宽货币紧信用「货币信贷政策」
核心观点
高基数、严监管和弱需求继续共振发力，导致9月社融、信贷增速再度回落，国内实体信用收缩压力加大。具体看：（1）受去年同期政府债券基数偏高、实体信贷需求走弱和地产降温加速表外融资收缩步伐的共振影响，本月社融增速再度回落0.3个百分点至10%，创下历史新低。（2）宽货币发力下企业票据和短贷融资均有所回暖，对信贷总量形成一定支撑；但实体需求走弱、房地产市场降温和高基数效应，共同拖累企业和居民中长贷大幅收缩，导致信贷增速继续探底。（3）财政支出加快是支撑本月M2增速小幅回升的主因，但企业盈利和地产走弱拖累M1增速继续大幅下滑。
往后看，预计货币政策将加大边际宽松力度，全力保持信贷平稳增长，当前社融、信贷增速或均已处于底部区间；操作上，不排除年内继续降准的可能性，但短期内降息概率仍不大。一是经济下行压力加大叠加四季度短期流动性压力增加，年内降准仍可期；二是随着高基数效应退去，加上宽货币发力和政府债券发行提速，预计社融、信贷增速或均接近底部区域；三是国内物价大概率将继续抬升一段时间，加上流动性充沛、利率水平较低，降息或有所延后。
正文
事件：2021年9月份社融增量为2.9万亿元，比上年同期少增5675亿元；新增人民币贷款1.66万亿元，比上年同期少增2327亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长3.7%、8.3%，增速较上月末分别低0.5和高0.1个百分点。
一、高基数、严监管和弱需求，共致社融增速创下历史新低
9月份社融增量为2.9万亿元，比上年同期少5675亿元，但比近五年同期均值多3900多亿元，表明去年同期的高基数继续对社融形成较大拖累；同时社融存量增速为10%，较上月回落0.3个百分点（见图1-2），再度刷新历史新低，反映出实体融资需求仍疲弱。分结构看：
（一）表外融资、政府债券和人民币贷款仍是拖累社融的主因。一是受金融监管持续偏严和地产融资明显降温影响，表外融资同比减少2163亿元（见图3），连续7个月大幅收敛；其中，表外未贴现银行承兑汇票和信托贷款分别同比减少1488和970亿元，是主要拖累项，同期委托贷款同比多增295亿元。二是尽管9月份国内专项债发行速度继续有所加快，但受去年同期高基数（2020年9月新增政府债券1.01万亿元）的影响，本月政府债券同比仍减少2007亿元（见图4）。三是在供给约束偏强、原材料成本上涨和房地产监管偏严等因素的共同影响下，实体信贷需求继续放缓，新增人民币贷款（社融口径）同比减少1397亿元。
（二）企业债券和股权融资的贡献亦边际趋弱。随着9月融资利率环比有所回升，企业债净融资额由上月的4000多亿元降至1400亿元（见图3）；同时受资本市场波动加大影响，非金融企业股权融资也大幅减少，由上月的1400多亿元降至本月的772亿元。
二、居民和企业中长贷同比大幅收缩，稳信贷压力有所加大
9月份金融机构新增人民币贷款1.66万亿元，比上年同期少增2327亿元（见图5），同比降幅较上月明显扩大；各项贷款余额增速为11.9%，较上月继续降低0.2个百分点。
分结构看，企业票据和短贷回暖对人民币贷款形成一定支撑；但实体需求走弱、房地产市场降温和高基数效应，共同拖累企业和居民中长贷大幅收缩。
（一）宽货币下企业票据和短贷均回暖，但弱需求和高基数共致企业中长贷同比大幅减少。一方面，受益于货币供给边际放松和去年同期基数较低，9月票据融资同比多增3985亿元（见图6），近四个月月均同比多增额高达4000亿元以上；同时本月企业短贷也明显回暖，新增规模由负转正，同比亦多增552亿元。企业票据和短贷双双改善，反映出当前监管层稳定信贷增速的意愿强烈，利用两者冲量的迹象明显。另一方面， 9月份企业中长贷同比大幅减少3732亿元，连续三个月减少且降幅持续快速扩大（见图7）。其中，去年同期基数较高是企业中长贷同比大幅收敛的重要原因，如2020年9月新增企业中长贷高达10680亿元；但实体需求走弱也对企业中长贷形成重要拖累，如受供给约束偏强、原材料成本上涨和经济周期性回落等多重因素影响，三季度以来国内经济下行压力明显加大，9月份制造业PMI已降至荣枯线下方，导致企业投融资意愿不足。
（二）居民短贷和中长贷均继续放缓，映射地产降温、消费仍偏弱。9月份居民部门新增贷款7886亿元，同比减少1721亿元（见图6）。其中，居民中长贷同比减少1695亿元，连续五个月减少（见图8），表明受严监管和房企信用风险加快暴露的影响，流向房地产的资金持续收紧，也预示着未来房地产投资增速回落压力加大；同时居民短贷同比减少175亿元，连续三个月收缩，一方面与监管继续严查经营贷和消费贷款流入楼市密切相关，另一方面也反映出消费持续偏弱，但随着疫情影响边际趋弱，消费整体仍在修复途中。
三、财政支出加快支撑M2回升，企业盈利和地产走弱导致M1下降
9月末M2同比增长8.3%，增速较上月小幅提高0.1个百分点（见图9），原因主要有三：一是随着经济下行压力加大，财政支出明显加快，导致财政存款环比减少6755亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对M2增速形成主要支撑。二是翘尾因素较上月降低1.3个百分点，不利于M2增速提高较多（见图9）。三是本月人民币信贷增速回落，导致贷款创造存款的信用货币创造放缓，也对M2增速提高形成制约。
9月末M1同比增长3.7%，增速较上月回落0.5个百分点（见图8），连续8个月下降。其中，单位活期存款占M1的比重超过80%，其增速由8月的3.9%降低至9月的3.4%，是M1回落的主因；同期M0增速较上月也降低0.8个百分点。本月单位活期存款增速回落，一方面源于实体需求走弱和原材料成本高企，导致企业盈利回落，企业现金和资金流有所恶化；另一方面与房地产销售降温、地方政府融资平台监管趋严融资放缓也密切相关。往后看，随着经济下行压力加大、房地产投资大概率继续回落，加上M1基数效应还将提高较多，预计M1增速仍面临较大放缓压力。
四、预计年内降准可期、降息或延后，社融和信贷增速或接近见底
受高基数、弱需求和强监管的共振影响，9月社融、信贷增速均继续回落，反映出国内信用收缩压力仍较大。预计未来货币政策将加大边际宽松力度，全力保持信贷平稳增长，当前社融、信贷增速或均已处于底部区间；操作上，不排除年内继续降准的可能性，但短期内降息概率不大。
一是年内降准仍可期。如经济周期性回落、疫情长尾冲击和供给约束，共致国内稳增长压力加大，决定货币宽松已在路上；加上四季度MLF到期规模高达2.45万亿、地方政府专项债即将迎来发行高峰，预计年内继续降准稳增长、对冲短期流动性压力的概率偏大。根据历史经验，在经济下行周期，央行一般也会先运用降准、增加再贷款额度等工具来投放流动性（见图11）。
二是社融和信贷增速或均接近底部区域。一方面，随着国内宽货币力度加大，企业票据融资增速已连续5个月回升，而根据2013年以来的历史经验，票据融资增速一般领先于信贷增速约2个季度，预示着信贷拐点或将至；另一方面，社融高基数效应将于10月份触顶回落，加上今年地方政府专项债券延后加快发行（2021年1-9月仅完成全年目标64.8%，落后于2020年89.7%左右的进度水平），预计均将对社融形成重要支撑。
三是降息或有所延后。其一，受环保限产和输入性通胀压力影响，预计未来数月国内PPI将继续抬升，加上CPI已进入波动上行通道，两者加权计算的综合通胀指数或至少到今年11月份都将持续回升；但根据历史经验，国内每一轮降息启动时点均发生在综合通胀指数下行一段时间之后，表明当前我国物价环境并不支持过早降息（见图12）。其二，当前国内流动性充沛、利率水平较低，短期内降息必要性也不大。如9月份 DR007均值为2.18%，比公开市场操作7天逆回购利率仍低2个BP；截至8月末，我国剔除通胀因素后的实际利率（名义贷款利率-综合通胀指数）水平已连续4个月为负，处于历史低位区间。
本文源自明察宏观