预计负债调整「缩债对股市影响」

作者

张继强分析员，SAC执业证书编号： S0080511030010; SFC CE Ref: AMB145

杨 冰分析员，SAC执业证书编号： S0080114010014

事件

我们在11月18日进行了中金固收研究团队“债券资产配置策略调查2016年第8期”调查问卷。本次调查在四个小时内收到273份有效问卷，在此对结果做简要分析汇总并做以点评，以飨投资者。

评论

本期调查结果显示：1、对于宏观经济，投资者最关注的主题是联储加息和货币政策。对于17年中国经济增长的走势，半数投资者认为增速将小幅下行，也有30%投资者选择“——”型走势。而如果经济增长超预期，更多投资者认为可能性将源于“财政发力、PPP给力”。

2、对于股市，债券投资者的选择更加乐观，这算是距离产能美？对于未来三个月内股市的走势，约有60%的投资者选择了“震荡上行”，而在上一次，这个数字为44%。在大类资产中，股市超越了美元成为最受看好的品种。不过，归结到对股市策略的选择上，仍以“波段操作”为主，少有投资者选择“趋势交易”。对于看好的板块，投资者的看法则较为分散。

3、债市方面，投资者的观点相对谨慎。对于10年国债收益率短期高点，各有40%的投资者选择了2.9-3.0%和3.0-3.1%。对于债市是否已经迎来熊牛拐点，更多投资者认为尚待观察。至于介入时点，投资者的选择分化较大，今年12月、明年1月及明年春节各有不少投资者选择。而在债券大类资产中，转债及EB最受看好，间接印证投资者更加看好权益市场。

4、对于转债，随着股市情绪回温，投资者对转债市场的情绪也明显好转。估值预期方面，有44%的投资者认为估值将小幅上移，我们编制的转债估值信心指数甚至创下了15年以来的新高。对于转债市场的表现，看涨者合计占比67%，我们编制的转债市场表现信心指数也明显回升，为15年10月以来的高点。

我们对此作以点评如下：

Q1: 2017年您最关注的宏观主题会是？

A1：调查结果显示，选择联储加息与货币政策分化的投资者最多，随后依次为中国宏观经济走势、海外再通胀与特朗普新政。

点评：找到主线可以起到事半功倍的效果。2016年两个最大的宏观主题：海外是负利率，国内是供给侧改革。负利率是今年资产配置的最大主线，有供给约束、长久期、绝对收益高的资产成为最大赢家，比如一线城市房地产、长久期高等级信用债、优质股权甚至黄金。而国内的供给侧改革过程中，煤炭等供给约束显现，人为调节产能利用率，去产量而非去产能。叠加资金充裕、低库存、需求小幅改善，黑色系出现上佳表现。与此同时，去产量对宏观而言带来紧缩效应，去产能不明显，企业不会因为价格上涨而进行投资并融资，这导致债券市场的基本面根基并未动摇。不过，负利率已经处于极致状态，目前开始出现动摇，我们需要思考新的主题是什么？

我们的看法与调查问卷不同。我们认为全球开始新的政治周期是最值得关注的主线。首先，明年还有德、法等国家大选，不排除出现类似特朗普当选等事件再次发生；其次，特朗普新政如果得以执行，将对经济、通胀甚至货币政策等产生巨大冲击，成为扭转当前全球经济形势的最大变量；再次，中国将于明年迎来19大换届，加之看齐意识下，微小的政策调整都可能构成市场的大趋势，值得关注新趋势的形成。在这种背景下，我们特别提醒关注进可攻、退可守的类期权资产的表现。

而全球货币政策分化、再通胀预期和中国经济走势也是重要关注点。目前全球经济美国稳、欧洲乱、日本弱，如果特朗普新政实施，已经处于潜在增长率附近、就业形势较好的美国就有可能出现再通胀。而美联储主席耶伦在18年方面临替换风险，美联储的独立性保持，且关注通胀和就业，在再通胀背景下，加息速度有可能超预期。叠加特朗普对贸易保护、能源自给等政策，或有助于减小贸易逆差，强势美元对中国和新兴市场国家的冲击值得关注。

Q2：您认为2017年中国经济增长走势相比今年？

A2：调查问卷的结果显示，略超半数的投资者都选择了“小幅下行”，选择继续“——”型的投资者也占30%。此外，认为经济将小幅上行的投资者占18%。

点评：市场对此有很强的共识，看似超预期可能性也不大。长期经济增长走势取决于人口与劳动生产率，中国人口红利已经渐行渐远。而中国结构改革尚未见到实效，未来将向低劳动生产率的服务业倾斜，资源向房地产、金融、地方政府等低效率部门配置，劳动生产率提升难以一蹴而就，各方都需要接受经济增长中枢台阶式下行的新常态。

2017年来看，外需或有小幅好转，但需要关注贸易保护主义的扰动，仍存在不低的变数。补库存行为可能会对经济增长做出一定的正贡献。基建投资借由PPP的推广、地方政府资金充沛仍将对经济增长起到托底作用。消费争议较大，或将受益于低利率环境，但居民可支配收入增速放缓，带动今年消费增长的汽车、地产均将有所弱化，尤其是农民由于粮价补贴力度减弱，加上居民加杠杆买房弱化资产负债表，都将构成挑战。去年靠金融，今年靠地产，前三季度房地产对GDP累计同比贡献率达到8.02%。明年房地产销量下降已成定局，房地产开工存变数，仍是经济面临的最大风险点。

Q3: 您最重视特朗普上台后可能执行的哪项政策？

A3：调查问卷显示，基建及财政刺激最受投资者重视，随后依次为贸易保护等政策、对货币政策施加影响。选择其他选项的投资者相对较少。

点评：我们认同基建和财政刺激最值得关注，这是特朗普反复提及的政策主张，实施的可能性较大。同时，美国基础设施建设陈旧，在低利率环境下搞基建，有助于提高全社会劳动生产率和经济效率。不过，问题在于，政策的执行时间和力度都存在非常大的不确定性，短期仍停留在预期层面。至于对货币政策施加影响在某种程度上言过其实，特朗普对美联储的抨击存在互相矛盾之处，美联储很可能继续保持独立性，依据通胀和就业数据行事。而贸易保护等对中国影响较大，不过可能较竞选言论会有所缓和。

Q4:您认为2017年中国经济增长如果超预期可能源于？

A4：调查问卷显示，选择“财政发力，PPP给力”的投资者最多，第二梯队则为“地方换届结束、19大召开后凝聚增长共识”、“房地产投资等未如预期下行”以及“特朗普刺激政策外溢等等引发外需回暖”。

点评：同Q2。

Q5:您认为什么因素才能触动中国央行货币政策重新放松？

A5：调查问卷显示，更多的投资者选择“房地产等带动经济下行超预期”和“汇率压力缓解”，选择其他选项的投资者相对较少。

点评：我们基本同意问卷结果。货币政策已经转为“真稳健”。第一，前期中央政治局会议提出，“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”；第二，宽松货币政策的弊端如资产泡沫正在显现，也如全球反思负利率的大环境相悖。短期经济增长情况好于预期，后续财政政策如果能更加配合，货币政策面临的稳增长压力减弱；第三，央行面临的汇率、资产泡沫、金融风险三大制约仍在。尤其是人民币汇率对货币政策的制衡作用尤为明显。

我们去年底曾提到人民币汇率“短期看大妈(1月1日新换汇额度)、中期看美联储、长期看自己”。目前看，上述几方面不算有利，新换汇额度即将到来，贬值幅度预期明显超过已经大幅下降的理财收益率，12月份美联储加息已经没有悬念，房地产泡沫导致中美资产价格水位差拉大。而央行仍同时需要维护外汇储备安全、避免汇率与资产价格、企业外债等形成共振、避免大幅贬值预期的形成，汇率对国内货币政策形成了明显的制约。我们期待12月份美联储加息、1月份新换汇额度落地等之后，加上美元持续强势或许反作用于美国经济，届时人民币贬值压力或有阶段性缓解。

Q6:您认为央行“缩短放长”的用意在于？

A6：调查问卷显示，选择“变相抬升资金成本倒逼去杠杆”的投资者较多，也有不少投资者认同对冲外汇占款和倒逼金融机构拉长负债久期。

点评：我们认为，央行公开市场操作的特征是量管够、价不变、期限拉长。从央行的用意来看，无意于制造钱荒，近两周净投放资金预计很大程度上源于外汇占款流失。但中美利差、资产价格泡沫和金融体系加杠杆都决定不会轻易降低资金价格，以免传递错误信号。但经济内生动力仍较弱，抬升利率又面临基本面的制约。面对不确定的外汇占款状况，且公开市场操作量庞大，如果金融机构严重依赖于滚隔夜，对央行操作的精细化提出了过高的要求，也孕育金融风险，这或许是央行倒逼市场拉长负债久期的一个重要考量。至于“变相抬升资金成本倒逼去杠杆”，或许是无心插柳柳成荫。债市过低的息差水平导致对资金面成本的敏感度异常高，这是市场需要反思之处。

值得特别提及的是，近期非银机构处境杠杆，MPA考核等影响日益明显且更为频繁，投资者戏言“资金每月紧两次，每次半个月”，隔夜回购加点普遍在30-50bp。甚至出现了欠配的资管产品宁愿出钱给缺钱的资管产品，而推迟配债的现象。这对理财-委外模式构成了极大的挑战，委外之所以表现为很强的配置力量，在于被动做多(代理人机制下委外机构更敢于做多)、杠杆操作，但目前杠杆能力更强的特点难以体现，所谓配置力量也失去威力。无论如何，我们在《谁贡献趋势？谁贡献波动？》中提到靠资本利得才能生存是不稳定的体系。

我们在近期提到，三季度同业理财是理财规模增长的最主要因素。但同业理财期限短、稳定性差、同质性强，且更容易受到货币政策冲击，孕育中期不稳定性。

Q7:您认为2017年银行理财规模会？

A7：调查问卷显示，约65%的投资者选择“小幅扩张”，选择“规模停滞”和“大幅扩张”的投资者各占19%和10%。此外，有6%的投资者认为理财规模将会萎缩。

点评：市场对此看似对此有很强的共识。去年股灾是导致理财飞速发展的触发剂，证金公司向虚拟经济中定向注入资金，而大量资金从股市中出逃，全社会缺少投资渠道，银行有动力借势扩张。推动今年理财扩张的因素仍在于中收、规模比拼等，而缺少投资渠道也导致需求很强。理财由于存在流动性和期限错配，一般很难接受规模的大幅缩小。但理财新规即将出炉，监管日趋严格，理财资产和负债端面临倒挂风险，理财发展的速度放缓已经没有悬念。

Q8：您认为2017年股市的回报驱动因素将主要是？

A8：调查问卷显示，选择“相对价值驱动”的投资者较多，“业绩驱动”、“流动性驱动”和“情绪驱动”也各有略超三分之一的投资者选择。

点评：不难看出，股市还缺乏清晰的做多主线。相对房市、债市，股市的相对性价比已经不差，这是很多债券投资者反而认为股市更可能存在机会的原因。不过，业绩驱动来看仍不显著，PPI与CPI的剪刀差缩小更像是上游行业与中下游行业的业绩再分配。在总需求仍不强的背景下，下游行业能否成功将成本压力顺利传导值得关注，否则就变成了“煤炭税”，当前的宏观环境仅支持整体盈利的小幅改善。在央行货币政策稳健的背景下，流动性驱动更多发生于存量资金的资产配置行为。我们之前多次探讨过，房地产火爆不再，会从资金磁吸效应减弱、资金再配置和信贷资金外溢(其他行业资金需求弱)等利好股市资金面，但需要时间，更多是锦上添花。国家队的行为、IPO和再融资、限售股解禁等市场资金面面临的不确定因素，整体偏正面。最后，情绪因素往往是市场表现的同步且放大器，密切关注新政治周期开启过程中的改革举措。

Q9:您认为中国债券内因为主(融资需求 配置行为)的状况是否已经发生了逆转？

A9：调查问卷显示，接近一半的投资者选择了“否”。选择“是”和内外因“同等重要”的投资者大约各占四分之一。

点评：我们认为从14年初开始，城投等严监管、融资需求萎缩、“开正门、堵偏门”是本轮债牛的最大宏观基础。去年的股灾导致金融资产供给减少、理财膨胀导致表外配置行为成为债牛延续的主线。但随着美国进入加息周期，我们已经无法忽视海外因素对中国债市的影响。尤其值得关注的是对货币政策的制约，以及特朗普新政对经济层面的影响。

Q10:您在未来三个月看好哪类资产的投资机会？

A10：调查问卷显示，选择股市的投资者最多，其次为美元等外币资产，而选择债券、房地产(一二线城市)的投资者相对较少。

点评：这与我们的微观感受较为接近，股市和美元资产是市场的热门话题。有趣的是，去年年底债券市场投资者也是一致看好股市，结果却在1月份迎来了熔断，可见股市的复杂程度，距离产生美未必靠谱。股市投资者对股市的看法比债券投资者要偏谨慎一些。我们在此前曾提到过，这是全社会投资回报下降的典型特征，投资者看到了自己的领域的尴尬，但其他领域未必就更好。而由此触发的跨界生存导致资金再各个板块之间流转的速度加快，资金驱动特征更为明显。

在目前的市场环境下，投资者只能向风险要收益，权益市场风险不小，但相对性价比不差。在美国经济相对稳、美联储加息、美元强势的背景下，美元及美元资产仍备受关注，需要担心这对未来一段时间外汇占款的冲击。

房地产已经进入量缩价平(分化)的阶段。一线城市的悖论仍在，房价上涨就不能拍地，拍地就会出地王，出地王就要被问责，于是缺少土地供给。但对于房地产和信用债等流动性较差的资产，一级市场往往最具价格的引导作用。仅靠存量市场自发调节，且缺少其他投资机会背景下，这种价格的调节非常缓慢。

Q11:您认为明年能否看到“需求扩张”开始接力“供给约束”成为推动大宗商品上涨的逻辑基础？

A11：调查问卷显示，半数投资者选择了“不能”，但也有36%的投资者选择了“不确定”。

点评：之前基于M2等金融数据推断需求扩张的逻辑已经被证伪，M2同比大增主要源于证金公司、同业理财扩张和地方债置换等，均并非实体投、融资需求扩张所致。今年大宗商品的价格上涨更多源于需求稳定而供给约束、资金充裕、低库存。我们倾向于需求扩张推动价格上涨可能还不明显。特朗普新政是最大变数，已经给投资者带来很高的预期，新的“预期差”可能正在形成，值得关注。

Q12:您对未来3个月股、债相对表现的看法是？

A12：调查问卷显示，约61%的投资者选择了“股强债弱”，占比最高。但也各有17%和13%的投资者选择了“均无明显趋势”和“股债双弱”。

点评：我们认为在操作上应该博弈“股强债弱”，但“均无明显趋势”的概率也未必很低。尤其是人民币汇率是个明显的风险点，如果引发无序贬值预期，中国资产的整体性价比都在下降，股、债都不是利好，类似小概率事件仍值得防范。

Q13: 股市情绪蠢蠢欲动，但尚未突破大的震荡区间，您认为股指在未来3个月的可能走势会是？

A13：调查问卷显示，约有60%的投资者选择了“震荡上行”，占比最高。其次，有29%的投资者选择了“区间震荡”。

点评：基本同意投资者的判断。

Q14: 股市方面，不考虑做空和量化交易，您认为在未来半年最好的策略是？

A14：调查问卷显示，选择“波段(择时)策略”的投资者最多，此外，选择“资产配置策略：基于大类资产相对价值”和“选股策略：炒股不炒市”的投资者也不少。

点评：我们今年坚持“轻β重α”策略，总体与市场走势较为贴切。未来一段时间，选股仍是值得坚持的思路，不过从市场新的驱动力来看，很可能来自于大类资产相对价值上，理财(多元策略产品)和保险等仍是最重要的边际力量。而市场缺少坚实的业绩驱动基础，波段机会仍需要尝试把握。

Q15:您未来3个月看好的股票板块会是？

A15：调查问卷显示，投资者的选择比较分散，周期股、类固收股及消费股、成长股和“轮动题材”各有接近三分之一的投资者选择，差距不大。相对来说，选择金融地产板块的投资者较少。

点评：从不同的角度，投资者可能会得出不同的结论。与此也可以看出，市场还缺少明晰的主线。我们倾向于从几个边际因素推断胜率较高的点。业绩上，PPI、CPI剪刀差缩小甚至逆转，周期股剩者为王的基础仍存在，需要提防市场过度预期及淡季到来的冲击。相对而言，其他可望受益于供给侧改革的周期性板块龙头公司值得关注。资金面上，理财和保险青睐的品种值得关注。从大的宏观环境看，政策周期导致进可攻、退可守的类期权资产表现更佳，特朗普上台看似对科技股不利。具体投资者可参加中金股票策略观点。

Q16: 在债券大类资产品种中，您在未来3个月最看好？

A16：调查问卷显示，选择转债及私募EB的投资者最大，其次为非公开或分级A、ABS等类固收产品。

点评：沿着此前的逻辑，投资者对股市看法较为正面，转债和私募EB的期权特性又适合应对波动，是较好的选择。不过，在实际操作当中，转债估值仍过高，对股市预期透支明显。我们在四季度策略中提出“守正出奇”，其中保持中等期限利率债守正之外，通过承担流动性风险并在类固收资产中寻找机会，这一思路仍可以坚持。

Q17：您认为未来三个月，十年期国债收益率高点会达到(目前160017 2.9%)？

A17：调查问卷显示，各有40%的投资者选择了2.9-3.0%和3.0-3.1%。

点评：这与我们的判断颇为接近，调整空间不大了，但时间还需稍作等待，具体而言：

近期债市面临经济增长和通胀预期(特朗普新政)、货币政策、海外利率快速上行三大背离。此前的逻辑还在，但对川普新政和海外再通胀预期估计不足。泥鳅行情，肉少刺多尾巴长不好抓特征仍在；

利率的底部抬升了。美债已经探底本轮底部，货币政策稳健、人民币贬值压力抬高资金面，政治格局稳定减低经济超预期下行风险；

十年国债上行空间应不超过6月初高点(当时房地产火爆，通胀预期升温，货币政策转向防风险，营改增冲击，信用风险和连锁反应，尤其是特殊因素导致担心十年国债发行)，目前点位反手做多的空间还略显不足，缺少明显触发剂，但做空的性价比需要担心被配置力量狙击，欠配机构可以开始补仓；

如果收益率到达3.0-3.1%区间，利率债的性价比已经不输居民房贷。对于0.85优惠利率的房贷，还要考虑税收和资本占用等诸多因素。如果达到该区间，如果企业融资需求萎靡继续，利率债将成为银行表内优质配置资产，就不在于单纯依赖资本利得。

调整时间还不够，缺少强有力下行触发剂。快跌后转入弱势震荡直到明年1月份，11、12月份MPA考核，1月份换汇额度和春节。很多东西还不能证伪。其后大宗商品煤炭等淡季到来，经济下行，叠加居民加杠杆逆转和配置压力释放，可望出现一轮机会；

我们相信上行仍有顶，还不是趋势性的逆转。配置压力还很大(理财 保险 银行自营)，中期经济内生动力还是不强(房、车)，特朗普新政还仅是预期阶段，大宗大涨仍源于供给约束 资金多 情绪嗨，推动企业投资到融资还不明显。我们也不认为央行愿意看到利率大幅上行；

明年上半年不空，关注新的预期差正在形成，以及居民加杠杆逆转，目前的调整是中期的机会。但下半年关注外部再通胀，中外政治周期，需要关注变局风险；

对配置机构而言，人心思跌，没有调整债市已经没有想象力。寄希望于资本利得的体系是不稳定体系。

维持守正出奇的思路。保持中等期限利率债、短久期信用债，不过多承担杠杆风险，规避信用风险(不是信用债)，博弈私募EB等类期权产品、IPO打新等红利资产、承担非公开等流动性溢价机会。

Q18：您认为债市经历了三年的牛市后，目前是否已经迎来了牛熊拐点？

A18：调查问卷显示，更多投资者选择“有待进一步观察”，占比43%。另有37%的投资者认为债市尚未进入熊市，认为已经迎来拐点的投资者占20%。

点评：债市无疑已经进入更为复杂的阶段。经济内生增长动力不足，企业投、融资需求仍疲软，这些基本面因素不支持债市进入熊市。与此同时，中美货币政策周期不同、人民币汇率压力，以及短期货币政策稳健，制约收益率的下行空间。与此同时，金融加杠杆，寄希望于资本利得的体系是不稳定体系，这些都在孕育波动风险。因此，我们认为在未来半年，债市将进入下有底，上有顶的状态中。虽然时间的推移，我们需要对市场拐点保持更高的关注度，2017年下半年，如果政治周期叠加美联储持续加息，或许是变局的时间窗口。简言之，舞照跳，但离出口要更近一点。

Q19:您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？

A19：调查问卷显示，选择波段操作的投资者最多，选择久期调节、另类投资和信用甄别的投资者也不少。

点评：同上。

Q20：您认为对可灵活操作的机构，债市最佳介入时机可能发生在？

A20：调查结果显示，更多投资者选择12月份，占比43%。另外，分别有24%和19%的投资者选择了春节前后和明年1月份。

点评：我们认为不同体量的资金进行右侧交易的能力截然不同。对于诸多欠配的大体量配置资金，只能左侧行事，逐步在冲高过程中逢高建仓，目前到12月份或许就是一个较好的低吸时间窗口。

Q21：债市的风险点当中您最看重哪一个？

A21：调查结果显示，选择基本面的投资者最多，随后为资金面、金融监管及去杠杆、联储加息及汇率风险。

点评：短期来看，资金面和汇率风险无疑是最值得关注的风险点，中期来看全球再通胀进程、国内基本面等值得关注。

Q22：您未来一个月转债估值中枢？

A22：调查问卷显示，更多投资者选择“小幅上移”，占比44%。我们编制的转债估值信心指数从53%升至69.4%，高于去年10月的高点。

点评：供给方面，50亿元凤凰小公募EB尚待上市，但以目前市场来看，造成的冲击可能非常有限。而银行转债虽然预案不少，但推出的时间却一再晚于预期，显示监管上相对谨慎的态度。需求来看，庞大的债基、理财委外形成的资管、专户是潜在的买入者，不少需要借助转债获取权益暴露。而从两融、分级基金等数据上观测，投资者对权益市场情绪边际升温。不过，略显尴尬的是，转债估值本就不便宜，近期还略有提升，因而估值大幅上移难度同样不小。因此，我们倾向于认为估值小幅上移或基本持平的概率较大。

Q23：您目前对转债操作的思路是？

A23：调查问卷显示，约43%的投资者选择了“更积极”，占比最高。其次，28%的投资者选择了“保持仓位”。另外分别有15%、14%的投资者选择了“更保守”和“空仓等待”。

点评：我们在一个月前建议开始着手埋伏中期机会。但实际操作当中仍倍感尴尬，择券空间小、估值高、流动性差，都制约积极的程度。

Q24：未来三个月转债指数表现幅度预期？

A24：调查问卷显示，看涨的投资者合计占比达到67%。我们编制的转债表现信心指数从66%升至80%，为去年10月以来的高点。

点评：结合股市和估值情况，以往经验看，转债即便估值贵，但只要没有面临赎回约束，仍大概率与股市走势保持正相关性。

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