货币超发导致房价暴涨「货币超发与房价上涨」

房价上涨的幕后推手？“货币超发”的传言与真相

“货币超发”是流传广泛的观点，无论是用于解释某类资产价格的上涨，还是用于推介某类投资标的，似乎都非常令人信服，符合“水涨船高”的朴素道理。但货币超发的本质是什么？货币超发如何衡量？货币怎么超发？房价上涨与货币超发有何关系？如何有效避免货币超发？本文将主要回答上述问题。

一、当我们谈论货币超发时，我们在谈论什么？

1、M2/GDP比值是最常被用来论证中国存在货币超发的依据。中国从1985年的57.1%一路攀升至2020年的215.8%，而2020年美国仅为92.1%。

2、货币因素是否导致了物价总水平和资产价格过快上涨，或许才是判断货币超发与否的更合适标准。M2/GDP作为货币超发的衡量指标存在不少缺陷，与统计口径、国民储蓄率和融资结构等有关；且就像家长批评孩子沉迷游戏时，根子不在于游戏时间长短，而是孩子成绩太差一样，老百姓在谈论货币超发时，实际上是担心自己的储蓄和养老金会被通胀侵蚀、收入增速赶不上房价增速。货币超发论的广泛传播，正是在CPI和房价快速上涨的2010年。

3、若仅从通胀指标来看，中国没有明显的货币超发，但通胀指标并不包括房地产、股票等资产价格，与居民感知有差异。2001-2020年，中国CPI总水平上涨57.1%，年均上涨2.3%，而城乡居民人均可支配收入增长近600%，收入涨幅远高于通胀。此外，若居民将储蓄投资于货币基金或债券基金等相对稳健的产品，也能跑赢CPI。2002-2020年，中债国债总指数上涨95.2%。

4、社会大众对货币超发的“讨伐”和认知，更多源于房价快速上涨带来的生活压力和焦虑感。房价上涨与货币总量的快速上升之间存在紧密联系。2008年后的三轮房价上涨，与M2/GDP比值的三次加速上行高度一致。

二、货币如何超发？货币超发的本质是什么？

大众认为的货币超发是央行开动印钞机印钱，但在现代信用货币体系下，实际上商业银行才是直接的货币供应方，央行只是其中一个环节。

1、货币超发不全是中央银行的责任，而是由中央银行、商业银行、公众、政府共同决定。1）货币是公众持有的现金和银行存款，其中存款占主导，2021年11月占比96.3%。2）中央银行被动投放而非主动投放现金。在现金发行中，央行更多扮演的是接订单和发货的角色。3）商业银行通过贷款等资产扩张创造存款货币。公众在日常的交易、支付、民间借贷等活动中，使用的都是“二手”货币，而“一手”货币来自于商业银行开展贷款、购债等业务活动时的“凭空创造”。4）中央银行能够通过货币政策在一定程度上调控货币。但货币总量并不完全受央行控制，商业银行和公众的贷款意愿会影响货币政策效果，导致超过或不及预期。

2、货币超发的本质是实体部门过度举债和加杠杆。货币超发是指货币总量超过了潜在的合理数量，而货币又主要由商业银行通过贷款和购债等方式创造生成，源头是居民和企业等实体部门的信贷需求。M2/GDP比值与宏观杠杆率在水平和趋势上高度一致。过去20年中，地方政府、国有企业和房地产部门（居民和房企）是三大加杠杆主体。

三、房价上涨是过多的货币追逐过少的房子：货币超发源于投机性需求等

1、满足居民合理住房需求的货币增长不能算作超发，基本面支撑的房价上涨也不应归咎于货币超发。25-50岁购房主力年龄人口增长，城镇化率快速提高，居民收入稳步增长，对美好生活的向往，导致购房需求不断攀升。居民住房需求上升，带动房价上涨，也导致房地产贷款增加，货币总量增长。

2、投机性需求和恐慌性的刚需前置导致房价和货币过快上涨，这部分需求所创造的货币属于超发。1）房地产市场的长期供需矛盾，导致了房价的长期上涨趋势，进而助长了“房价永远涨”的市场预期，于是出现了大量脱离真实住房需求的投机性需求。2）出于对未来房价继续快速上涨的担忧，部分居民的刚需被迫提前。3）部分房地产企业在享受时代和行业红利后，长期习惯加杠杆和弯道超车，高估自身能力、低估时代变局，盲目扩张和多元化，进一步推高货币总量和债务风险。4）房地产是优质的抵押品，房价长期上涨预期下，房地产贷款违约风险较低，因此银行的放贷意愿非常积极。

3、房地产相关的货币超发会引发一系列负面影响：1）房价过快上涨，增大居民购房压力，降低年轻人的积极性和活力；2）居民未来收入被过度透支，消费和抗风险能力下降；3）加剧贫富分化和社会不满情绪；4）推高房租成本，挤压线下零售和服务业的生存空间；5）占据过多的信贷资源，抬升全社会融资成本；6）房企债务风险较高，若处置不当，或引发连锁反应。

四、如何有效防止货币超发？

监管部门负有宏观调控的责任，应多措并举防止货币超发。

第一，实施稳健的货币政策，保持广义货币供应量M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

第二，加强金融监管，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。

第三，房地产市场长效机制，稳定市场预期。

第四，坚持高质量发展，从房地产繁荣到科技和制造强国。

风险提示：疫情变化超预期、房地产调控超预期