宏观杠杆率下降意味着什么「利率敏感性资产和利率敏感性负债」

今年以来，国内外诸多超预期变化对经济发展形成挑战。助力稳住经济基本盘，金融发挥着重要作用。当前形势下如何看待宏观杠杆率抬升的风险？怎样增强我国金融支持稳增长的效能？化解隐性债风险还有哪些可行办法？

中国社会科学院金融研究所所长张晓晶。人民视觉 资料图

近日，澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者专访了中国社会科学院金融研究所所长张晓晶。张晓晶表示，当前并不需要过度担心宏观杠杆率上升过快，而是要注意资产负债表是否会出现衰退。在稳增长与防风险之间做政策考量时，重心应该放在稳增长上。目前中央政府的债务率相对较低，可以多发一些债，少发些货币。此外，要重视地方隐性债问题，可考虑研究用部分中央债置换地方债、替换地方融资平台债务。

不用过度担心杠杆率上升过快

澎湃新闻：今年以来我国宏观杠杆率有所攀升，社科院国家资产负债表研究中心（CNBS）的测算数据显示，包括政府部门、地方政府、居民、实体经济部门等均创下历史新高。请问您怎么看宏观杠杆率的现状和未来走势？是否有值得警惕或需要着力应对的问题？

张晓晶：关于宏观杠杆率，我有几个基本判断：首先，经济不好的时候，杠杆率是一定会上升的；其次，我们根本不用过度担心杠杆率上升过快；最后，要关注资产负债表有没有衰退。

宏观杠杆率是债务总规模与GDP的比值，当前经济发展面临一定挑战，作为分母的GDP增速是有所下降的。另一方面，刺激经济需要加杠杆，要保持一定的债务增速与信贷增速，这就意味着分子需保持一定增长。分子增速上升，分母增速下降，这双重因素导致了宏观杠杆率有所上升。

面对当前这种情况，在稳增长和防风险的政策考量中，稳增长应成为更重要的考量维度，这时候宏观杠杆率有一定攀升是可以接受的。当前我国的宏观杠杆率总体来讲跟发达国家相比并不算高，但跟新兴经济体相比还是高了不少，不能说没有风险，但我个人判断这个时候不必过度在意杠杆率的抬升，重心应该放在稳增长。

当前的债务增速跟过去相比，有很多只是持平，而有些则下降得厉害。比如实体经济部门的总债务增速在过去曾经达到30%-35%，现在只有10%左右。居民部门的债务增速在2009年曾经达到过50%-60%的高位，后来维持在20%左右，但现在已经不到10%了。企业部门也维持在了10%的水平，比2009年前后30%的增速高点要低很多。

几乎所有部门的债务增速比起历史高点都要低得多，而私人部门增速几乎接近了历史低点，这样的债务增速形势，还需要担心杠杆率上升过快带来的风险么？

所以，在防风险方面并不需要过度关注债务风险，而是要反过来看看资产负债表有没有衰退。当前，有部分居民要求提前还贷，一些地方也出现了“断供”的情况。提前还贷的结果肯定是居民的杠杆率下降，是资产负债表衰退的迹象，但我认为提前还贷和断供的总量不会很大，不用过度炒作。

未来居民杠杆率还能保持基本稳定

澎湃新闻：有观点认为居民资产负债表在“躺平”，甚至在衰退，您怎么看未来居民部门资产负债表的走势？

张晓晶：我认为未来居民部门出现资产负债表衰退的可能性并不大。

过去的30年，居民部门的杠杆率一直在上升，尽管近期略有下降，但整个杠杆率是相对平稳的，基本稳定在62%左右，这意味着居民部门还没有真正出现资产负债表衰退。

面向未来看，我认为未来居民杠杆率还是能保持基本稳定的。

第一，居民部门杠杆率的大头是房产的抵押贷款，这与房地产市场息息相关。我的基本判断是房地产市场大概率不会崩溃，尽管上半年房地产各领域都下降得很厉害，但我相信政府不会允许房地产市场崩溃，以此为前提，抵押贷款将会维持在相对稳定的水平，不会有很大的增长，但也不会大幅下降。

第二，居民贷款结构正在发生变化，商业银行在贷款结构上正弱化房地产贷款，与此同时普惠金融、个体经营贷款、消费贷款会增加，而个体经营贷款、消费贷款是算在居民部门贷款中的。在这种情况下，抵押贷款不会大幅下降，而个体经营贷款、消费贷款较快上升，从中长期看，这些都将推动居民部门的债务率维持稳定，不出现所谓的资产负债表衰退。

要注意企业部门资产负债表的衰退风险

澎湃新闻：那企业部门的资产负债表未来的情况会如何发展？

张晓晶：我认为要注意企业部门的资产负债表衰退风险。一些人认为，上半年总杠杆率攀升较快，其中企业部门对杠杆率增幅的贡献达到了70%，因此没有理由认为企业资产负债表出现了衰退。但是他们忽略了企业部门的构成包括了国企业和民企，上半年企业部门的杠杆率上升，国有企业发挥了很大作用，而私营企业、民营经济的投资和贷款都在下降，这一点特别值得关注。

这反映了两个方面的情况，一方面是政策限制了一些缺钱的企业拿不到贷款，比如房地产企业。另一方面是私营企业不知道将资金投向哪里，他们认为前景不明朗，机会不好，这与预期有着极大的关系。影响企业预期的因素有两个，包括疫情在内的自然因素，以及以政策为主的人为因素。有时候一些运动式监管的政策会极大影响企业特别是民营企业对未来的预期，如果企业对未来充满不确定，那么资产负债表衰退也并非不可能出现。

普惠金融是对“弱势群体”的兜底，要预估预留代价

澎湃新闻：近年来为支持实体经济发展，国家出台了一系列扩大中小企业特别是小微经营者信贷规模的政策，您认为这会不会让金融风险有所增加？

张晓晶：小微贷款主要依靠普惠金融，风险是一定会有的。但小微贷款的总量规模并不大，就算造成一定的坏账，也不会引起系统性风险。

普惠金融的核心有三点：“普”、“惠”和“商业可持续”。风险问题就是关于商业可持续性的，在经济形势不好的时候，商业可持续性就变成了需要付出的“代价”。

普惠金融的目的是保住小微等市场主体，这其中一定有些钱是有去无回的，会成为坏账，会抬升不良率。而这可能是一种必须付出的代价，是为中和经济周期负面冲击、保住市场主体所要付出的代价。整个财政、金融体系应该联合起来，把这个代价预估出来，中央统筹时也要留出这部分的预算。

金融发展要以人民为中心，普惠金融就是对“弱势群体”的兜底，目前这些群体是被排挤在传统金融体系之外的市场主体，跟扶贫是一样的。一方面，金融有一部分要普惠兜底，另一方面也要支持创新，促进科技自立自强，维护金融安全，因此要坚持不同方向、不同原则。目前这个阶段，要让小微等市场主体能够活下来，要保证1.6亿市场主体的数量不大幅下降，而这实际上就是在维持就业稳定和社会稳定。

澎湃新闻：要稳增长就需要促进生产与消费的经济循环，当前政策的着力点在于生产和投资端，似乎没有在刺激消费方面加码。您刚刚谈到了消费贷款规模将会增长，它是否能成为刺激消费、打通循环的有效工具？

张晓晶：对于消费贷款，只能把它看作是一个中长期的问题。就现在稳住经济大盘方面，还是要以投资为主。在经济不好的情况下，拉动经济只能靠政府投资。你能逼着居民把兜里的钱拿出来么？还逼着人家去借钱消费么？都是做不到的，只有政府投资是自主可控的。

尽管我们希望能通过重启消费来稳住经济大盘，但当前的难度还是非常大的。不过一方面靠投资驱动，另一方面增加消费需求去稳定经济、刺激经济，这都是没问题的。在这个过程中，个体经营贷款要发挥作用，它的目标并不是扩张，而是保住市场主体的数量。这些个体经营贷款可能会被用于支付房租、支付基本经营支出，但它难以形成投资的扩张。

只要设置好防火墙，中长期看消费贷款一定是会增长的，但能到达什么程度也并不好预测。过去我们讲消费驱动，现在改为了消费驱动加科技驱动，这是因为仅仅消费驱动并不足以支撑新发展格局。

可以多发一些债，少发些货币

澎湃新闻：重启经济要靠投资，当前中央出台的一揽子措施及接续政策对投资做了一定的安排。对于基础设施建设等投资项目，除了中央财政转移支付，地方也需要拿出一定的财政进行支持，您认为地方是否会再出现新一轮的城投债或隐性债高峰？经过多年“化解”，当前我国的隐性债规模还有多大？

张晓晶：先说隐性债规模，我们的研究团队对我国隐性债总量有个最新估算，窄口径约30万亿元，宽口径约50万亿元，国际货币基金组织对我国政府隐性债务的测算也基本一致，50万亿元应该是高限了。

对于基础设施建设投资，都靠中央财政转移支付肯定是不够的，地方各种问题能否解决很大程度上取决于经济增长情况，保持经济增长与防控疫情都是要考核的内容。此外，央地关系中财权与事权的配置或许一直面临着很多难题和困境，中央需要更多时间、用更深远的战略进行重构。

目前中央政府的债务率相对较低，我们在政策考量中习惯于多发货币少发债，我认为这方面有值得改变的地方，可以多发一些债，少发些货币。

澎湃新闻：一直有观点建议用中央债置换地方债，对此您怎么看？具体如何置换？

张晓晶：我认为总体上还是要认真考虑研究用部分中央债置换地方债、替换地方融资平台债务。当前我们还要依靠投资来刺激经济，对于增量而言，与其让地方债扩张，不如让中央债扩张。关键时刻还是要中央政府来力挽狂澜。

至于具体如何置换，是个技术层面的问题，肯定需要研究，在规模上要评估地方债的总体风险。在存量领域替换地方债，也要包括一部分地方的隐性债务，比如城投债等，必须要评估债务形成的过程、用途和风险。

澎湃新闻：最后一个问题，您怎么看上海在金融稳增长中应该发挥的作用？对于增强上海作为国际金融中心在中西全球资源配置的功能，您有什么建议？

张晓晶：上海是我国金融最发达的地区之一，我觉得在先行先试方面可以大胆一点。

上海当前面临的问题很大程度上还是与此前的疫情有关，一方面上海需要保持好疫情防控，另一方面在增长上也要加把劲。我们知道上海金融体系拥有非常强的管理团队，他们非常清楚如何支持经济增长，如何把控疫情防控与稳增长之间的关系。

对于建设国际金融中心，一方面要依托整个中国经济，另一方面也要依托上海和长三角比较完整、先进的上下游产业链。

此外，上海作为高质量发展的先行示范区，在制度等领域，特别是法律、政策等方面，应该有进一步的创新，上海要搞综合改革，要有一揽子的改革配套措施。在政策、法律等多方面做制度性开放的排头兵，这会真正有利于建立国际金融中心。

具体来说，国内与国际间标准如何接轨、纠纷解决的法律规则如何适用等问题，都是当前上海建设国际金融中心要重点探索的领域之一。我们一方面要参考、融入国际规则，另一方面也可以发起挑战、推动修改，这些方面我们可以向香港学习，向新加坡学习。要把上海国际金融中心建设打造成中国制度型开放的样板。