城投债分析框架「城投债属于公司债还是企业债」

2021年城投债供需两旺，然而，目前看起来这可能只是暂时的现象。一方面，今年之前获批的项目，经过今年一整年的消耗，处于有效期的存量批文已经不多，而今年的新增批文，相较过去出现了大幅下滑，以上交所非公开为例，2020年获批项目约1624个，今年至今，获批项目只有1021个；另一方面，明年的政策是否会大幅调整，全面进行宽松？目前看起来难度还是很大。

从显性角度来看，需求大，供给下滑，对于任何一类信用债品种都是好事情，城投债也是一样。对于城投债的分析，比较恰当的方法笔者以为是从个体到群体，再从群体到个体，互相结合。对于个体的分析，可以更清楚城投是什么样的一种存在；对于群体的分析，可以更加了解其存在的意义，两相结合之下，对于城投债的定位、风险体系建立等方面自然就会有更加清晰的思路和判断。

下面笔者谈谈自己对城投债分析逻辑的一些看法。

一、地方政府的三口井

（一）三口井的构成

地方政府发展至今，支持政府日常运作、经济和民生发展等方面的资金主要由三个方面构成：一般预算收入、土地财政和城投债（地方债相对很多地方来说，属于杯水车薪），也可以理解为地方政府的三口井。

（二）递次产生的三口井

稍微了解地方财政的人，大致也知道这三口井不是一下子冒出来，而是随着时代的发展，递次产生的。计划经济时代不说，进入市场经济以后，在分税制以前，地方政府相对还是比较滋润的，一般预算收入，某种意义上可以实现相对的自给自足。分税制以后，地方财力相对下滑，但是事情却只多不少，进而引发资金紧张，进而催生了土地财政。随着经济的进一步发展，当土地财政也难以满足地方政府的需求时，在各种要素刺激下，城投，也称为融资平台，接着成为了地方政府的第三口井。

（三）如果地方政府是一家企业

打个可能不太恰当的比方，如果把地方政府比作一家企业，一般预算收入，比较像传统的主营业务，土地财政比较像特许经营权，而城投债更像是企业的融资部门或者下属的财务公司，专门负责融资。

二、三口井的关系

地方政府的三口井中可以说是互相依赖的，任何一口井出现问题，都会加大其他两口井的压力，当然任何一口井的情况变好，也会减缓其他两口井的压力。

上述观点应该比较好理解，但是需要强调的是，这三口井的弹性。第一口井：一般预算收入，与地方经济发展紧密相关，黏性很强，非常稳定，但相对弹性是最差的。第二口井和第三口井，相对来说弹性很强，但是稳定性相对很差，受政策左右比较明显，一旦其中一口井出现问题，另外一口井的压力会陡然升高，毕竟地方政府很难指望稳定性高的第一口井提供多大的支持。

三、压力上升的城投债

从总体来看，对大多地方政府来说，三口井的运作处于满负荷状态，就具体阶段来看，有些是被动的满负荷，有些则是主动的满负荷。对于第一口井来说，一般预算收入，产出多少，基本也就花了多少，差额部分就交给土地财政和城投债来承担。

今年，在房地产行业被大幅打压的情况下，土地出让产生的收入受到很大影响，在总体满负荷的大前提下，城投债的压力可想而知。

四、如何定位城投债？

准确的说，笔者更愿意将城投债定位为地方政府次级债。一方面，城投本身主要职能就是融资，服务于基础设施建设，而这是政府的主要职能之一；另一方面，政策一直在强调，政企分开，政府归政府，企业归企业，所以城投债与一般的地方政府债又有所差别。

可以推断的是，在可以的情况下，地方政府一定会支持城投债偿付，但是在万不得已的情况下，政府在地方债和城投债二选一时，优先的必然是地方政府债。

因此，将城投债定位为地方政府次级债，相对较为准确。

五、城投债风险判断的核心

解决任何问题，最终的必然是发现核心问题，在笔者看来作为地方政府次级债的城投债，其核心必然是持续融资能力。而持续融资能力，很多时候取决于地方经济发展和债务发展情况。

（一）地方经济发展情况

作为地方政府来说，如果经济持续良好的发展，第一口井，一般预算收入必然得到持续稳定的增长，第二口井，随着经济发展，人口流入，地价能够得到有效保证，土地出让收入自然也不成问题，第三口井的压力也会随之变小，这在实务中已经多次得到检验，比如：上海、深圳。反之，问题则会逐渐加重。

作为金融机构来说，选择地方经济好，还是经济不好的，这个问题的答案是显而易见的。在此情况下，选择经济好的区域，还有其他同业加持，持续性和安全性会得到进一步增强。

最终的结果就是，好的越好，差的越差，这在经济下行阶段会显得更加突出。

（二）债务情况

经济好，让地方政府处于有利地位，让金融机构更加偏好。而债务情况则恰恰相反，经济再好，但是同时债务高企，也会让金融机构有一定忌惮。

经济情况相似的区域，债务情况不好的，其持续融资能力相对要弱一点，显性的表现就是成本端的差异，这点可以从江浙地区，地方财力类似地市的融资成本差异可见一斑。

（三）构建城投债的核心分析体系

地方经济发展情况和债务情况，共同决定了城投可持续融资的能力。在此前提下，研究、投资的分析核心大概应当围绕各地经济和债务指标，搭建城投债分析的核心体系。

看起来很复杂，其实也很简单，直白一点，该体系主要围绕的无非是：GDP、财政情况、债务情况、持续融资情况（银行授信：已有授信、未用授信和新增授信等；债券批文；非标授信……）等，设置指标，建立横向、纵向对比体系，这样的指标相对目前其他指标体系就要实用的多。

行业分析如此、投资如此，即使广为诟病的评级行业，如果能系统的建立类似体系，相信处境也会大为改观。

六、城投财务重不重要？

对于城投债的财务，笔者在之前的文章《城投报表看什么？》中已经说得比较详细，这里不再赘述。城投债财务方面的分析，最核心的在于：（一）了解城投是干什么的；（二）分析区域内不同城投在当地的地位，进而分别出三六九等。

这里需要强调的是，过于看重财务报表，就失去了看城投债的本质。

七、其他

（一）关于城投转型

这几年城投发展面临压力，转型也成为了市场上各种中介游说城投的主要话题之一，比如：收购上市公司。笔者再次强调，千万不要轻举妄动。

以收购上市公司为例，中介的说辞为，涉足资本市场，实现城投业务转型，提升造血能力。从表面看，这种说法，的确不错，作为城投，市场化运作了，造血能力强了，无论于政绩，还是业绩都是好事情。

然而问一些简单的问题，可能就导致转型成为伪命题。以买卖上市公司为例，作为城投，要问问自己，城投懂上市公司所在行业吗？是否具备管理上市公司的基础?上市公司那么好，大股东为什么要卖？

对于城投转型具体可以参见笔者的《不要轻言城投转型20210506》、《别把自己做成伪城投》和《不要轻言城投转型》等文章中多有论述，此处亦不再赘述。

（二）关于房地产政策

其实，对于地方政府土地财政这事情，中央不太可能不清楚，而对于中央和地方对于房地产的政策和态度，在笔者看来，其实都可以理解。

对中央来说，需要解决的是长远问题，房价高企，引发经济活力下降、年轻人结婚和生育意愿不高等方面的问题，影响长远，不控制好房价，问题显而易见。

地方政府面临的则是现实问题，如果土地财政不可持续，城投债压力超过极致的情况下，不出现问题也是很难的。

为了缓解问题，可以看到有些地方在尝试放松房地产政策，但是在整个政策面前又不得不畏首畏尾，用一个词表示，可能比较合适的就是“纠结”。后续就房地产政策，估计中央和地方会进行多伦博弈，笔者也希望能够发现更好的解决方式，解决好长远问题的同时，解决好地方政府目前的土地财政问题。

如上，供参考。