如何应对震荡行情「歌词再大的风浪也要扛住」

震荡行情下，市场情绪降温较明显，目前投资该如何做，投资者们问题困扰都不少。我们请到了基金经理戴计辉，听他聊聊他的看法。

波动虽有，机会仍在

今年春节后以来，A股市场出现一轮较大幅度的调整，可否请您为大家解读一下背后的原因？

戴计辉：2020年有一个关键词，流动性宽松。但是这个关键词到2021年2月下旬之后应该是反转了，流动性边际收紧走势。大盘涨了一年多两年多之后，很多板块的估值其实有些高的，这些高估值的行业和板块，对于利率和流动性的敏感是比较高的，一旦流动性边际收紧，会面临估值调整的压力。这是调整的第一个原因。

调整的第二个原因，我觉得跟我们中国所处的外部环境有关系，二级市场对国际关系是相对比较敏感的，中国所面临的外部环境不确定性在加大。面对不确定性，风险偏好会下降。

第三个原因是受到外部的市场变化的影响，尤其是中国有港股有沪港通的情况下。我们看到从2月之后，美国那边疫苗的推广进度比较快，市场认为接下来美国会率先在全球走出疫情的阴霾，经济可能会率先复苏，美国的利率以及美元的走势，美债利率在往上走，美元有升值走势。这个走势对于新兴市场压力比较大，很多资金、热钱会从新兴市场撤离，流向美国市场。所以我们看到这波调整，除了中国之外，还有俄罗斯和土耳其等一些新兴市场也会调整。

请谈一下对于下阶段股票市场与债券市场的观点展望？

戴计辉：关于股票市场的展望。中长期比较乐观，我认为指数长期会创新高，会持续往上走。短期还是维持之前观点，维持震荡。但是经过这一轮调整之后，现在没有必要太悲观了。主要原因有三点：

第一，中国的经济处在复苏通道之中。A股上市公司的盈利还处在上升的趋势之中。当企业盈利持续往上走的时候，A股历史上来看是没有出现过熊市。现在至少我们判断到中报之前企业盈利都是往上走的，所以至少在三季度之前，我们不用担心A股出现熊市。

这里可以参考一些历史数据，比如说2010年、2013年、2017年，都是上一年经济很好，股市也很好，到了次一年，企业盈利还处于往上走的趋势，A股基本上都是震荡的走势，或者是结构性的牛市，但是不可能出现单边的熊市。

第二，关于估值，核心资产估值处在历史高位。但是剔掉这些，我们还能够找到大量的处在历史偏下峰位的一些板块。说明A股是结构性高估。我们还是能够找到很多优质的没有那么贵的资产。

另外，我认为估值其实是系统性的虚高了。为什么这么说？万得全A指数的TTM的估值，现在应该是21倍到22倍左右，前段时间调整了一下，估计在21倍附近。这是什么概念？它是处在历史80%多的峰位，相对偏高。但是PE的TTM估值是根据过去四个季度的业绩算出来的估值。过去的业绩，因为疫情原因，我觉得它至少低估了15%左右。相应的A股整体估值就高估了15%，把高估的水分剔除掉，现在估值应该在18倍左右。

A股过去十几年历史平均估值水平是17倍多，所以现在是处在历史平均略微偏高的水平，也就是2019年下半年到2020年初的水平。如果处于这么一个水平的话，其实A股的估值不算特别离谱，除了个别板块估值比较高之外，整体的估值不贵。这是我不悲观的第二个原因，A股整体估值是虚高，剔除虚高其实它不算贵，只是结构性的贵。

第三，政策方面，也是大家一直讨论比较多的，流动性收紧已经带来一波调整了。但实际上指数在3300多到3500多这个区间里面波动，来回了好几次，但没有进一步下跌，这背后的原因是流动性收紧了一点点之后，并没有进一步收紧。这背后也是有原因的。央行在制定政策的时候，相比于2018年之前更灵活了，不可能出现大开大合的情况，现在我们的经济也处在一个复苏的阶段，但是很明显没有过热。所以它不具备大幅收紧和大幅加息的条件。因此，我们的流动性边际上收紧之后，现在是相对偏中性的状态，未来也不需要担心进一步收紧的风险。

所以总结下来，站在现在的位置不悲观，主要有三个原因：

第一，现在企业盈利还处在上升的阶段。

第二，整体估值没有那么贵。

第三，受前期受估值的一些影响因素之外，流动性这块未来不会大幅收紧，政策的灵活性比之前更灵活了。

债券市场的看法，和权益的观点有点类似。债券也是以震荡为主。股票和债券是有相关性的，有翘翘板的关系。从2月下旬到3月份，股市是跌的，但是债券略有上涨，我们十年国债收益率下降了十几个BP，收益率下降意味着绝对值价格上涨了。所以债券它反而表现得比较好。为什么？其实和股市原因相似，因为大家的风险偏好下降了，面临外部的不确定性增加了，同时股市波动加大之后，大家会去找避险资产。

第二，流动性开始收紧之后，市场预期接下来下半年的经济也会慢慢往下走。为什么经济会往下走，利率就会往下走？利率是资金的价格。当经济往上走的时候，意味着全市场对资金的需求是增加的，借钱的人会增加，企业都欣欣向荣，个人消费也会增加，企业投资也会增加，资金的利率就会往上走。所以资金的利率和经济是正相关的。

现在因为大家预期经济可能会往下走，所以利率也会跟着往下走。这是过去一个多月，债券表现的相对比较好的原因。

但为什么我并没有进一步乐观呢？主要考虑到几点：现在的经济还处上升趋势里，刚才说了利率跟经济是正相关的，只是市场走在经济前面。实体经济向好，利率的长期走势是向上的。

同时，上周公告的通胀的数据PPI是4.4%，这是超预期的，因为通胀也在往上走，所以利率也有上行的压力。它既有上行的压力，同时它也有下行的推动力。所以两者综合作用，利率是波动的。现在相当于是处于一个间际，债券会比较周期性一些，利率不具备持续的上升或者持续下降的趋势。

往后看，债券方面的投资，我会以安全排在第一位，就不做信用下沉了，投资高品质的债券为主，久期也会控制在比较短的时间之内。

同时，债券我们可以放杠杆，杠杆策略是相对中性的。我管的一些公募产品，我的杠杆率可能有110%，这是相对比较中性的举债水平。

总结一下，我认为债券不是一个大的牛市。但是也没有大的风险，暂时在信用收紧的环境中，我们没有必要做信用下沉，以安全性为主。

新股投资机遇何在？

2019年下半年以来，伴随科创板开闸、创业板注册制改革成功落地，注册制新股投资也成为市场另一个风口，可否请您给投资者们介绍一下注册制新股投资的机会？注册制新股投资与传统新股有何不同？

戴计辉：注册制和传统新股的区别，主要体现在它新股的收益里面。为什么会有差异？本质是注册制的新股和传统核准制的新股，蛋糕分配方式发生了变化。

比如传统核准制下的新股，假如是一个蛋糕，有1000多万到2000万个帐户在一起去分。但是注册制的新股，基本上网下1万不到的帐户去分享大半个。哪个收益会更高？肯定是后者。

背后具体的原因是什么？在注册制下，我们的价格是通过询价的方式，个人投资者不具备定价能力的，机构投资者在询价方面有优势，监管层为了奖励机构投资者在定价方面的贡献，把新股蛋糕的一大部分给到网下的机构投资者。现在60%都给到网下，所以注册制新股下公募的“固收 ”类的产品的新股收益会比核准制下要大很多。

而传统的核准制新股的打新，网上投资者实在太多了，新股是一块无风险的收益，如果是一块无风险的收益，大家能够挣钱，那么这一定是不可持续的。

网下的机构投资者，其实还要做一些区分，公募、社保、养老这些，我们定义为A类机构投资者。另外还有一些专户、私募，监管分类为C类投资者。大部分网下集中了70%给了A类投资者，只有30%给到专户、私募那些机构。所以在网下里面，公募的收益会比专户和私募投资者更高。

所以我个人认为，公募“固收 “类产品是个人投资者分享注册制带来的红利的一个最佳的渠道。其实我自己也是这样的，我自己就买了我所管的“固收 ”产品。

2020年四季度注册制新股发行节奏有所放缓，不过一季度以来注册制新股发行节奏恢复，可否请您介绍一下对于下阶段的新股市场展望？

戴计辉：我先回答你第一个问题，是否有放缓。

确实去年四季度是有放缓的，但是现在已经恢复了，而且恢复的节奏比较快。为什么去年四季度会放缓？其实和一些企业的IPO风波有关，后来出现了一些变数，上市审核变得比以前严格。但我们看到今年年初的时候，注册制新股的备案开始恢复了，相应的到2月底、3月初的时候新股的招股发行节奏也恢复了。

关于新股市场展望。我觉得可能取决于三个方面：第一是新股的数量。第二，与新股的涨幅有关系。第三，跟分蛋糕的数量或者说参与网下投资者的帐户数量。

第一个问题我们刚才说了，新股的数量已经逐渐恢复了，一年有400家。

第二点，新股涨幅方面，从去年到现在，有进一步的攀升，涨幅是很可观的。

第三，帐户数量。去年底的时候帐户数量是9000多个，它呈现一个缓慢增加的趋势。到现在为止也就是在1万上下波动，所以帐户数量没有太多的变化，也就是参与分蛋糕的人没有明显持续的增加。我个人认为，这一块未来的机会比较可观。

今年A股有望全面实现全面注册制，可能会给新股投资带来什么样的投资机遇？

戴计辉：前段时间深市中小板和主板合并，确实是为全面的注册制去做准备的，只是时间问题，今年之内未必能够推出来，这个比我预期的要晚一些，各方面的准备工作可能需要做的更完善一些。但是这个不影响我刚才说的新股市场，刚才我说的新股市场的方面，包括发行的节奏、新股的涨幅，跟全面注册制没有关系。

“固收 ”的幸福，从哪里来？

之前我们所提到戴总所管理的多只“固收 ”基金历史业绩表现都比较优异，可否请您介绍一下是您管理的产品如何获得如此优异的业绩？

戴计辉：大的环境方面，第一，去年整个权益市场是结构性牛市，这个大的背景是离不开的。第二，去年新股的贡献也是非常可观的，一些比较大的新股我们也都把握住了。这个新股的贡献我觉得未来一年还会持续。第三，本身固收方面也有比较稳健的收益。

内部原因的话，我对于投资理念的坚持以及价值成长的投资框架、投资纪律的遵守都是比较重要的，二级市场噪音是非常多的，消息特别多。过去一年多，又有疫情，又有中美贸易摩擦，最近一季报的时候有些公司业绩超预期，有些公司业绩低预期，有些公司涨停板，有些公司跌停板，纷乱复杂。面对这么多的消息，其实最重要的一个方式就是拿着自己的框架去做筛选。我们会把大部分的消息给过滤掉，在剩下的吻合我们投资框架的和投资理念的东西，才保留下来进一步的分析。只有这种情况下，我们内心才能够保持比较平静，才能做一些理性的决策和一些理性的思考。有句话叫“冲动是魔鬼”，用在我们二级市场投资是非常贴切的。

国泰基金平台的支持也很重要。国泰基金是中大型的公募基金，研究/风控、合规等等，平台上的支持是非常多的，我们有20多个行业研究员，在帮我们做跟踪，去年下半年出现过信用违约的事件，我们都避免了，这个跟平台的研究支持和内部控制是密不可分的。

您在“固收 ”这类产品的管理上，具体的投资理念是怎样的？

戴计辉：三句话。一个目标，二成权益，三个增强。

一个目标是指，以稳健收益为导向。不管去年大盘好还是最近大盘不好，我都不会偏离这个目标。我不会因为去年7月的时候权益市场好了，我就不做“固收 ”了，一旦偏离，后面可能面临的风险很高，需要坚持初心不能变。我管理“固收 ”稳健收益的目标，是希望战胜银行理财产品。这个目标是无论外部市场环境怎么变化，我都不会变的。

二成权益。只有20%仓位配权益，另外80%的仓位配债券。这个是我大类资产配置的一个框架。我知道市场上有很多做“固收 ”的投资者，会在多种资产之间做择时。一会儿70%的债券，一会儿30%的债券，一会儿50%的股票，一会儿10%的权益，也有可能做的非常突出的。但是从我个人能力角度来说，我觉得不是很擅长。我的权益仓位基本上在15%到25%这么一个区间里面波动。

为什么会定在这么一个区间里面？它跟我们A股市场长期来看的股票和债券的波动比例是相关的。因为拉长了看，股票和债券的波动的比例就在8：1、8：2到9：1的这么一个区间里面。因此，我们把我们的权益和债券的比例控制在2：8，相对来说我们整个组合的稳定性就会非常高了，我们整个组合的效果或者说风险收益比会高很多。

因此，2080策略，我们看国外的成熟市场，它也是一个非常成熟的策略，有很多产品都是固定的2080策略，我这边采用的也是2080的策略。这是我的第二句话，就是20%的权益。

第三句话，三大增强。就是三个增强收益的方法。哪三个方法？第一个方法是刚才提到的新股。新股是最近这几年增强收益的最主要的一个方法之一了。

另外第二个增强收益的方法是什么？就是我权益的底仓。权益底仓这块我自己是做主动管理的，我是做价值成长的，自下而上为主的去做主动的管理。我知道市场上有一些同行“固收 ”的产品，它的权益底仓纯粹是为了满足打新的要求去配的，去配一些大白马或者低估值的蓝筹去配的。但是我这边不一样，我要追求超额收益，我的权益底仓我自己会去做主动的管理，我会追求我的权益底仓战胜沪深300指数，我希望能够争取更多的超额收益。这是我增强收益的第二个方法，就是权益底仓主动管理。

第三个方法，可转债这块也是很重要的方法。可转债，听这个名字，它具有股性，它可以转成股票，它是叫可转成股票的债券，所以它具有股票的特征，它也有债券的特征，它既有债券的底价，另外还有股票的价格。因此，这种证券它向下有债券在那儿托着底的，它向上会跟着正股走。所以这种品种它会频率比较高，向下有底，向上有弹性，它维护比较好。所以我的组合里面一直会有3到5个点的可转债的仓位，这也是我增强收益的一个重要的方法。

其实今年一季度以来，我的产品收益，我看了一下，在同行里面应该也是排在相对比较前面一些的。其中可转债也是一块重要的贡献。所以这是第三句话，三大增强，就是新股的增强、权益底仓的增强以及可转债的增强。当然还有其他一些的增强，就是跟新股类似的，我归纳为叫另类投资，包括定增、大宗交易等等，这些也是我们增强收益去年到现在一直在用的一些方法，这些方法正好我们做权益股是有优势的，我们现在也在采纳，我们去年也做了几个定增，今年年初也做了一单大宗。

您说您在做主动管理时有一定的操作在，能否介绍一下您做主动管理的投资理念？

戴计辉：其实我把权益底仓投资方向，我起名叫价值成长的投资框架。为什么叫价值成长呢？其实表明了在选股的时候我侧重的因素是价值成长这块。因为一般我们去做投资的时候，肯定要回答三个问题：买什么行业、买什么公司、什么时候买或者什么样的估值去买或者卖掉。当然最简单的方法就是公司便宜的时候去买。这句话谁都会说。但是我们知道多数在A股市场这是一个不可能的三角。

从我的角度来说，先从同行的角度来说，一般来说他可能更侧重公司的层面，可能偏价值投资的更多一点。更偏重行业成长属性的，可能是做成长的多一些。更侧重估值或者时间点的，可能是量化投资或者是主题投资会多一点。但是不管怎么样，我们都要回答这三个问题。

我会把行业的部分拆成两部分，因为我们行业有供给与需求。我们会把行业的供需拆分成行业的长期供需趋势以及行业的短期的供需的变化、短期的供需的关系，长期供需趋势以及短期供需关系。因为我做价值成长这块，我的侧重因素是行业长期的供需趋势，就是从这个行业长期的供给和需求来看，它能够支撑一家大的公司。

另外一个角度，我是侧重企业的核心竞争力，或者是侧重公司这块，所以我的侧重点既不是行业，也不是单独侧重公司，我是侧重行业里面长期供需以及公司的核心竞争力。所以我把我的投资方法定义为价值成长方法。

另外还有第三部分估值这块，估值这块我考虑的也相对比较多。当然我相对来说最大化的是行业的短期的供需关系，短期的供需关系一般我们二级市场叫景气度。很多做成长的投资或者做行业流动的投资者，其实是景气度投资者，哪个行业这种景气高，或者景气度往上走就去追哪个行业。但是从我的角度，我的景气度这一块反而是排在最后面一位，我会把估值排在景气度前面。如果一个行业它现在景气都差，但它的估值已经够便宜了，我知道它的景气度未来一定能起来，同时这家公司又满足我前面两点，就是行业长期供需趋势和企业核心竞争力，这两点都满足了，其实从我的框架来说，它是一个不错的投资标的。如果它跟我的其他可选标的去比有性价比的话，我基本上就会考虑去做这笔投资。

简单说，我是侧重行业的长期供需和企业的核心竞争力，然后是估值，最后才是短期的供需关系。

其实戴总管理的产品，不光业绩非常优秀，在回撤方面控制得也相当出色。以国泰民利为例，我们看到从管理以来整体最大回撤不超过5%，过去一年最大回撤也仅2%多，不到3%。能不能请您介绍一下，您在这个过程中对于“固收 ”这类产品的回撤控制是怎么做到这么优秀的呢？

戴计辉：这背后的原因，我觉得跟我们做组合管理，包括我刚才讲的投资框架还是有关系的。因为一般我们基金经理去做投资组合，本质上其实是管理风险，提升我们风险的抵抗能力。

所以我们控制回撤或者说控制风险分成两方面：第一方面是预防风险的能力，使我们的组合更坚强，后面即使出现一些我们没有预料到的风险，整个组合它的回撤也比较小。另外一方面，万一风险发生了，比如说之前判断错了或者是出现系统性风险，我们怎么去应对？控制风险有两部分：第一部分是提升我们组合应对风险的能力。另外一部分是提升我们对风险的处置能力。但是从我们的角度，更侧重在前面一部分，就是预防风险，防患于未然，我觉得这是最重要的。

怎么去防范这种风险呢？我觉得最主要的有三点：第一点，做组合的管理，多资产的配置、多策略的组合。刚才也提到了，比如说股和债组合在一起，整个组合波动会小很多。这个我就不展开了。这是第一点。

第二，均衡配置。均衡配置很重要。具体到我这边的均衡配置是怎么样的呢？我会把全A股28个大的行业分成四个大的方向，大的金融地产、消费医药、成长、周期，我会分成这四个大的方向。这四个大的方向相对来说相关性会比较小一些，基本上这四个方向各占我持仓的四分之一左右。所以我的持仓相对来说是比较均衡，比较分散的。

第三个方法，从我的角度，在自己的能力圈范围之内行事，在自己熟悉的领域做价值成长。我们有句话叫做“君子不立于危墙之下”，所以那些有明显危险的地方就不要去了。从我的角度，凡是自己不熟悉的领域，在我看来都是“危墙”，就不去碰了。

另外一点，如果逻辑没有变化，但是公司的估值已经到位了，市场的形势处于比较癫狂的位置了，这个时候其实我们也要冷静一点，要适当降一点仓位。这样的话，才能减少我们组合的一些风险。一旦我们的逻辑判断错误了，我们之前买入的逻辑发生了变化，这个时候其实风险已经发生了，这个时候应该第一时间知道。所以这是我控制回撤的第四个方法，就是要勤奋，紧跟基本面的变化，紧跟市场形势的变化。

未来，机会潜藏何处？

能否请您介绍一下，国泰诚益这支产品您接下来的投资思路和投资策略？

戴计辉：国泰诚益会复制现有的“固收 ”的策略。各位投资者如果关注的话，可以看一下国泰诚益的基金合同，它里面规定了对债券的投资比例和权益的投资比例。我会在这个合同规定的范围之内，按照现有的策略去操作。权益仓位，大类资产配置，还是按照2080策略，就是20%左右的权益、80%左右的债券这么去配。

另外一个，债券的部分，债券的部分跟刚才我谈到的对债券市场的观点是一致的，我今年还是不会做信用的下沉，债券还是以投资3A评级的信用债为主。同时久期方面我也会控制在以中短久期为主的一些信用债。

能否请您介绍一下接下来看好的一些板块？

戴计辉：一方面我刚才说到了那四个大的方向我一直会有配，作为基础的配置。短期上，可能不同的时间点相对有一些侧重。在现在的位置，我可能侧重三个新增的方向：

第一个方向，我认为跟周期相关的，跟企业的朱格拉周期或者说企业的资本开支周期相关的方向。为什么会这样？我认为接下来中国会再次进入一轮新的企业资本开支周期。为什么会这样？因为我们想企业之所以去搞投资，去投资固定资产，建工厂，一方面是它自己的钱。另外一方面，对未来乐观才会去投钱。所以一般情况下，企业盈利改善了一两年之后，就会去搞资本开支。

第二个看好的方向，我觉得是CPI的弹性，当然这个是非食品的CPI。我们刚才提到接下来可能会有通胀的趋势。从去年下半年开始，包括油、铜等大宗商品的价格都在往上走，PPI都在往上走。这种往上走迟早会传导到我们消费品这边来。这个时候一些有定价权的消费品肯定能够把这个成本的压力给转移出去。而且在转移的过程中，它的毛利率是有扩大的，它的提价的幅度会大于它成本上涨的幅度。这些环节，包括地产、军工、建材、家电等一些行业里有定价权的公司，我觉得接下来他们会处于提价的过程。

还有第三个方向，PPI的持续性。我们看到PPI其实跟全球的大宗周期有关系，但是这一轮全球经济的复苏，不仅仅是中国复苏，美国、欧洲也在复苏。所以这一轮推动大宗价格上涨的需求端的因素是多元化的，同时供给端因为过去七八年进行了持续的去产能，所以必然会导致供需的错位。因此，这一轮价格上涨的持续性会更好。

所以我看好的主要是三个方向：第一个是朱格拉周期，第二个是CPI的弹性，第三个是PPI的持续性。

风险提示

我国基金运作时间较短，基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成本基金业绩表现的保证。公募基金参与定向增发可能由于估值方法原因导致基金净值偏离所持有股票收盘价所对应的净值，新股策略基金业绩表现可能受到股票底仓表现波动的影响。国泰诚益为混合型基金，理论上其预期风险与预期收益水平低于股票型基金，高于债券型基金和货币市场基金。本基金投资港股通标的股票时，会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。投资者在进行投资决策前，应充分考虑投资者自身的风险承受能力，谨慎投资。