冀东水泥可转债值得申购吗「冀东水泥价格一吨」
摘要
冀东水泥拟发行28.2亿元可转债，扣除费用后全部用于10000t/d新型干法水泥熟料生产线产能置换及迁建项目、杨泉山矿附属设施建设项目、利用水泥窑协同处置项目（包括子项目阳泉水泥协同处置项目、磐石水泥协同处置技改项目、大同水泥协同处置项目和凤翔水泥协同处置项目）以及流动资金的补充。
北方水泥龙头，各项经营指标不断向好。2019年与金隅集团重组完成后，公司成为北方最大的水泥公司，年熟料产能达到 1.17 亿吨，水泥产能达到 1.7 亿吨，市场覆盖三北与重庆，水泥产能位列全国第三，在京津冀地区的市占率超过50%；产品销售中房地产、重点工程基建、农村各占三分之一；此外公司利用水泥窑提供废物处置服务。原材料方面，公司可实现部分石灰石自给自足，已获得的石灰石资源为31.27亿吨、建筑石料用灰岩和白云岩2.67吨，资源储量多、品质较好。2020年上半年公司收入140.50亿元，水泥占比超80%。近年来随着水泥价格的上涨、公司各项指标也不断向好：毛利率整体呈上升趋势，期间费用率持续下降，资本结构逐渐优化，资产负债率显著降低，总资产周转率有所提升。但由于公司整体负债率与管理费用率仍然较高，整体经营指标仍弱于行业。
京津冀地区需求兑现放量，水泥价格有望受需求推动提升。在政策推动下基建项目投资回暖复苏，前三季度基建投资同比增长0.2%。今年京津冀地区得重点工程项目水泥需求受疫情影响推迟，目前已兑现放量。虽然秋冬季来临水泥行业受限，但今年新开工的基建项目有望为明年持续提供需求。同时，雄安新区已进入土建高峰期，需求持续释放。随着京津冀项目建设需求的不断增长，水泥市场环境得以改善，水泥价格有望实现提升，公司作为京津冀龙头有望持续受益。
当前估值处于历史中等水平，股价弹性、机构关注度均一般。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为8.66X，估值处于历史中等位置，可比公司海螺水泥/天山股份PE（TTM）分别为7.85X/9.6X，与可比公司相比估值尚可。公司总市值210亿，股价弹性一般，目前有11家机构持仓，机构关注度一般。
各条款中规中矩，平价、债底保护一般。冀东转债利率低于市场平均，附加条款并无亮点。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为94.68元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为86.96元、YTM为1.64%，债底保护一般。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本期转债评级AAA、发行日平价94.68元，可比标的万青最新收盘价为125.5元、对应转股溢价率为28.03%，预计本次转债上市首日价格在120元以上；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为14.1亿元，进一步假设网上850万户申购，则中签率在0.017%左右，建议一级市场积极申购。
风险提示：宏观经济不及预期，公司搬迁产能释放不及预期
正文
1）T-1日（2020年11月4日）：原股东股权登记日，配售代码“080401”，配售简称为“冀东配债”，每股配售2.0927元面值可转债；
2）T日（2020年11月5日）：网上申购，代码为“070401”，申购简称为“冀东发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；
3）简称为“冀东转债”，债券代码为“127025”（深交所上市）。
一、可转债条款分析
公司本期可转债发行规模为28.2亿元，发行期限6年。初始转股价为15.78元，按初始转股价计算，共可转换为17870.72万股冀东水泥A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为13.26%，对流通股（非限售）的稀释率为13.26%，对流通股稀释率尚可。转股期从2021年05月11日起至可转债到期日（2026年11月4日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.8%、1.2%、1.5%、2.0%，低于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为106元（含最后一期利息），也低于属于常规设置。
信用评级来看，上海新世纪对主体与债项分别给予AAA、AAA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），均属于常规设置。
综合来看，公司本次发行利率低于行业平均，附加条款属于常规设置。公司发行公告日收盘价为14.94元，对应平价为94.68元。本次发行的冀东转债评级为AAA、期限为6年、11月2日6年期AAA评级中债企业债YTM为4.0736%、中证公司债YTM为4.0678%，综合以上本文取YTM为4.07%，测算转债纯债价值为86.96元，债底保护一般；到期收益率为1.64%，低于同期限国债收益率。
二、正股基本面
截至三季度末，公司第一大股东冀东集团持有公司30%的股权，为公司的控股股东，北京市国资委间接持有公司37%股权，为公司的实际控制人。质押方面，控股股东无质押股权。
公司主要从事水泥制造和废物治理两大业务，其中水泥制造为公司核心业务。水泥制造方面，主要包括水泥及水泥熟料制造与销售，2016年开始冀东水泥与金隅集团开始重组、到目前重组已经全部完成，成为北方最大的水泥生产厂商，年熟料产能达到 1.17 亿吨，水泥产能达到 1.7 亿吨，市场覆盖河北、北京、天津、陕西、山西、内蒙古、吉林、重庆等13个省（直辖市、自治区），水泥产能位列全国第三，在京津冀地区的市占率超过50%。废物治理方面，公司从事环保固废处理业务，采用水泥窑协同处置，通过向产废单位提供废物处置服务实现收入，处置能力合计可达188.86万吨/年。上游原料方面，公司的水泥企业均靠近公司自备的石灰石及骨料矿山，公司已获得的石灰石资源为31.27亿吨、建筑石料用灰岩和白云岩2.67吨，资源储量多、品质较好。
2020年上半年公司收入140.50亿元，其中水泥销售收入109.38亿元、占比77.85%，水泥熟料销售15.11亿元、占比10.75%，废物处理业务实现收入7.17亿元、占比5.10%。公司近80%的主营业务收入来源于水泥制造业务，其中以水泥销售为主。分地区来看，公司产品主要覆盖北方，其中华北地区的营收占比超70%。分客户群体来看，2019年房地产、重点工程及基建、农村市场三类客户的占比分别为37%、35%、28%。
公司毛利率整体呈上升趋势，处于行业平均水平。近年来由于环保固废处置高毛利业务占比的增长，公司毛利率稳步上升，至2019年公司毛利率高达37.07%，处于行业领先地位。2020年前三季度，受疫情影响，下游需求减少，水泥价格也呈下降趋势，公司毛利率有所下降，目前处于行业平均水平。整体上公司毛利率水平波动与行业基本一致。
期间费用率随行业一同下降，但处于行业高位。公司期间费率自2015年的37.27%持续下降至17.27%，下降幅度明显，盈利能力显著提升，但由于公司较高的财务费用与管理费用，期间费用率仍处于行业高位。
公司资本结构逐渐优化，但仍为可比公司中较高者。2017年以来公司资本结构不断优化，资产负债率持续下降，由2017年62.87%下降至今年三季度52.4%，负债压力明显减轻。同时，随着市场利率不断下降，公司融资成本显著降低。但是，就可比公司比较而言，公司仍为行业中的较高者，也由此带来公司较高的财务费用。
总资产周转率低于行业平均水平。从营运能力来看，2017年公司总资产周转率处于行业平均水平，但2018年至2020年前三季度，总资产周转率持续下降，低于行业平均水平，主要系公司产能提升，同时通过发行永续债等形式融资，导致公司资产规模增长幅度高于营业收入增长幅度所致。
京津冀地区需求兑现放量，水泥价格有望受需求推动提升。在政策推动下基建项目投资回暖复苏，前三季度基建投资同比增长0.2%。今年京津冀地区得重点工程项目水泥需求受疫情影响推迟，目前已兑现放量。虽然秋冬季来临水泥行业受限，但今年新开工的基建项目有望为明年持续提供需求。同时，雄安新区已进入土建高峰期，需求持续释放，公司作为京津冀龙头拥有50%以上的市场占有率，有望持续受益。随着京津冀项目建设需求的不断增长，水泥市场环境得以改善，水泥价格有望实现提升。
近年来公司综合指标不断优化。自2016年起，公司整体盈利能力不断提升，ROE实现较大增幅，归母净利润持续增长，随着公司区域龙头地位的不断稳固以及京津冀重点项目需求的不断放量，公司归母净利润有望保持高速增长。
三、转债募投项目分析
本次可转债发行规模为28.2亿元，扣除费用后全部用于10000t/d新型干法水泥熟料生产线产能置换及迁建项目、杨泉山矿附属设施建设项目、利用水泥窑协同处置项目（包括子项目阳泉水泥协同处置项目、磐石水泥协同处置技改项目、大同水泥协同处置项目和凤翔水泥协同处置项目）以及流动资金的补充。
10000t/d新型干法水泥熟料生产线产能置换及迁建项目。该项目拟淘汰两条2000t/d 新型干法水泥熟料生产线、迁建 4000t/d 和 4500t/d 新型干法水泥熟料生产线各一条，在铜川市耀州区惠塬工业园建设一条10000t/d水泥熟料（危废）生产线及配套设施。项目投资内部收益率（税后）为 15.29%。建设期计划12个月。
杨泉山矿附属设施建设项目。该项目位于陕西，建设内容包括民采采坑恢复治理、边坡、渣方整理等，开采杨泉山矿山并建设附属设施，满足后期对杨泉山优质的石灰岩矿资源的使用，搭配宝鉴山覆盖层大量粘土生产水泥熟料。项目建设期计划 12 个月。
利用水泥窑协同处置项目。该项目包括四个子项目，分别为阳泉水泥、磐石水泥、大同水泥以及凤翔水泥协同处置项目，旨在利用水泥窑的超高温来协同处置危险废弃物和固体废弃物。1）阳泉水泥协同处置项目，建设地点位于阳泉水泥厂区内，拟利用现有水泥窑，建设具有 5 万吨/年处理能力的危险废物处置线，建设期计划10个月。2）磐石水泥协同处置技改项目，建设地点位于冀东水泥磐石水泥生产线厂内，拟在原有水泥生产线的基础上建设窑尾上料等系统，配套建设电气、水暖、环保等设施，同时将企业原有备件库拆迁重建。项目建成后水泥窑年可协同处置危险废物（固态、半固态（含污泥）、液态）15 万吨，建设期计划8个月。3）大同水泥协同处置项目，建设地点位于大同水泥厂区内，拟利用现有水泥窑建设具有 10 万吨/年处理能力的危险废物处置线。建设期计划10个月。4）凤翔水泥协同处置项目，建设地点位于凤翔水泥厂区内，主要建设内容包括危废贮存库、危废预处置楼、废液车间、窑尾投料装置、初期雨水收集池，以及其他辅助工程和环保工程。项目建成后处理规模达到 10 万吨/年。建设期计划9个月。
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