实现碳中和,需要全球合作应对「碳中和 共同富裕」

引言

当前新冠疫情引发全球面临债务和发展的双重危机，国际债务治理体系在转型中面临复杂形势，其中低收入国家债务问题或将冲抵全球应对气候变化努力。本文创新债务互换工具，提出绿色主权债券互换（GSBS）策略，即“绿色主权债券（GSB） 绿色债务互换（DFGS）”组合。研究结论：绿色主权债券有助于吸引更多市场主体参与债务治理，绿债标准和信息披露等制度推进债务互换的国际化，可缓释传统债务互换风险。政策建议：一是积极参与国际债务协调，坚持开放包容，互鉴、互动、互补深化机制转型；二是中欧绿色分类标准趋同，推动债务治理的国际规范，贡献中国智慧；三是中国债市为新兴市场债务治理创新融资机制，绿色主权熊猫债等人民币资产提供全球公共产品服务。

注释：原文---绿色主权债券互换：国际债务治理转型创新方案[J].刊发于金融时报 2021年5月17日 理论版

一、治理转型：全球面临债务和发展的双重危机

新冠疫情引发全球的经济衰退和金融市场动荡，发展中国家的债务问题被推上风口浪尖，部分发展中国家面临债务高企和增长乏力的双重困境。在灾难冲击和不确定风险面前，发展中国家经济韧性相对于发达经济体存在很大差距。前期债务规模增长较快的发展中国家，在经济受损后很难快速复苏，债务偿还能力下降、债务负担沉重，由此引发债务可持续性风险集聚。包括债权国在内的全球市场都对可能引发国际债务危机担忧。

发展中国家的债务问题是全球治理和国际发展的重要议题。20世纪80年代以史为鉴，拉美债务危机引发全球债务和发展双重危机。本次新冠危机，复杂程度和严峻态势有过之而无不及，在解决债务困境的同时，全球各国还亟需处理包括卫生健康、气候、环境等复杂问题，国债债务治理成为综合治理难题。

改革和转型成为国际债务治理发展的新趋势，其内涵、机制和方法等都将发生变化。1956年巴黎俱乐部成立时国际债务治理诞生的标志，20世纪80年代发展中国家危机处理推动第一次国际债务治理的转型，形成了当前国际债务治理的主要理念、机制和模式。在本次转型前，旧治理体系存在缺乏约束力软肋，巴黎俱乐部和国际金融机构通过松散的协调主导国际债务治理。新的债务形势更加复杂，债务治理主体已经多元化，国际融资格局发生了重大变化，这些新的因素驱动新型国际债务治理体系重塑，开放包容、均衡有效的变革方能解决债务问题，促进经济可持续发展的实现。

二、债务互换：转型金融中将环境因素纳入债务治理

（一）债务治理转型性中的绿色共识

国际债务治理体系转型存在发展和绿色共识：一是发展共识。全球化进入“慢球化”发展，全球贸易价值链显现区域化，实现经济复苏却表现出“命运共同体”的全球化特征，即需要所有经济体都进入可持续发展的轨道。国际债务治理应以可持续发展为目标，若新兴市场和发展中经济体出现经济恶化，甚或增长缓慢将严重拖累全球发展增速。二是绿色共识。应对气候变化是世界各国和全人类共同面对的问题，“碳达峰、碳中和”成为国家战略和全球责任。如果低收入国家因为债务问题，造成包括森林、牧场和土壤等无法充分保护，化石能源等非清洁能源的过度开采，将大大冲抵全球对减排等应对气候变化做出的努力。

转型中的债务治理体系在共识下将形成新趋势：一是开放包容。治理体系需要更多的债权主体参与其中，不同的治理理念和模式相互磨合有助于应对复杂的形势变化。国际声音已在倡导完善现有“债务暂缓偿还倡议”和G20集团减债框架，扩大机制的覆盖范围和影响力，鼓励更多的债权主体参与，帮助更多的中低收入国家。二是创新融资。传统融资机制强调债务控制，转型中的融资机制吸收中国发展理念，强调通过经济发展来促进债务可持续性，提高发展中债务国的自主性和“造血”能力。抗击疫情、经济复苏、绿色转型是新兴市场发展的关键词，将驱动国际债务治理体系推动创新融资机制，为债务解决提供所需的额外资金。

（二）环境债务互换的国际实践

在现有债务治理工具箱中，环境债务互换（Debt-for-environment Swaps,DFES）将环境因素纳入国际债务治理，符合绿色共识理念和创新融资趋势。根据世界银行2003年数据披露，截至2000年在上一轮债务危机治理中，官方债务互换累计金额在42亿美元（以外币债务的本币替换为主），其中，环境债务互换16亿美元，占比接近40%。已有的国际实践将在债务互换机制中扩大应用，工具的治理框架和思想：一是替换效应，对低收入国家的国际债务进行减免，替换为进行与环境目标挂钩的支出投入；二是本币筹资。原有的外币债务减免后，债务国以本国货币筹资投向应对环境项目，完成债务互换协议中的责任承诺。

经济合作与发展组织（OECD）关于环境债务互换的研究报告中，根据债务治理参与主体的差异，对操作模式进行分类：一是双边模式。主要用于处理两国政府之间的债务问题，适用融资类型为政府发展协助贷款（ODA贷款）和政府担保的出口信贷等。债权国政府对双边债务进行一次性减免，债务减免国政府承诺提供一定规模的本币，成立互换基金专向投资于双方确定的环境项目，并接受监督检查。例如, 在1991年，波兰与巴黎俱乐部就债务减免和环境治理，达成长达10多年的债务互换操作。

二是三方或多边互换。在债务互换中引入第三方机构，多为非政府组织（NGO）,NGO组织在二级市场上购买折价债务，然后与债务国协商确定环境治理项目，达成减免承诺协议执行互换操作。与双边互换不同，其投入环境项目的资金为购买债务金额与债务国本币补偿金额的差值。在资金使用上，互换债务通常以本币计价的政府债券注入专门的信托基金（Conservation Trust Fund,CTF），基金负责环境项目的投入。该模式发起于拉美债务危机，是环境债务互换操作最早的操作模式，第一笔在1987年用于解决玻利维亚的主权债务。该笔互换的NGO组织是保护国际 (Conservation International,CI)，总部位于美国的国际性非营利环保组织。该模式的适用范围更高，不仅适用于政府类的主权债务，而且也可应用于非政府的市场化债务。

三、债券策略：“绿色主权债券 绿色债务互换”的组合方案

（一）问题导向：绿色债务互换的机遇与挑战

当前环境债务互换的绿色共识为其注入了新的变化和因素，国际债务治理体系中应聚焦绿色，有必要在环境债务互换中增加绿色债务互换（Debt-for-green Swaps,DFGS）工具应用。绿色债务互换工具存在的发展机遇包括：一是对中低收入国家的国际债务进行减免安排得到主要国际债权方的认同；二是应对气候变化，尤其是围绕降低温室效应进行脱碳、低碳措施在积极落实，绿色责任和绿色战略成为国际政治经济的重要议程；三是巴黎俱乐部等机构和组织在环境债务互换机制操作方面积累了一定经验，将环境因素转向绿色项目具有可操作性。

同时，绿色债务互换存在挑战，主要包括：一是信用风险。债务互换本身属于有限违约行为，存在降低债务国主体信用和债项评级的可能；二是系统风险，由于绿色项目的实施期限长，互换承诺期内存在宏观经济和政治稳定性的不确定性风险。三是操作风险。绿色项目的资金投入、建设运营和收益返还等环节均存在不当管理的风险，互换承诺可能难以达标。四是货币风险。在传统的债务互换操作中，减免债务货币与互换投资货币存在差异，定价和收入归集等存在汇率风险；此外，在本币筹集过程中可能出现债务国政府财政赤字货币化或直升机撒钱等，这将形成引发经济通胀问题，甚或威胁债务国货币体系。此外，债务国多为发展中国家，其货币国际兑换和流通能力不强，存在实际购买力不足影响承诺项目资金投入。

（二）策略应对：绿色主权债券纳入互换组合

绿色债务互换存在的风险因素，前两个风险存在必然性和偶然性，治理主体和债务国很难改变，但是操作风险和货币风险可通过金融工具进行防范化解。本文创新债务互换工具，提出“绿色主权债券互换”（Green Sovereign Bond Swap, GSBS）策略（如图1），即构建绿色主权债券和绿色债务互换的组合债务治理模式，其中，绿色主权债券（Green Sovereign Bond,GSB）是以国家信用背书，由政府财政部门或其他国家代理机构筹集资金，以国家名义发行的债券。

图1：“绿色主权债券互换(GSBS)”操作流程框架

1.操作步骤：一是减免承诺。债权持有机构（泛指债权国、NGO组织和债务收购方等）与债务国就债务减免达成债务互换协定，承诺将一定的资金投入应对气候变化的绿色项目。二是制度框架。气候债券倡议组织（CBI）研究发现绿色主权债普遍采取部长机制决策，新兴市场国家的财政部在其中担任重要角色。建议在GSBS的决策框架构建中，将债务减免的决策机制与上述绿债决策机制融合，成立绿色债务互换办公室，专注债券减免、绿债发行，履行绿色承诺等。

2.发行要素：一是货币计价。考虑到债务国本币的购买力缺陷和潜在通胀隐患，绿色主权债券可选择美元、欧元和债权国本币等发行。如发行债务国货币的政府债券，债权国和债务国可考虑签订货币互换协议，增强债务治理的国际货币政策合作。二是市场选择。根据不同市场的投资偏好和发行窗口期，绿色主权债券可基于定价成本和筹资规模等在国际市场选择单一市场或多个市场同时发行。如互换债权方所在国债券市场存在潜在投资需求，也可利用债权国债券市场进行融资。三是偿付安排。绿色债券属于绿色支出用途类型，通过债券筹集资金专项用于绿色互换确定项目，还款来源并非来自项目收益，由债务国政府财政安排资金偿付。

（三）组合评估：绿色主权债券的价值发现

1. 绿色主权债券是疫情期间高增长的溢价融资工具

绿色主权债是将金融筹资工具应用到国家对环境治理问题的创新，最早的发行主体为波兰（2017）和法国政府（2018）。（如图2）截至2021年一季度，绿色主权债券的发行主体有16个国家和地区，累计1264亿美元，共包括36支绿色债券，平均的发行强度（发行累计金额/债券支数）超过35亿美元。绿色主权债券增长趋势稳健，新冠疫情对全球经济负面影响并未影响其在2020年的增长势头，2021年第一季度出现大幅增加，前三个月的新增发行量已接近往年年度水平。

图2：绿色主权债券年度发行规模变化趋势

绿色主权债券的发行主体趋于多元化，发达经济体和新兴市场国家都已参与其中（如图3），在欧亚、非和南美的新兴市场均有成功案例，对国际债务治理形成示范效应。智利是拉美首先发行绿色主权债券的国家，2019年和2020年累计发行包括欧元和美元的绿色主权债合计77亿美元，发行强度接近20亿美元，发行期限均为超过10年以上的长期或超长期（20年和30年）债券品种。值得注意的是，波兰是目前执行过环境债务互换，又发行过绿色主权债券的国家。根据欧洲债务数据比较，2020年波兰债务增长快速，增长率接近10%，债务规模占国内生产总值比例即将超过60%。

图3：绿色主权债券发行主体国别的区域分布

2.绿券避险功能吸引更多市场主体参与债务治理

绿色主权债与常规主权债在债券市场上都具有一定的基准和准货币的属性，在信用等级和安全收益上优于公司发行的绿色信用债，是国际绿色资产配置的重要选择。当前绿色主权债券发行普遍存在“绿色溢价”的现象（以德国绿债为例，如图4），即债券首次发行利率显著低于二级市场交易的债券利率，或在同一发行人基准债券收益率曲线的下方。“绿色溢价”对于债券发行主体具有融资成本降低的效应，随着发行规模的扩大将有效改善常规主权债的基准收益率曲线（曲线水平下移）。

图4：德国中期国债（2025EUR）绿色溢价情况

目前随着绿色债券发行的快速增长，越来越多的市场机构按绿色债券指数配置投资组合，国外研究机构（CAMA）以新冠疫情作为灾难事件研究背景，对绿债指数投资的安全避险策略的保值潜力进行研究,得出结论绿色债券指数投资在中长期可以作为资产多样化投资的策略。郭栋（2021）基于中国和国际绿债数据验证了上述观点，发现：中长期绿色债券投资对股票投资的风险对冲作用更显著；投资者情绪影响存在非对称性，金融市场震荡将大幅增加配置。

“绿色溢价”和防御价值将对市场主体参与绿色债务治理形成一定的吸引力，主要表现在：一是在三方互换中，NGO组织等第三方债权购买者，更倾向于投资有绿债发行潜力的债务国,绿色主权债券的非本币筹资可化解货币风险、保证绿色项目投入；二是债务国绿色主权债券的发行将引发国际金融市场的关注，绿色投资资金将形成长期稳定的配置需求，对债务国拓宽融资、稳定流动性具有激励作用。

3.绿色债券分类标准和信息披露应用绿色互换项目管理

绿色分类标准是绿色金融的通用语言，建立符合国际规范的分类标准是全球开展绿色金融的基础性工作。国际公认度较高的绿色债券标准有12个，其中，中欧绿色债券分类标准最具影响力:国际资本市场协会（ICMA）推出的绿色债券原则（GBP）;气候债券倡议组织（CBI）推出的气候债券标准（CBS）；中国标准有《绿色债券支持项目目录》（人民银行）和《绿色债券发行指引》（国家发改委）。绿色债券分类标准的专业化和国际化特征应用于绿色债务互换，在项目识别认证和绿色方法论等方面有利于规范互换承诺项目选择和评价。

缓释互换项目操作风险需要在项目建设运营中建立有效的监督和评估机制.发行绿色主权债券应遵循严格的信息披露制度，未来强监管的制度约束将增加绿色项目的透明度和可信度。引入绿色债券信息披露制度，将绿色治理理念内容融入绿色债务互换机制，一方面通过国际规范和标准降低互换绿色项目监督管理磋商的成本；另一方面，借鉴绿色债券信息披露数字化发展，将绿色治理理念的MRV体系应用的互换承诺履行，实现项目绿色社会效益的可度量（Measurement）、可报告（Reporting）和可核查（Verfication）。

四、启示与建议

（一）互鉴、互动、互补深化国际债务协调机制的转型

新型的国际债务治理在面对债务危机、发展困境和气候应对等复杂问题时，必须坚持开放包容的原则，对不同的理念和治理模式相互借鉴、积极互动、互相补充。实现经济复苏，促进债务可持续性与发展可持续的平衡，需要中国参与其中，在国际债务治理、推动国际协调机制转型、构建新型国际融资和债务治理合作框架等发挥重要作用。基于国际规则和实践借鉴，有利于加强中国国际融资和国际债务治理的国际化和规范化建设；通过创新融资模式，提升融资水平、优化融资结构，降低海外融资的战略和地缘政治风险。巴黎俱乐部不断寻求与新兴债权国的合作，中国已成为其特设参与国(Ad Hoc Participants)，并作为观察员列席谈判。中国应酌情考虑择机以正式身份开展与巴黎俱乐部等债务治理组织的合作，在债务救助和可持续发展等方面优势互补、经验分享。

（二）实现中欧标准趋同，绿色国际化发展贡献中国智慧

绿色标准存在国际互认范围约束，不利于提高跨境绿色资本的流动效率和成本降低。易纲（2021）强调人民银行牵头正在与欧方共同推动绿色分类标准的国际趋同，争取年内出台一套共同的分类标准。推动中欧绿色金融标准趋同，密切中欧金融市场交流，奠定了中欧经济金融全方位合作的基础。中国和美国是当前全球最大的绿色债券发行国，市场规模和发行频率处于国际前列，中欧标准趋同后，国际标准的外溢效应形成进一步在美国绿色金融市场的推广，市场的力量促进中美绿色金融市场互联互通，推动中美务实合作，实现利益共赢合作。

（三）人民币国际化为国际债务治理提供全球公共品服务

在疫情期间，中国高效的疫情防控和领先于世界的经济复苏能力，体现了中国经济的强韧性和高发展潜力。人民币国际化和金融市场开放背景下，各国央行和境外金融机构持有人民币资产成为新的增长趋势，人民币国际储备职能提升。中国债券市场长期发展在金融基础设施和发行机制等已体现后发优势，并在多方面超越国际标准。新兴市场的债务国可依靠中国债券市场的规模优势和基设效率，推进人民币绿色主权熊猫债的发行。中国参与国际债务治理，将为市场投资主体和债权/债务国提供全球公共品服务，包括人民币融资渠道、安全资产配置和创新产品方案等。