将有利于规范保险资产管理业务发展「2020年保险行业总资产」

（报告出品方/作者：华宝证券，王方鸣）

截至 2021 年底，保险行业总资产规模达 24.89 万亿元，较年初增长 6.83%，增速相比 2020 年有所降低。净资产 2.93 万亿元，较年初增长 6.55%。从整个行业趋势看，经过 2019 年、2020 年保险行业总资产规模扩张速度抬升之后，2021 年增速有所减缓，整体呈现震荡 上升态势。具体来看，2021 年产险公司总资产 2.45 万亿元，较年初增长 4.70%；人身险公 司总资产 21.39 万亿元，较年初增长 7.06%；再保险公司总资产 6057.00 亿元，较年初增长 22.22%；资产管理公司总资产 1030.00 亿元，较年初增长 35.35%。

1.1. 保费收入降低，寿险保费占比持续下降

2021 年保险行业原保费收入为 4.49 万亿元，同比降低 0.79%，相比 2020 年 6.12%的 增速，出现了由正转负。具体分项目来看，人身险保费收入 3.32 万亿元，增速为-0.30%，较 2020 年人身险保费收入增速 7.53%，出现了负增速，主要由于占比最大的寿险业务保费收入 在 2021 年增速为-1.71%，而 2020 年全年寿险业务保费收入增速为 5.40%。2021 年底，寿 险保费在整个人身险保费中的占比为 70.94%，占比持续下降。同时，健康险保费收入仍保持 正增长，但增速降低，2021 年增速为 3.35%，且健康险占整个人身险保费的比重从 2020 年 的24.52%提升至2021年底的25.42%，占比在持续增加。此外，财产险保费收入增速为-2.16%， 较 2020 年-0.09%的收入增速有大幅下降。

原保险赔付支出方面，2020 年的赔付支出金额为 1.56 万亿，同比增长 12.23%。保单件 数有所减少，从 2020 年的 526 亿件降低至 2021 年的 489 亿件，同比降低 7.03%。

2021 年投连险新增交费规模相比 2020 年增加 46.93%，全年投连险独立账户新增交费 为 695 亿元；万能险保费收入 2021 年同比下降，全年新增交费为 6479 亿元，相比 2020 年 新增交费 7044 亿元，降幅达 8.02%。

1.2. 资金运用余额增速放缓，资产配置结构多元化

根据中国银保监会公布的数据，2021 年保险资金运用余额为 23.23 万亿元，较年初增长 7.10%。保险资金配置仍保持以固定收益类资产为主、多元化配置的结构。其中，银行存款 26179 亿元，占比 11.27%，比 2020 年降低 0.71 个百分点；债券 90683 亿元，占比 39.04%， 比 2020 年增加 2.45 个百分点；股票和证券投资基金 29505 亿元，占比 12.70%，比 2020 年降低 1.05 个百分点。

2021 年保险资金运用余额相比 2020 年同期：债券投资占比仍保持较高比例，相比 2020 年同期微增 2.45%，仍是保险资金运用中占比最高的资产；股票和证券投资基金类资产占比 降低 1.06 个百分点；银行存款类资产相比 2020 年同期降低了 0.71%；包含非标资产投资在 内的其他类资产的占比微降。

1.3. 另类投资产品规模持续提升，品种不断丰富

另类投资业务是保险资金服务国家战略和支持实体经济发展的重要工具，根据中国保险 资产管理业协会数据，截至 2021 年 8 月底，保险资产管理机构及保险私募基金管理人累计登 记（注册）债权投资计划、股权投资计划和保险私募基金 2126 只，登记（注册）规模 48676.07 亿元。其中债权投资计划登记（注册）2004 只，规模 41287.71 亿元；股权投资计划登记（注 册）77 只，规模 3616.09 亿元；保险私募基金注册 45 只，规模 3772.27 亿元。

2021 年 1-8 月，保险资产管理机构注册债权投资计划和股权投资计划共 324 只，合计注 册规模 6546.47 亿元，规模相比 2020 年同期大幅增加，增幅达 67.67%。具体来看，债权投 资计划 319 只，规模 6269.77 亿元，规模同比增加 64.30%；股权投资计划 5 只，规模 276.70 亿元，规模同比增加 213.72%。保险私募基金管理机构共注册 8 只保险私募基金，合计注册 规模 570.02 亿元，规模同比减少 49.65%。

保险资管机构另类投资业务 2021 年注册的产品数量和规模相比 2020 年大幅提升，保险 资金的另类投资品种和领域相较以往在不断丰富，这也反映出保险资金正在服务国家战略、 支持实体经济发展、支持资本市场多层次建设方面不断发力，服务实体经济的能力也在不断 提升。

2.1. 负债端政策：加强监管，进一步深化保险产品供给侧改革

2.1.1. 监管规则全面升级，推动保险业高质量发展

2013 年，《中国第二代偿付能力监管制度体系整体框架》（以下简称偿二代）最早提出构 建三支柱监管体系：定量资本要求、定性监管要求和市场约束机制，实现了以风险为导向的 监管体系转变。2015 年，《保险公司偿付能力监管规则》（以下简称规则 I）出台，偿二代 17 项监管规则基本成型。

2021 年 12 月，中国银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（以下简称规则 Ⅱ），规则Ⅱ对规则 I 进行了大规模修改，标志着偿二代二期工程建设顺利完成。偿二代二期 工程建设工作于 2017 年 9 月启动，是补齐监管制度短板的重要举措，对于防范和化解保险业 风险、维护保险市场安全稳定运行、推动保险业高质量发展、保护保险消费者利益都具有重 要意义。规则Ⅱ对偿二代监管规则进行了全面优化升级，主要包括：

一是引导保险业回归保 障本源、专注主业方面，引导保险公司科学发展重疾产品；二是促进保险业增强服务实体经 济质效方面，对保险公司投资的绿色债券的信用风险最低资本给予 10%的折扣，对专业科技保险公司的保险风险最低资本给予 10%的折扣，对农业保险业务、保险资金支持国家战略的 投资适当降低其资本要求；三是有效防范和化解保险业风险方面，针对保险资金运用存在的 多层嵌套等问题，要求按照“全面穿透、穿透到底”的原则，识别资金最终投向；四是落实 扩大对外开放决策部署方面，对在中国境内开设的保险机构在资本要求、实际资本等方面给 予适当优待；五是强化保险公司风险管控能力方面，新增了资本规划监管规则；六是引导培 育市场约束机制方面，扩展了保险公司偿付能力信息公开披露的内容，提升信息透明度，发 挥市场约束作用。

2.1.2. 规范保险产品及业务，丰富保险产品供给

2021 年，以中国银保监会为主的监管机构发布了多项保险险种和服务的改革和监管通知， 来规范保险公司的行为，深化保险产品的供给侧改革，丰富保险产品供给、发展普惠保险产 品，切实保障消费者权益，来推动保险市场高质量发展。

近年来，随着保险行业短期健康保险业务飞速发展，许多问题逐渐突出，特别是部分公 司无序竞争，这会不利于全社会形成正确的健康保险消费观念，因此 2021 年 1 月，中国银保 监会发布《关于规范短期健康保险业务有关问题的通知》（以下简称《通知》），以此来推动人 身保险高质量发展，规范各保险公司短期健康保险业务经营管理行为，切实保护保险消费者 的合法权益。

《通知》通过明确监管要求，补齐监管制度短板：一是规范产品续保，明确短期 健康险不得保证续保，严禁把短期健康险当做长期健康险进行销售；二是加大信息披露力度， 要求保险公司每半年披露短期健康保险业务整体赔付率，接受社会监督；三是规范销售行为， 严禁捆绑强制搭售和随意停售；四是规范核保理赔，保险公司应规范设定健康告知信息，不得无理拒赔。

根据《中共中央国务院关于全面推进乡村振兴 加快农业农村现代化的意见》工作部署， 银保监会于 2021 年 4 月发布《关于 2021 年银行业保险业高质量服务乡村振兴的通知》。从 八个方面提出了 2021 年银行业保险业高质量服务乡村振兴工作要求，包括优化金融服务供给 体系和服务机制、强化关键领域金融产品供给、提升县域金融服务质效、加强农村信用体系 建设、发挥保险保障作用、创新金融产品和服务创新、支持巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振 兴有效衔接、加强差异化监管考核等。

《通知》要求银行业保险业加大信贷和保险服务供给， 优先支持国家粮食生产，助力补齐农业农村基础设施短板，创新服务新型农业经营主体、农 户和进城农民；提出扩大三大主粮作物完全成本和收入保险试点范围，鼓励发展地方优势特 色农产品保险，发展面向低收入人群的普惠保险，创新商业养老保险产品，开发针对县域居 民的健康险、定期寿险以及农村意外险等业务。（报告来源：未来智库）

2021 年 4 月，银保监会印发《关于 2021 年进一步推动小微企业金融服务高质量发展的 通知》，这是为十四五时期经济社会发展开好局起好步、强化普惠金融服务、增加小微企业和 个体工商户活力的决策部署。《通知》紧扣高质量发展主题，对银行保险机构服务小微企业明 确了政策要求，其中鼓励丰富普惠保险产品业务，鼓励深化银保合作机制，在风险可控的前 提下，探索创新面向小微企业的保单融资产品，例如出口信用保险和国内贸易信用保险，督 促保险机构加强基础管理，提高产品和业务研发的针对性，进一步畅通线上渠道，提高服务 效率。

为进一步规范保险公司承办大病保险业务行为，中国银保监会整合了《保险公司城乡居 民大病保险业务管理暂行办法》（2013）和大病保险五项制度（2015），于 2021 年 5 月印发 了《保险公司城乡居民大病保险业务管理办法》（以下简称《办法》）。《办法》构建起一个覆 盖大病保险承办全流程、全环节的监管体系，即事前的经营条件管理，事中的投标管理、服 务规范、财务管理、清算管理、风险调节管理，事后的市场退出管理：

一是要求经营大病保 险业务的保险公司建立健康保险事业部，完善了大病保险业务单独核算的要求；二是明确保 险公司与政府开展大病保险项目清算的要求，鼓励按完整协议期进行清算，同时强化公司主 体责任，要求保险公司建立内部问责机制；三是要求保险公司要有长期经营大病保险业务的 安排，按照长期健康保险的经营标准完善组织架构，健全规章制度，加强人员配备，提升专 业经营和服务水平；四是整合监管资源，发挥监管合力，进一步突出派出机构作为一线监管 部门的作用，进一步细化、实化派出机构在大病保险各环节的具体责任。

助力多层次医疗保障体系发展，切实提高人民群众医疗保障水平，银保监会于 2021 年 6 月印发了《中国银保监会办公厅关于规范保险公司城市定制型商业医疗保险业务的通知》（以 下简称《通知》），来规范保险公司城市定制型商业医疗保险业务开展，其主要内容：一是强 化依法合规，要求保险公司按照商业保险经营规律和市场化原则，科学合理制定保障方案， 规范业务开展，提高管理服务效率和风险控制能力；二是压实主体责任，公司须审核保障方 案和承保产品，规范业务流程，完善内部问责机制；三是明确监管要求，加大日常监管力度， 对低价恶性竞争、虚假宣传等违规行为重点查处，维护市场秩序，保障业务平稳运行；四是 加强行业自律，鼓励行业协会发挥自律组织作用，积极参与属地保障方案拟定，探索建立定 制医疗保险服务规范，搭建行业交流平台。

在人身保险方面，由于人身保险产品是保险行业基石、是推动保险行业高质量发展的重 要抓手，但目前存在着产品同质化、产品供给覆盖面窄、未充分发挥风险保障功能等问题， 为了进一步促进人身保险稳健发展，满足人民群众多样化保险保障需求，推动保险业深化供 给侧结构性改革，中国银保监会于 2021 年 10 月发布《关于进一步丰富人身保险产品供给的 指导意见》。《意见》指出：保险机构应多领域丰富产品供给，加大普惠保险发展力度，服务 养老保险体系建设，满足人民健康保障需求；有效提升人身保险产品供给能力，优化开发管 理机制，加快数字化转型，加强行业基础研究。未来银保监会将改革产品监管机制，完善产品精算制度，防止“伪创新”、“乱创新”。

此外，近年来互联网保险已成为保险销售的重要渠道之一，由于部分保险机构违规经营、 不当创新，互联网渠道投诉激增、竞争无序，严重损害消费者权益。《互联网保险业务监管办 法》于 2021 年 2 月正式实施，以此来完善互联网保险监管制度体系建设。2021 年 10 月， 中国银保监会印发《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》，着力规 范互联网人身保险领域的风险和乱象，统一创新渠道经营和服务标准，旨在支持有实力、有 能力、重合规、重服务的保险公司。

《通知》主要内容包括：一是明确互联网人身保险业务经 营条件；二是实施互联网人身保险业务专属管理，明确业务范围，细化开发规则，加强行为 监管，重点解决定价不科学、宣传销售不适当、管理服务不到位等问题。三是加强和改进互 联网人身保险业务监管，首次实施分渠道定价回溯监管，建立登记披露机制，探索问题产品 事后处置机制。持续完善互联网保险监管制度，将有利于规范经营行为，压实主体责任，促 进互联网保险业务高质量发展。

2.2. 资产端政策：深化“放管服”改革，提升险资服务实体经济能力

2.2.1. 深化“放管服”改革，激发市场主体活力

2021 年 7 月，中国银保监会印发了《关于印发深化“证照分离”改革进一步激发市场主 体发展活力实施方案的通知》（银保监发〔2021〕25 号，以下简称《实施方案》），进一步优 化营商环境、激发市场主体活力。《实施方案》逐项细化改革举措，明确在全国范围内，对银 行业保险业涉企经营许可事项实施全覆盖清单管理，采取“优化审批服务”的改革方式，推 动行政许可减材料、简程序、减环节；在自由贸易实验区内，进一步加大改革试点力度，采 取“审批改为备案”的改革方式，结合监管实际，将部分银行保险机构分支机构设立、高级 管理人员任职资格核准等事项由事前审批改为事后报告。银保监会将持续深化“放管服”改 革，推动简政放权、优化准入服务，创新和加强事中事后监管，营造公平公开、便捷高效的 银行业保险业市场准入环境。

2.2.2. 丰富普惠保险产品业务，引导保险资金支持重点领域

近年来，保险资金运用监管法规体系不断完善，相关规章和规范性文件已达 90 余项，覆 盖了资产负债管理、大类资产比例、投资管理能力、品种投资规范、保险资产管理公司和保 险资管产品监管等，有效促进了保险资金运用规范稳健发展。2021 年，中国银保监会发布多 项保险资金投资相关的政策规定，引导保险资金加大对重点领域的支持，进一步深化“放管 服”改革，切实提升支持和服务实体经济的能力。

由于保险资金具有期限长、规模大、来源稳定等特性，这与基础设施项目的融资需求非 常契合，为了进一步丰富保险资产配置结构，助力盘活基础设施存量资产，2021 年 11 月中 国银保监会发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，允许保险资金投资公募 REITs，并明确了相关投资规范和监管要求。基础设施基金是以基础设施 项目作为底层资产，项目运营周期较长、强制派息分红，能够较好匹配保险资金长期配置需 求，为保险资金参与基础设施建设提供了新的投资工具。《通知》引导保险资金发挥长期资金 优势，来加大对基础设施领域和重大民生工程的投资力度，服务经济高质量发展。

2021 年 12 月，中国银保监会发布了《关于保险资金参与证券出借业务有关事项的通知》， 进一步深化保险资金运用市场化改革，规范保险资金参与证券出借业务行为，有效防范风险。 其主要内容包括：

一是设置差异化监管标准，坚持分类监管导向，一方面限制偿付能力、资 产负债管理能力等未达标的保险机构参与证券出借业务，另一方面引导保险机构加强交易对 手管理，设定不同的交易对手标准；二是强化审慎监管理念，建立资产担保机制，对无中央 对手方的证券出借业务，要求证券借入方提供担保，规定担保物类型及担保比例下限；三是 加强合规管理要求，压实机构主体责任，明确保险机构在保险资金运用比例监管上不放松要 求，压实保险机构在经营决策、交易对手管理、资产担保、资产托管、合规管理、风险管理、 关联交易等方面的主体责任。《通知》的发布，一方面丰富保险资金运用方式，有助于盘活保 险资金长期持有的存量资产；另一方面有助于发挥保险资金资本市场机构投资者作用，对于 优化资本市场供需结构，提升市场流动性和活跃度具有积极意义。

同月，中国银保监会发布了《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》，将保 险资金运用相关的规范性文件进行了集中修订，来适应深化改革后的保险资金运用市场，进 一步激发市场主体活力，提升保险资金服务实体经济质效。其主要内容包括：

一是取消保险 机构参与证券交易的服务券商和托管人数量限制，减少投资管理能力信息披露频率；二是允 许保险资金投资由非保险类金融机构实际控制的股权投资基金，取消保险资金投资单只创业 投资基金的募集规模限制；三是允许保险私募基金的发起人及其关联保险机构根据投资策略 自主选择投资比例，简化保险公司投资保险私募基金的决策流程；四是取消保险资产管理公 司设立和管理债权投资计划和资产支持计划的外部信用评级要求；五是取消保险资金开展内 保外贷业务的事前评估要求，夯实机构主体责任；六是增设投资于非标准化金融产品和不动 产资产的比例限制，防范非标准化资产领域投资风险。

《通知》的发布，是监管规则顺应市场 发展变化的举措，有利于增强市场主体的投资自主权，为多层次资本市场提供长期资金来源， 同时引导保险资金加大标准化产品投资，防范投资风险。 在保险资金运用领域，未来将会坚持稳中求进的工作基调，持续深化保险资金运用市场 化改革，引导保险资金加大对重点领域的支持，切实提升服务实体经济能力。

2.2.3. 保险资管将迎新规，促进保险资管公司规范化运作

中国银保监会对《保险资产管理公司管理暂行规定》（保监会令〔2004〕2 号）进行了修 订，于 2021 年 12 月正式颁布了《保险资产管理公司管理规定（征求意见稿）》，以此来强化 保险资产管理公司监管，促进保险资产管理行业高质量发展。其主要内容：

一是新增公司治 理专门章节，全面强化公司治理监管的制度约束；二是将风险管理作为专门章节，从风险管 理体系、风险管理要求、内控审计、子公司风险管理、关联交易管理、从业人员管理、风险 准备金、应急管理等方面进行全面增补；三是优化股权结构设计，不再限制外资保险公司持 股比例上限；四是优化经营原则及相关要求，明确要求建立托管机制，完善资产独立性和禁 止债务抵消表述，进一步明确了严禁开展通道业务等禁止行为；五是增补监管手段和违规约 束，增加了分级监管、信息披露、重大事项报告等内容，丰富了监督检查方式方法和监管措 施。

《管理规定》为保险资管公司市场化运作和差异化发展提供了空间，有利于引导和促进保 险资产管理公司规范化运作，有利于更好满足保险资金等的管理需求，有利于为实体经济高 质量发展提供更多中长期资金支持。此外，适当降低保险公司股东总体持股比例上限和不再 限制外资保险公司持有保险资产管理公司股份的比例上限，更好地吸引国际优秀保险公司和 资产管理机构参与中国保险资产管理行业发展。

3. 2021 年保险资产管理行业发展

截至 2021 年底，保险资产管理公司合计 35 家，包含保险资产管理公司 27 家，具有存 量保险资金业务的机构 8 家。国寿投资控股有限公司和人保资本投资管理有限公司于 2021 年由具有存量保险资金业务的机构正式变更为保险资产管理公司。

目前，保险资产管理公司主要从事的两大业务板块：投行业务板块和资产管理业务板块。

3.1. 投行业务板块

根据中国保险资管协会披露的数据，截至 2021 年 8 月底，保险资产管理机构和保险私募 基金管理人累计发起设立各类债权、股权投资计划 2081 只，合计备案（注册）规模 44903.80 亿元；累计注册保险私募基金 45 只，合计规模 3772.27 亿元。

2021 年 1-8 月，中国保险资管协会批准注册债权投资计划 319 只、注册规模 6269.77 亿元；股权投资计划 5 只、注册规模 276.70 亿元；保险私募基金管理机构共注册 8 只保险私 募基金，合计注册规模 570.02 亿元。根据中保保险资产登记交易系统有限公司（以下简称“中 保登公司”）数据，2021 年中保登公司出具注册通知书的资产支持计划有 34 只，注册规模合 计约 1442.40 亿元。

2021 年 9 月，中国银保监会简化了资产支持计划和保险私募基金的登记流程，进一步规 范产品发行，提高了产品的发行效率。由于保险资金具有期限长、规模大、来源稳定等特性， 与基础设施项目融资需求天然契合，因此同年 11 月银保监会发布了《关于保险资金投资公开 募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》来进一步丰富保险资产配置结构、助力盘活基 础设施存量资产。未来，银保监会将持续深化金融供给侧结构性改革，引导保险资金发挥长 期资金优势，通过债权、股权、股债结合、基金等方式，加大对基础设施领域和重大民生工 程的投资力度，服务经济高质量发展。

3.1.1. 债权投资计划

债权投资计划是指保险资产管理机构作为受托人面向委托人发行受益凭证，募集资金以 债权方式主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，并按照约定条件 和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的保险资产管理产品。

2021 年保险资管债权投资计划涉及的领域仍主要集中在服务国家战略和国计民生的重 大基础设施建设、重大产业项目等，包括电力能源、棚改安置、文化旅游、产业园区、高铁/ 轨交、高速公路、商业地产等领域。

（1）2021 年债权投资计划注册情况

根据保险资管协会披露的产品注册数据，截至 2021 年 8 月保险资产管理机构注册债权投 资计划共 319 项，合计注册规模 6269.77 亿元。

从注册主体上看，2021 年华泰资产、平安资产、中意资产、泰康资产、生命保险注册的 债权投资计划数量最多，分别注册债权投资计划 52 项、50 项、40 项、33 项、30 项，合计 占 2021 年全年注册债权投资计划总数量的 38.90%。此外，光大永明、太平洋资产、建信资管、民生通惠、国寿投资 2021 年债权投资计划的注册数量也超过了 20 项。从保险集团维度 看，2020 年平安集团注册债权投资计划的数量最多为 58 项，包括平安资产 50 项、平安养老 8 项；其次为华泰保险集团，注册债权投资计划的数量为 52 项，均为华泰资产注册的；排名 第三的为太平洋集团，注册债权投资计划的数量为 34 项，包括太平洋资产 26 项、长江养老 8 项。

从债权投资计划的投向来看，2021 年保险资管机构注册的债权投资计划仍以基础设施债 权投资计划为主，注册数量为 247 项，占当年注册债权投资计划总数的 46.87%。基础设施 债权投资计划涉及的领域包括水利、棚户区改造、交通、能源、电力、物流、市政建设等。 保险资管机构中，平安资产注册 2021 年注册的基础设施债权投资计划数量最多为 34 项，投 向包括新能源、轨交、铁路、高速、市政建设等。

其次是中意，其注册的基础设施债权投资 计划数量为 23 项，投向包括新能源、高速、交通、市政建设、文旅等。不动产投资计划方面， 2021 年保险资管机构注册发行的项目以商业不动产为主，区域和融资主体都较为分散，保利、 万科、金茂等地产公司作为融资主体在 2021 年与保险资管机构合作发行了多笔不动产投资计 划。棚改项目方面，保险资管协会披露的数据显示，2021 年有 12 家保险资管机构共发行 16 项棚改项目相关的债权投资计划，地域涵盖范围较广，包括深圳、上海、西安等一线城市和 宿迁、荆州、扬州、襄阳等二三线城市。

（2）2021 年保险机构投资债权投资计划情况

我们根据各保险公司官网公开披露的资金运用信息，对中国人保、中国太保、中国人寿、 中国太平、泰康保险、中国平安、华泰保险集团公司及其下属子公司 2021 年的债权投资计划 的投资情况进行了统计：

涉及投资记录 176 笔、累计投资金额 1179.5 亿元。其中，中国太保子公司 2020 年投资 的债权投资计划金额最高为 513.09 亿元，包括太平洋财险、太平洋寿险、太保安联、长江养 老、安信农保；其次为中国平安子公司，投资金额共计 313.22 亿元，包括平安人寿、平安养老。从单公司维度来看，太平洋寿险、平安人寿、国寿寿险投资金额最高，分别为 393.26 亿 元、313.22 亿元、297.20 亿元，占 2021 年样本保险集团累计投资金额的 85.09%。

从各保险公司 2021 年所投资的债权计划类型来看，投资基础设施债权投资计划的金额最 多，为 781.06 亿元，占 2021 年样本保险公司累计投资金额的 66.22%，其中国寿寿险的投 资金额为 269.70 亿元，平安人寿投资基础设施债权投资计划的金额达到 226.30 亿元，太平 洋寿险投资金额为175.91亿元；各保险公司投资不动产债权投资计划的金额为398.44 亿元， 占 2021 年样本保险公司累计投资金额的 33.78%。

从各保险公司 2021 年所投资的债权计划投向来看，交通、电力、水利、新能源、环保、 工业互联、长租公寓、商业地产、市政建设、文化旅游等领域均有涉及。棚改项目方面，各 保险公司在 2021 年进行了累计 42.78 亿元的相关项目投资。

此外，我们所选取的 7 家保险集团样本涉及的集团公司及其子公司在 2021 年投资的债权 投资计划，几乎都是自身保险集团体系内保险资管机构创设的。仅太平洋人寿所披露的 3 笔 债权投资计划和长江养老所披露的 1 笔债权投资计划为自身所在集团体系外产品，具体为： 太平洋人寿投资中保投发行的中保投资-上海地产三林棚改基础设施债权投资计划 4.98 亿元、 中保投资-郑发投基础设施债权投资计划（一期）2.3 亿元、中保投资-广晟地产不动产债权投 资计划 9 亿元和长江养老投资中保投发行的中保投-河南水投蔡州水生态项目基础设施债权投 资计划 1 亿元。

3.1.2. 股权投资计划

（1）2021 年股权投资计划注册情况

股权投资计划是指保险资产管理机构作为管理人发起设立、向合格机构投资者募集资金、 通过直接或间接方式主要投资于未上市企业股权的保险资产管理产品。

根据中国保险资管协会披露的数据，截至 2021 年 8 月，保险资产管理机构注册股权投资 计划 5 项，注册规模 276.70 亿元，相比 2020 年同期股权投资计划注册 7 项、注册规模 88.20 亿元，2021 年的注册项目规模同比大幅增加，其中规模增幅 213.72%。此外，保险私募基金 管理机构注册了 8 只保险私募基金，合计注册规模 570.02 亿元，相比 2020 年同期注册 11 只保险私募基金、注册规模 1132.15 亿元，注册机构、注册数量同比下降，注册规模降幅为 49.65%。（报告来源：未来智库）

从 2021 年注册的股权投资计划的投向来看，投资涉及的领域包括物流、科创、制造业升 级、医疗医院、清洁能源、市政建设等符合国家战略方向、服务国计民生的领域。

（2）2021 年保险公司投资股权投资计划情况

保险公司对股权类项目的投资形式包括投资股权投资计划、保险私募基金等。我们对中 国人保、中国太保、中国人寿、中国太平、泰康保险、中国平安、华泰保险 2021 年集团公司 及其下属子公司公开披露的股权类项目投资情况进行了统计，2021 年上述保险机构发生 19 笔股权类项目投资、涉及股权类项目 18 个、涉及金额 666.09 亿元，2020 年上述保险机构发 生 10 笔股权项目投资、涉及股权类项目 9 个、涉及金额 450.16 亿元，2021 年投资金额同比 增幅为 47.97%。

2021 年，我们所选取的样本保险公司所进行的股权类项目投资，有 11 笔通过股权投资 计划形式、8 笔通过股权投资合伙企业（有限合伙）进行。从投资金额来看，单笔投资金额 最大的认购为平安人寿投资“宁波梅山保税港区创泽股权投资合伙企业（有限合伙）”149.99 亿元，该投资计划由平安创赢作为计划管理人，投资期限 10 年。

（3）典型案例跟踪——中保投资

中保投资有限责任公司（下称“中保投资”）, 由 27 家保险公司、15 家保险资产管理公 司以及 4 家社会资本共 46 家股东单位出资、于 2015 年 12 月正式成立。

中保投资作为国家级战略性资金投资平台，在积极服务大型基础设施建设的同时，也对 新型基础设施建设、战略性新兴产业及先进制造业发展、功能配套建设等重点领域提供中长 期资金支持。中保投资的投资采取多种资产配置模式，即直接投资 股权投资计划 债权投资 计划 资产支持计划 保险私募基金等，其中直接投资包括股权投资、债权投资、夹层投资、 ABS 投资等。

中保投资公开披露的信息显示，2021 年中保投资发起、参与了新技术产业投资基金项目、 上海“城中村”改造项目、入股生益电子助力其分拆上市项目等。从上述投资项目来看，中 保投资积极服务国家政策战略，整合金融资本和产业资本，强化科技保险保障作用，助力科 技创新，为国家重点发展产业企业在资本市场稳健成长提供长期资金支持，支持实体经济创 新发展。

3.1.3. 资产支持计划

（1）2021 资产支持计划注册情况

资产支持计划是指保险资产管理公司作为管理人，向投资人发售标准化产品份额，募集 资金，由托管机构担任资产托管人，投资于缺乏流动性但具有可预测现金流的资产或资产组 合（基础资产），并以该基础资产产生的现金流作为还款支持的金融产品。

根据中保登披露的信息，2021 年共有 7 家保险资管机构在中保登注册通过 34 项资产支 持计划，注册金额总计 1442.4 亿元。相比 2020 年同期 24 项资产支持计划注册规模 712.77 亿元，注册项目数量和规模跃升，其中规模增幅达 102.37%。2021 年保险资管机构注册的资 产支持计划的基础资产类型较为丰富，包括融资租赁、金融租赁、小额贷款、应收账款、供 应链金融、混改项目等。其中，“平安-晨晖 1 号资产支持计划”是当前中保登注册的规模最 大的资产支持计划，注册规模达 150 亿元。

（2）2021 年保险公司投资资产支持计划情况

根据中国人保、中国太保、中国人寿、中国太平、泰康保险、中国平安、华泰保险官网 披露的资金运用及关联交易信息，2021 年上述保险集团及其子公司共认购资产支持计划 36 笔、认购金额 170.07 亿元，同比 2020 年认购资产支持计划 14 笔、认购金额 62.07 亿元， 认购数量和认购金额分别同比增幅 157.14%和 174.00%。

从资产支持计划投向来看，2021 年上述保险机构所投资的资产支持计划项目主要涉及商 业保理、融资租赁、供应链金融、不良资产处置等领域，其中单笔认购金额最大的为：国寿 寿险投资“中国人寿-成信 1 号资产支持计划”20.00 亿元，管理人为中国人寿。

3.2. 资产管理板块

3.2.1. 2021 年组合类保险资产管理产品

根据中国银保监会网站数据， 2021 年保险资管产品余额为 3.20 万亿元。 我们对中国 人保、中国太保、中国人寿、中国太平、泰康保险、中国平安、华泰保险 2021 年集团公司及 其下属子公司公开披露的资金运用信息进行了梳理，所投资的保险资管产品涵盖现金管理、 固定收益、股票多头、量化选股、港股通、定向增发、FOF 等类型，类型丰富。

（1）保险资产管理产品分类情况

2020 年 3 月，中国银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》（以下简称“暂行 办法”），对各类保险资管产品进行总体规范，并于 9 月发布《暂行办法》配套规则。《暂行办 法》将保险资管产品按照投资性质的不同分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍 生品类产品和混合类产品。与 2018 年 4 月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中 的分类一致。

固定收益类产品在保险资产管理产品中占比最高；权益类产品中，保险资产管理公司开 发了明确主题类产品（如港股主题产品）、明确投资风格类、绝对收益策略产品、量化策略产 品、指数型产品等保险资产管理产品；混合类产品由于所投资产类别丰富，采用的策略也更 加丰富。值得一提的是，保险资管产品中的货币型/现金管理类产品在投资范围、收益率等方 面较有优势，除险资以外，也颇受银行资金的青睐。此外，除了传统的投资类别，定增策略、 FOF/MOM 策略、打新策略等也是保险资产管理产品的特色。

我们综合分类信息，使用 Wind 中的保险资产管理产品净值及收益率数据，对各类别保险 资产管理产品 2021 年的表现情况进行对标分析。需要说明的是，由于保险资产管理产品属于 私募类产品，缺少信息披露，存在数据不全或者有误的问题，虽然我们采取了数据清洗以尽 可能提高数据质量，但数据仍可能存在偏差，请投资者和读者谨慎使用，也欢迎保险资产管 理公司对我们的数据提出修正建议。

（2）各类别保险资产管理产品表现情况对比

在每个类别产品内部，对同类别保险资产管理产品 2021 年的表现进行评价，并将部分产 品在 2020 年、2019 年的收益进行列示。结果如下：

股票型保险资产管理产品收益表现

2021 年沪深 300 全年涨幅为-5.19%，我们汇总的 89 只股票型保险资产管理产品样本中 有 62 只产品在 2021 年跑赢沪深 300 指数。其中平安资管如意 41 号(新能源主题股票精选) 在同类样本中录得的收益率最高，为 65.93%，全年超越沪深 300 指数 71.12%。

量化类保险资产管理产品收益表现

从 Wind 共获取到的 28 只量化类保险资管产品样本中有 23 只在 2021 年录得正收益，有 27 只在 2021 年跑赢沪深 300 指数。其中太平资产量化 19 号(人工智能) 2021 年收益率最高 为 32.11%，其次是泰康资产-中证 500 量化增强收益率 26.51%、太平资产量化 5 号(人工智 能)收益率 24.83%。

债券型保险资管理产品收益表现

债券类保险资产管理产品是指 80%以上比例投资于债券资产的产品类型，剩余不超过 20%的比例中，保险资产管理产品可以投资于权益类资产，亦可以投资于非标类资产。通过 Wind 获取的 370 只固收型保险资管产品样本中，有 6 只产品 2021 年录得负收益。2021 年收益率 最高的债券型保险资管产品为华安财保新机遇 15 号，其收益率 16.49%；华安财保新机遇 16 号收益率 16.41%，排名第二。

混合型保险资产管理产品收益表现

根据资管新规分类，凡不满足 80%投资于单一类别资产的组合品种即属于混合型产品， 区别于公募基金产品，保险资产管理产品组合里除股票、债券、基金外，还可以配置非标资 产，因此，组合收益来源更多，策略也更复杂。2021 年，64 只混合型保险资管产品样本中 有 44 只产品跑赢沪深 300 指数，其中收益率最高的产品为太平资产太平之星 81 号、收益率 为 41.02%。2021 年收益率排名前二十的混合型保险资管产品中，太平资产产品最多，为 9 只。

流动性管理类保险资管理产品收益表现

流动性管理类保险资产管理产品是保险资金进行流动性管理的重要工具，也颇受银行资 金的青睐。

FOF/MOM 型保险资产管理产品收益表现

纳入统计的全部样本中有 16 只产品采用 FOF 或 MOM 的方式进行投资，2021 年有 15 只取得正收益，其中国寿资产-FOF 精选进取 1 号产品收益率最高为 22.02%，其次为平安资 管如意 11 号(新动力 FOF)产品，收益率为 18.85%。

量化对冲型保险资产管理产品收益表现

全部样本中共有 2 只量化对冲产品，2021 年只有 1 只取得正收益，为国寿资产-绝对收 益 1 期产品，其在 2021 年的收益率为 2.66%。

3.2.2. 企业年金资产管理业务

国内多层次养老保险体系包含三大支柱，其中，第一支柱基本养老保险，包括城镇职工 基本养老保险和城乡居民基本养老保险，由政府主导，其功能是保障参保人员老年基本生活； 第二支柱即企业年金和职业年金，是与职业关联、由国家政策引导、单位和职工参与、市场 运营管理、政府行政监督的补充养老保险，其中企业年金制度面向企业及其职工，职业年金 制度面向机关事业单位及其工作人员；第三支柱包括个人储蓄型养老保险和商业养老保险， 是个人利用金融手段增加养老保障供给的有效形式。

（1）企业年金业务市场概况

根据人力资源社会保障部社会保险基金监管局披露的数据，截至 2021 年，全国建立企业 年金的企业数量为 11.75 万个，参加企业年金的职工 2875.24 万人，企业年金积累基金 2.64 万亿元。从待遇领取情况看，领取企业年金的人数为 251.16 万人，领取金额为 684.39 亿元。

从数据来看，自企业年金从 2006 年下半年开始市场化投资运作以来，参与企业年金基 金的企业数量、职工数量以及积累基金的规模在持续增长，尤其是积累基金的增长率一直保 持在两位数。

从企业年金基金的投资管理情况来看，2021 企业年金实际运作资产金额为 2.61 万亿元， 实现投资收益 1241.98 亿元，加权平均收益率 5.33%，而 2020 年同期的实际运作资产金额 为 2.21 万亿元、加权平均收益率为 10.31%，为近年来最高。自 2019 年以来，企业年金基 金投资收益率均明显高于保险资金投资收益率。

《企业年金基金管理机构资格认定暂行办法》（劳动和社会保障部令第 24 号）规定，从 事企业年金基金管理业务的机构，必须取得相应的企业年金基金管理资格，包括受托人牌照、 账户管理人牌照、托管人牌照、投资管理人牌照四种牌照。根据《企业年金基金管理办法》（人 力资源和社会保障部令第 11 号），一个企业年金计划应当仅有一个受托人、一个账户管理人 和一个托管人，可以根据资产规模大小选择适量的投资管理人。

截至 2021 年，共有企业年金基金受托人 12 家，包括 6 家养老保险公司、4 家大型银行、 1 家信托公司、1 家养老金管理公司；共有企业年金基金账户管理人 18 家，包括大型银行 9 家、养老保险公司 7 家、养老金管理公司 1 家、信托公司 1 家；共有企业年金基金托管人 10 家，机构类型均为银行；共有企业年金基金投资管理人 22 家，包括基金公司 11 家、养老保 险公司 6 家、保险资管 2 家、证券公司 2 家、养老金管理公司 1 家。

至 2021 年，保险机构所持有的企业年金基金管理业务牌照及管理情况如下表所示。国寿 养老在受托管理资产规模、管理的企业账户数量上遥遥领先。泰康资产、平安养老、国寿养老作为投资管理人所管理的组合资产规模均超过了 2000 亿元，分别为 4354.77 亿元、3045.98 亿元和 3033.97 亿元。

企业年金基金市场份额——投管人占比结构稳定，养老保险公司占主导

2021 年各类投资管理人所管理的组合资产规模占比结构与 2020 年基本一致，但组合资 产规模总额同比增加 18.08%。其中养老保险公司管理的组合资产规模占总规模的 37%、基 金公司管理的组合资产规模占总规模的 37%。此外，保险资管机构作为投资管理人的组合资 产规模为 4740.48 亿元，占全部投资管理人所管理的组合资产规模的 18.51%，相比 2020 年 占比 17.94%有所提高。

（2）养老金产品评价

养老金产品是由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年 金基金标准投资组合。养老金产品的类型包括：股票型、混合型、固定收益型、货币型、产 品显示投资方向的固定定收益型养老金产品（可包括存款型、债券型、债券基金型、商业银 行理财产品型、信托产品型、基础设施债权投资计划型、特定资产管理计划型、保险产品型 等类型）。

截至 2021 年度末，企业年金养老金产品已备案 649 个，实际运作 604 个，期末资产净 值 1.93 万亿元，相比 2019 年期末资产净值 1.51 万亿元增长 27.81%。2021 年投资收益率 5.34%，比 2020 年投资收益率 9.27%下降 3.93 个百分点。此外，企业年金养老金产品成立 以来至 2021 年度末累计投资收益率为 29.88%。

股票型养老金产品 2021 年表现亮眼

截至 2021 年底实际运作的股票型养老金产品 185 只，其中 wind 中有收益率信息的产品 157 只，126 只在 2021 年全部取得正收益，收益率中位数为 7.07%，收益率最高的股票型养 老金产品华泰优选二号的投资收益率为 46.04%。

固收类产品中，固定收益型-普通型养老金产品和固定收益型-债券型养老金产品的表现较 好。固定收益型-普通型养老金产品 2021 年收益率的中值为 5.68 %，收益率最高的产品为华 夏基金延年益寿 7 号，收益率为 23.62%。固定收益型-债券养老金产品 2021 年收益率的中值 为 5.95%，收益率最高的产品为嘉实新机遇，收益率为 31.60%。

3.2.3. 个人养老保障体系建设

基本养老保险制度作为国内养老保障体系的第一支柱，虽然基本实现全覆盖，但是总体 保障水平是有限的；第二支柱企业年金和职业年金等单位补充养老保险制度的覆盖面比较窄， 只能满足小部分群体的养老需求；商业养老保险和养老保障产品是保险行业养老保障体系的 第三支柱，商业养老保险注重风险保障和长期资金管理，养老保障管理业务更注重团体和个 人养老储备管理，其中个人税收递延型养老保险产品是商业养老保险的重要内容，这是我国 运用税收优惠手段进行建立的。

（1）商业养老保险

商业养老保险产品，是商业保险机构提供的，以养老风险保障、养老金管理以及与养老 需求相关的财富管理为主要内容的养老金融产品和服务，是保险业养老服务金融最主要的表 现形式。

2021 年 5 月，银保监会印发了《关于开展专属商业养老保险试点的通知》，开展专属商 业养老保险试点，是保险业坚持以人民为中心的发展思想，深化金融供给侧结构性改革，稳 步推进养老金融发展的重要举措。这有利于丰富第三支柱养老保险产品供给，巩固多层次、 多支柱养老保险体系；有利于培育“长期投资长期回报、价值投资创造价值、稳健投资合理 回报”的成熟理念；有利于支持资本市场健康发展，满足基础设施建设和科技创新发展需要。

在个人税收递延型商业养老保险产品方面，2018 年财税〔2018〕22 号文发布后，《个人 税收递延型商业养老保险产品开发指引 》（银保监发〔2018〕20 号）、《个人税收递延型商业 养老保险业务管理暂行办法》（银保监发〔2018〕23 号）、《个人税收递延型商业养老保险资 金运用管理暂行办法》（银保监发〔2018〕32 号）等相关制度相继发布，为个人税收递延型 商业养老保险发展奠定了制度基础。截至 2021 年底，具有税延养老保险产品经营资格的保险 公司共计 23 家，2020、2021 年中国银保监会无新发个人税收递延型商业养老保险业务经营 资格。

个人税收递延型商业养老保险产品分为积累期和领取期两个阶段。积累期养老资金的收 益类型分为收益确定型、收益保底型、收益浮动型,分别对应个人税延养老保险产品 A、B、C 三类产品。参保人在领取养老年金前,可进行产品转换,包括同一保险公司内的产品转换和跨保 险公司的产品转换。

（2）养老保障管理业务

养老保障管理业务是指养老保险公司作为管理人，接受政府机关、企事业单位及其他社 会组织等团体委托人和个人委托人的委托，为其提供养老保障以及与养老保障相关的资金管 理服务，包括团体养老保障产品和个人养老保障产品两种主要类型。团体养老保障产品主要 是为不具备建立企业年金计划的企业或希望提供更多激励机制的单位定制的综合薪酬激励方 案；个人养老保障产品是面向个人满足其养老财富投资增值需求的产品。（报告来源：未来智库）

截至目前，国内专业养老保险服务机构共计 9 家：平安养老、太平养老、长江养老、国 寿养老、泰康养老、大家养老（原名安邦养老）、新华养老、中国人民养老以及建信养老。当 前养老保险公司开展的养老保障管理业务并不提供保险功能，主要体现财富管理属性，且个 人养老保障产品规模远超团体养老保障产品规模：例如太平养老截至 2021 年底团体养老保障 管理产品的期末资产净值为 125.78 亿元，而个人养老保障管理产品的期末资产净值为 498.46 亿元，后者规模是前者的 3.96 倍；长江养老截至 2021 年底共管理团体型养老保障管理产品 的期末资产净值 220.21 亿元，个人养老保障管理产品的期末资产净值 937.43 亿元，后者规 模是前者的 4.26 倍。

3.2.4. 保险系公募业务—规模增速减缓，新发产品偏好偏债混合型

截至 2021 年底，8 家保险系公募基金公司基金资产净值合计 10992.99 亿元，相比 2020 年 9265.79 亿元同比提升 18.64%。资产规模的增长贡献主要来源于债券型基金，8 家基金公 司所管理的混合型基金的规模相比 2020 年增加了 25.31%，从 2020 年底的 3363.67 亿元增 加至 4215.11 亿元。

太平基金、华泰保兴基金、国联安基金、泰康资管、平安基金和国寿安保基金管理资产 规模均有所提升，其中太平基金规模同比增长幅度最大，从 2020 年底的 380.78 亿元增长至 2021 年底 570.61 亿元，增幅达 49.85%。平安基金管理的资产规模在 8 家保险系基金中仍 遥遥领先。国寿安保基金管理的基金资产规模在保险系基金中排在第二位。

2021 年保险系基金公司新发基金 146 只，从新发基金的产品类型来看，偏债混合型基金 发行数量最多，有 40 只；其次是偏股混合型基金 29 只、被动指数型基金 20 只。具体公司 来看，2021 年平安基金新发基金数量最多为 59 只，其次是国寿安保基金 31 只、泰康资产 17 只。从每家新发基金的品类来看，平安基金新发产品以偏股混合型基金（17 只）、被动指数型基金（12 只）居多。国寿安保基金新发产品以偏债混合型基金（18 只）、中长期纯债型 基金（6 只）居多。

在十四五时期，我国要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发 展格局，这对我国乃至世界经济会产生重要的影响。

截止至 2021 年底，保险行业总资产规模达 24.89 万亿元，保险资金运用余额达 23.23 万亿元，保险资金运用规模稳步增长，一方面为保险资产管理行业提供了稳定的资金来源， 另一方面也给保险资产管理机构带来了更大的挑战。伴随保险资金市场化改革持续深化，保 险资管机构要强化资源投入和投资能力建设、优化业务结构，走好专业化发展道路。展望未 来，我们认为保险资产管理行业和机构应重点关注以下方面：

4.1. 立足主业，履行保险资金的责任与担当

2021 年 12 月，银保监会颁布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，其中就要求要引导 保险业回归保障本源、专注主业。由于保险资管行业的主要资金来源是保险资金，与其他资 金不同，保险资金是来源于保险消费者的，是整个社会风险管理与社会保障体系建设的重要 组成部分，其具有期限长、来源稳定的优势。服务保险主业、做好保险资金的投资运用、在 稳健前提下提升保险资金投资收益是保险资管机构的首要职能。近年来，随着保险资金运用 规模持续增长，境外资管进入中国市场且限制减少，保险资产管理机构要进一步进行改革。

坚持高质量的发展道路。要建立起科学、稳健、高效的保险资金运用体系，大力推进保 险资产管理机构创新，推动管理组织、机制、产品创新，推进保险资金运用的工具、渠道、 方式创新，以便提高保险资金运用效率，更好地服务实体经济发展。

坚持创新化的发展道路。目前，随着保险资管行业的发展，现在已经在基础设施建设、 医疗养老、绿色低碳等领域发挥着越来越重要的作用。未来，保险资管机构要发挥自身的优 势，把握供给侧改革带来的发展机遇，强化核心竞争力。

坚持规范的发展道路。保险资管行业的发展也伴随着不少的风险问题，要全面提升风险 管理意识，创新风险管理方法，根据不同业务特征实行资产负债管理和全面风险管理。

4.2. 布局拓展新业务领域，持续强化投资能力建设

重点关注财富管理市场。一方面随着中等收入人群规模持续增长，通过购买金融产品来 实现资产保值增值的需求日益旺盛，财富管理领域存在着发展机会；另一方面随着监管机构 对于财富管理业务的监管要求和制度约束持续加码，基金投顾业务迎来规范发展。保险资管 机构要抓住这个战略机会，持续拓展业务模式，为客户提供财富管理的服务，促进财富管理 业务高质量发展。

聚焦养老金管理需求。近年来，养老第三支柱建设持续推进，2021 年 9 月，银保监会开 启养老理财试点，打开了个人养老金运用市场的新局面。在该背景下，保险资管机构可以聚 焦养老金管理需求，推动养老金融产品创新，并结合自身资源禀赋在产品设计、投资策略、 销售运作等方面进行创新，实现差异化发展，积极推动实现共同富裕。

持续强化投资能力建设。在经济追求高质量发展时期，保险资管机构要开拓投资视野， 强化自上而下的策略化投资能力，基于不同产品的收益风险特点来设计不同的投资策略，进 一步提升投资收益；要充分发挥保险资管机构的大类资产配置能力的优势，在明确收益目标 和风险偏好的基础上，加强组合投资理念在资产配置中的作用，充分发挥资产配置对业绩的 贡献能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站