到期收益率下行0.74bp；国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约跌0.03％。

10月26日：周二央行连续第二个交易日开展2000亿元逆回购操作、净投放资金1900亿，资金面受益向宽，隔夜利率降至1.5％附近。当日国债现券收益率多数下行，其中，10年期国债到期收益率下行0.99bp；国债期货各期限主力合约全线上涨，其中，10年期主力合约涨0.16％。

10月27日：周三央行再度开展2000亿元逆回购操作，净投放资金1000亿，资金面因缴税走款压力边际收敛但仍较为宽松。当日国债现券期货震荡趋势未改，银行间主要利率债收益率窄幅波动不足1bp，其中，10年期国债到期收益率上行0.01bp；国债期货各期限主力合约多数小幅收涨，其中，10年期主力合约涨0.01％。

10月28日：周三国家发改委价格司连续召开会议，专题研究如何界定煤炭企业哄抬价格、牟取暴利的判断标准，周四“煤炭三兄弟”携手大跌，其中动力煤期货主力合约再度触及跌停。受此影响，周四国债期货各期限主力合约小幅收涨，其中，10年期主力合约涨0.13％。在期货带动下，当日银行间主要利率债收益率下行1bp左右，其中，10年期国债到期收益率下行0.99bp。

10月29日：周五中国国债正式纳入富时罗素世界政府债券指数（WGBI），对债市情绪影响有限。当日为10月最后一个交易日，资金面收紧，银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债到期收益率小上0.50bp；当日国债期货各期限主力合约小幅收跌，其中，10年期主力合约跌0.09％。

2.2一级市场

上周共发行利率债172只，环比增加90只，发行量6747亿，环比增加230亿，净融资额5416亿，环比增加1499亿。上周地方政府债发行放量，发行量和净融资额分别达到4397亿和3980亿，均创2020年5月以来新高；国债发行为地方债让路，发行量环比减少超800亿，但到期规模减少更多，净融资环比增加；政金债发行量环比持平，但到期量增加，净融资环比下降。

上周利率债认购需求整体尚可，各券种认购倍数上行：共发行4只国债，平均认购倍数为3.39倍；共发行19只政金债，平均认购倍数为4.12倍；共发行150只地方政府债，平均认购倍数为21.51倍。（上周利率债发行情况详见附表1-3）

3.上周实体经济观察

3.1上周重点数据

上周日（10月31日），国家统计局公布数据显示：10月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.6％，低于上月0.4个百分点，连续两个月处于临界点以下；10月非制造业商务活动指数为52.4％，低于上月0.8个百分点。

10月制造业PMI指数环比下降0.4个百分点，且连续两个月处于收缩区间，这与当前宏观经济的运行状态直接相关，具体包括电力供应较为紧张，对制造业生产端影响明显，同时，当月上游原材料价格继续上涨，这在一定程度上抑制了中下游企业需求。另外，近期受调控政策影响，钢铁行业运营环境仍然偏紧；能耗双控加码背景下，当月高耗能行业PMI低于制造业总体2.0个百分点。

10月国际原油价格继续上扬，当月中上旬国内煤炭价格大幅冲高（10月下旬在政策影响下暴跌），水泥、化工等其他重要工业品价格也整体上扬，带动制造业PMI指数中的两个价格指数高位上行，其中购进价格指数涨幅明显高于出厂价格指数。这意味着10月中下游企业利润面临更大压力——这也反映于10月制造业PMI指数中的小型企业景气指数为47.5％，已连续6个月位于收缩区间，这表明以中下游行业居多的小型企业生产经营压力较大。

10月新出口订单指数已连续6个月处于收缩区间。历史数据显示，尽管单月新出口订单指数与月度出口增速相关性不明显，但一段时间内两者仍具有明显的同向波动规律。这样来看，四季度出口增长动能或将趋势性减弱，这意味着出口对国内经济的拉动作用逐步弱化，内需要及时顶上来。这也是近期宏观政策向稳增长方向微调的一个原因。

非制造业方面，近期房地产行业景气水平下行，以及受疫情、天气等因素影响，10月长假期间居民更倾向于就地过节或短途周边游，非制造业商务活动指数出现一定程度回落。其中房地产行业商务活动指数低于临界点，铁路运输、航空运输等行业商务活动指数虽位于临界点以上，但扩张力度相对较弱，景气水平不及近年同期。近期房地产行业景气下行也对建筑业带来一定影响，当月建筑业商务活动指数下行0.6个百分点。不过，10月建筑业新订单指数大幅上升，或与近期专项债发行提速，基建项目加快推进直接相关，预示今年底明年初基建稳增长势头或已出现。

整体上看，10月PMI指数显示，当前经济扩张动能边际走弱，工业品价格继续上行，宏观经济“类滞涨”特征进一步凸显。接下来为稳定今年底明年初经济运行在合理区间，宏观政策将向稳增长方向调整，其中财政政策发力空间较大，货币政策则将在提振信贷、社融增速方面出台具体政策，这包括年底前将推出绿色金融工具，四季度央行有可能再度降准等。

3.2上周高频数据

生产方面，上周高炉和半胎钢开工率环比小幅下跌，PTA产业链负荷率（江浙织机）小幅上行。需求方面，上周30大中城市商品房销售面积环比继续大幅减少，地产下行压力继续加大；BDI指数继续下跌，延续高位回调，或因经济下行及能耗双控影响我国原材料进口需求；CCFI指数小幅下跌，后续出口景气度待观察。通胀方面，本周猪肉价格涨幅超过10％；石油和铜价小幅下跌，螺纹钢价格跌幅超过4％；煤炭期现货价格携手下跌，其中，动力煤期货主力合约跌幅逾30％。

4.上周流动性观察

↓↓↓附表 ↓↓↓

本文源自东方金诚