美债长期收益率倒挂「国债利率倒挂」

来源：方正证券研究

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摘要

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2、期限利差和短端利率更相关，历史上的倒挂基本都发生在美联储加息、短端利率抬升的阶段。

3、本次倒挂不寻常之处在于：10Y/3M利差先于10Y/2Y利差倒挂，10Y/2Y利差在降息后才倒挂。

4、10年期美债收益率迅速走低的根源是实际利率风险溢价的急跌，收益率跌到1.5~1.6％的点位是price in了降息预期。

5、如今长端的期限溢价比短端还要低，投资者甘愿购买短债规避风险。目前10Y/2Y期限溢价的差值已经跌破0值并达到历史最低值，期限溢价差值的拐点一般领先期限溢价，预计10Y/2Y收益率倒挂还会持续一段时间。

6、历史上美债收益率倒挂期间，投资美国国债的平均回报高于投资于全类债券的回报，和避险情绪下信用溢价的提升有关，倒挂期间低评级信用利差上行幅度尤为明显。

7、上一轮美债收益率倒挂期间中国处于紧货币 通胀走高环境，长债短期内走牛得益于美债的牵引，超长债表现效果最佳。

8、目前中美通胀预期出现分化、货币政策同时指向宽松。预计下半年中国长债收益率继续下行，短端利率难降，曲线大概率牛平。美债长端收益率下行利好国内长债，而中美短端利差取决于两国货币政策宽松的相对程度。

风险提示：贸易摩擦风险、流动性风险、货币政策变动风险

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正文

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美债收益率倒挂，看多国内长债

近期10年和2年期美债收益率倒挂引发市场对美国经济衰退的猜测，事实上美联储更倾向用10年和3个月的倒挂来预判是否衰退，后者已倒挂了近3个月。收益率倒挂反映的是债券市场对政策和基本面的预期，是经济衰退的果而非因，倒挂现象本身并不会触发衰退，衰退和倒挂间关系是预期的自我实现。历史上10年2年美债期限利差对NBER经济衰退的预测有25％的误差率，我们对是否衰退不做探讨，更关心倒挂期间中国长短端债市的走势。

我们用收益率曲线斜率（10Y/2Y）的历史分位点将其分为平、较平、陡、较陡和倒挂五种形态，曲线的平坦化已经持续了2年，目前切换为倒挂。从2018年8月起，美债曲线大体保持牛平状态，倒挂只是个时间问题。期限利差和短端利率更相关，历史上的倒挂基本都发生在美联储加息、短端利率抬升的阶段（1998年例外）。本次加息周期持续了3年，比以往每次都要长，但频率和单次的幅度（25bp）并不算高，期限利差是温和收窄的。历史中倒挂首月后平均8.8个月美联储货币政策转为降息，首次降息幅度平均为42.8bp。本次不寻常之处在于：10Y/3M利差先于10Y/2Y利差倒挂，10Y/2Y利差在降息后才倒挂。

美联储2018年末最后一次加息后，美债期限结构还是正常形态；2019年6月初转为降息预期后，中短端收益率即出现倒挂；降息1次后，长短端（10Y/2Y）收益率倒挂。从收益率的拆分看，目前10年期美债收益率迅速走低根源是期限溢价急跌，再将期限溢价拆分成通胀风险溢价和实际利率风险溢价，后者和期限溢价同步快速下行，收益率跌到1.5~1.6％的点位是price in了降息预期。

我们取8月15日各期限美债收益率的截面数据，将其拆分为平均短期实际利率、通胀预期和期限溢价，发现不仅十年期，就连一年期的期限溢价也呈现负值。2016年以来期限溢价长期为负数，本不新鲜，但正常情形下随着债券期限的拉长，对未来不确定性的补偿应该更高，如今长端的期限溢价比短端还要低，投资者甘愿购买短期的债券以规避风险。

10Y/2Y美债收益率倒挂预计还将持续。目前10Y/2Y期限溢价的差值已经跌破0值并达到历史最低值，负值已经抵冲了10Y/2Y美债平均短期实际利率的利差，以及长短端通胀预期的差，造成曲线倒挂。期限溢价差值的拐点一般领先期限溢价，目前10Y/2Y期限溢价的差处于历史低值的负区间内，预计10Y/2Y收益率倒挂还会持续一段时间。

历史上美债收益率倒挂期间，投资美国国债的平均回报高于投资于全类债券的回报，和避险情绪下信用溢价的提升有关，低评级信用利差上行幅度尤为明显。历史倒挂期间投资美国全类债券和美国国债分别取得3.85％、5.04％的平均回报；倒挂期间10年2年国债期限利差平均下行12bp，以Aaa级和Baa级信用债和同期限国债利差衡量的高、低评级信用利差分别上行了6.4bp和18.6bp，即倒挂常伴随信用紧缩，这也是经济衰退的根源之一。期限利差-信用利差在2007年至今曾经走过一轮完整周期。

上一轮美债收益率倒挂期间中国处于紧货币 通胀走高环境，长债短期内走牛得益于美债的牵引。中美短端利差反映货币政策的差异，长端利差反映基本面的差异。2002年以来中美货币政策同向或背离时，中美利差常出现阶段性高、低点。美债倒挂期间中国债券资产的表现仅有一次案例可参照，即2006年8月~2007年2月美债持续倒挂7个月，当时中国正处于升准升息的紧缩阶段，货币政策和美国一样趋紧，但基本面分化：倒挂期间美国CPI同比从3.8％回落至2.4％，国内却从1.3％升至2.7％，美债带动国内长端收益率下滑，国债收益率短升长降，国开债收益率下行幅度高超出国债，30年期债券收益率下行空间显著。倒挂结束后国内债市迅速走熊。

目前中美通胀预期出现分化、货币政策同时指向宽松。虽然鲍威尔7月底鹰派降息，但市场目前已经认为年内还有50~75bp的降息空间。美联储继续降息压力来自于保持引导市场预期的能力，而非特朗普的政治压力。中国为应对失业和经济失速风险，加快了利率并轨落地，9月美欧日央行会议期间为国内创造了降息的窗口，央行有望通过下调公开市场利率引导LPR下行。预计下半年中国长债收益率继续下行，短端利率难降，曲线大概率牛平。美债长端收益率下行利好国内长债，而中美短端利差取决于两国货币政策宽松的相对程度。