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股票涨了债市是否就此承压「债券上涨股票就下跌吗」

时间：2022-12-20 11:02:19 • 来源：金融界

按照票息比价的关系，从传统定价逻辑出发，因为宽信用的问题，这个阶段市场还无法完全摆脱分子下行的困扰，但是又恰恰因为政策在不断推进宽信用，所以风险溢价出现了变化，分母有了阶段性支撑。恰逢年底年初，可能这是一个无法证实或者证伪的阶段。

从分子角度考虑，债牛基础并无改变，从分母角度考虑，权益博弈空间确实在打开。后续的演绎可能关键在于宽信用的推进情况和风险溢价的变化。

市场点评与展望

1、策略展望：股票涨了，债市是否就此承压？

2018年以来股指持续下行，债市则走出了波澜壮阔的大牛市，股债呈现典型的跷跷板效应。近期股指持续反弹，随着风险情绪的修复，债市是否就此承压？

1.1 股债票息价值比较

从比价的角度看，当前股债配置价值确实处于临界点，上证50的股息率已经接近10年国开收益率。历次股债收益率接近或者粘连的时候，股债关系都进入一个新的阶段：2005年、2009年、2017年是利率反转向上，股息率大幅回落（股牛债熊）；2013年9月后是利率反转向上，股息有所上升（股债双熊）；2014年末则是股息率下行，同时利率继续向下（股债双牛）。

由此可见：股债比价是静态的比较，未来的演化方式多样，具体怎么演化还是要从二者背后的决定因素分析。

1.2 什么决定了股债关系？

我们在前期报告《“股牛”VS“债牛”，非此即彼？》指出，在债券角度，股债关系的分析可以从定价出发：

长债收益率=预期政策利率预期通胀溢价期限偏好（term premium）

股价：

根据定价理论，可以得到：

如果盈利（E）-通胀主导了资产价格变化，那么股债跷跷板效应明显，股价和债券收益率同向变动；

如果无风险利率（r_0）或风险溢价（r_p）主导了资产价格变化，则股债跷跷板效应不明显，股价和债券收益率反向变动；

但这里还需要注意一点，无风险利率和风险溢价也受盈利-通胀周期的影响，而哪个因素更为突出有存在于宏观周期的变化过程中，因而考虑股债关系时，必须考虑逻辑的主次关系。

（1）通胀-盈利的逻辑

我们以3年为窗口期计算股债的滚动相关性，长周期来看，2006年-2012年以及2016年至今这两段时间区间体现了明显的股债跷跷板效应，其余时间股债非此即彼的转换并不明显。

通胀—盈利逻辑主要是通过盈利渠道影响股债联动，这里面的通胀主要是PPI，因为PPI与工业企业利润一致性较强。

但是PPI对股债联动的影响直观来看似乎2015年之后更为显著，之前的关系并不明显。还是回到之前的理论假设：盈利（E）-通胀主导资产价格变化时，股债跷跷板效应明显。盈利-通胀的主导性，并不在于盈利的高低，而是在于盈利的波动。以07-09年为例，通胀大幅上下，股债的定价主逻辑是通胀-盈利驱动的，与此同时股债的相关性接近1；12-14年，PPI在底部低位波动，通胀-盈利逻辑弱化，股债相关性显著下降，最终变成负向相关。

用PPI的方差代表通胀的波动，将其和股债相关性做对比，验证了我们的逻辑：当盈利的变化是资产定价的主要因素时，股债跷跷板效应是增强的：这进一步又分两种情况：盈利迅速上升带来的股价上升，利率上升，股债跷跷板效应明显；盈利大幅下降带来股价下降，经济下行压力导致无风险利率下降，股债跷跷板效应同样明显。

（2）无风险利率和风险溢价的贴现逻辑

2013年-2016年，经济下台阶带来经济周期波动趋向平缓，货币政策的结构特征显现，分子走弱而分母的影响上升，形成了与权益价格的反向关系。

这个时候其实就涉及到利率与盈利的关系问题，其实是货币与信用的关系。

1.3 信用-货币的角度

我们不妨将信用-货币的逻辑和股债联动的逻辑做对比。

宽信用体现的就是盈利-通胀的逻辑。

但信用的宽松与否并不会立刻带来盈利的上升或下降，而是带来盈利变化的预期，通过影响风险溢价参与定价。这个时候风险溢价从属于盈利-通胀逻辑。

市场实际上是在交易预期，信用角度比盈利角度在拐点的判断上更加重要。

1.4 过去发生了什么？

无论从信用（盈利预期）的角度，还是盈利-通胀的角度，目前都没有企稳的态势，这也是债牛的基础。

股债的周期演变是存在先后顺序的。在基本面下行压力下，货币宽松政策引导利率（R007或者shibor）下行，预期政策利率下行到实际下行这个阶段是债强而股弱。这一阶段资金利率的下行是服从于基本面的变化，不是分母逻辑，而是分子的逻辑驱动。

1.5 未来怎么走？

未来会怎么走？

首先要看盈利-通胀逻辑（分子因素）的变化。

当前无风险利率的下降是从属于基本面下行的。无风险利率和PPI的走势一致性较强，盈利-通胀逻辑其实是基本面主导的过程。在经济底部，下探空间不大，或市场已经充分预期经济下行压力后，分子预期趋于稳定，因此虽然盈利—通胀并未显著改善，但不再是资产定价的主要逻辑，分母的逻辑开始占主导，也就是估值修复。

但这里有一个前提，就是宽货币能否有效转向宽信用？而我们的前期报告《我们是不是过于悲观了？》强调：从宽货币到宽信用可能存在一个漫长的过程，经济很难有快速复苏企稳的可能性。

当前最为主要的信用主体并无有效的信用承接能力而陷入借新还旧的漩涡，与此同时金融机构一方面因为金融监管约束，另一方面是因为信用风险暴露而收缩信用投放，所以紧信用就带有惯性。2016年下半年以来的去杠杆已经从制度上对我们的政策进行了根本性规范和约束。

在这一逻辑下，从宽货币到宽信用可能存在一个漫长的过程，经济也就很难有快速复苏企稳的可能性，这可能真的是一次罕见的寒冬，历史上可以相比的阶段，应该就是1998-2002年。

据此而言，周期目前还未到可预期分子企稳的阶段，可能还有待时日，至少预期上是如此。

这个时候分母的影响如何？

要看无风险利率和风险溢价之间的内在关系，若风险溢价下降（风险偏好上升），无风险利率同时下降，则可能股债都有博弈的机会。从库存周期的角度看：当下正处于由被动补库存向主动去库存过渡的阶段。经济确认处在衰退中期，无风险利率下行的确定性较高，但同时因为已经处在衰退进程中，市场是否不断博弈风险偏好的修复。

按照信用利差观察风险溢价情况，虽然指标显示并不特别明显，但是目前市场情绪已经出现了一定的风险偏好变化，这一变化有助于压低风险溢价。

总结来看，按照票息比价的关系，从传统定价逻辑出发，因为宽信用的问题，这个阶段市场还无法完全摆脱分子下行的困扰，但是又恰恰因为政策在不断推进宽信用，所以风险溢价出现了变化，分母有了阶段性支撑。恰逢年底年初，可能这是一个无法证实或者证伪的阶段。

从分子角度考虑，债牛基础并无改变，从分母角度考虑，权益博弈空间确实在打开。后续的演绎可能关键在于宽信用的推进情况和风险溢价的变化。

2、市场点评：资金面宽松依旧，债券收益率反复震荡

央行公开市场创纪录投放1.16万亿资金，主要为了对冲税期以维持流动性合理充裕，资金面受税期冲击较小，流动性十分宽裕。周一，央行公开市场操作净投放200亿资金，受缴税因素影响，资金面小幅收紧，中短期资金利率明显上涨；周二，央行公开市场操作净投放1800亿资金，税收影响进入高峰期，但在央行大量资金投放带动下，资金面先紧后松，资金利率继续上行；周三，央行公开市场操作净投放5600亿资金，央行表示当前仍处于缴税高峰，需要通过大量投放维护流动性的合理充裕，资金面明显宽松，R007利率明显下行；周四，央行公开市场操作净投放3800亿资金，虽然仍处于缴税期，但流动性已经完全宽裕，资金利率整体下行；周五，央行公开市场操作净投放200亿资金，资金继续保持宽松，资金利率小幅波动。

进出口不及预期、贷款超预期均为对市场情绪造成明显影响，资金面的松紧变化对市场影响更大，央行创纪录投放带动收益率大幅下行，但伴随着中美贸易战有缓和迹象的出现，市场情绪依旧十分纠结。周一，12月进出口数据不及预期，但市场对经济下行的反应并不明显，反而更加担忧资金面的波动，受资金面收紧影响，债券收益率上行；周二，12月金融数据显示贷款投放超预期，但结构上仍未显露出宽信用的迹象，伴随着午后转松的资金面，市场情绪明显好转，债券收益率先上后下；周三，受央行创纪录的公开市场净投放带动，市场情绪大幅提振，市场对货币政策的担忧大幅环节，债券收益率大幅下行；周四，虽然央行继续大幅净投放，但市场乐观情绪有所收敛，叠加10年国开发行不及预期，债券收益率小幅震荡；周五，美国财长考虑取消对中国关税对市场情绪有较大影响，市场情绪偏谨慎，债券收益率明显回调。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周发行29只利率债，合计发行1375.57亿，地方债24只，合计发行1055.57亿；

二级市场

进出口不及预期、贷款超预期均为对市场情绪造成明显影响，资金面的松紧变化对市场影响更大，央行创纪录投放带动收益率大幅下行，但伴随着中美贸易战有缓和迹象的出现，市场情绪依旧十分纠结。全周来看，10年期国债收益率下行1BP至3.09％，10年国开债收益率上行1BP至3.54％。1年与10年国债期限利差扩大4BP至74BP，1年与10年国开债期限利差扩大4BP至94BP。

资金利率

央行公开市场创纪录投放1.16万亿资金，主要为了对冲税期以维持流动性合理充裕，资金面受税期冲击较小，流动性十分宽裕。银行间隔夜回购利率上行46BP至2.16％，7天回购利率上行16BP至2.55％；上交所质押式回购GC001上行20BP至2.63％；香港CNHHibor隔夜利率下行5BP至2.38％；香港CNH Hibor7天利率下行25BP至2.7％。

上周，央行5个交易日均开展公开市场操作，通过7天逆回购合计投放7700亿资金，中标利率均为2.55％；通过28天逆回购合计投放5000亿资金，中标利率均为2.85％。上周共有1100亿逆回购到期，累计净投放11600亿。本周将有7700亿逆回购到期。

实体观察

宏观经济：12月出口同比下跌4.4％，进口同比下跌7.6％，M2同比增速8.10％，新增人民币贷款10800亿元，社融新增15898亿元

①12月进口金额（美元计价，下同）同比下滑7.6％，增速下行10.6个百分点；与此同时，出口同比下跌4.4％，，增速下行9.8个百分点，贸易顺差进一步扩大达570.6亿美元（前值447亿美元），进出口同比增速下滑，且均出现负增长，超出市场预期，进一步确认经济下行压力；②出口同比下跌4.4％，从增速上来看，连续两月下滑，增速为2017年1月以来的最低（剔除春节所在月），分地区来看，除韩国外，对主要国家的出口增速均显著下降：对美、欧、日出口增速分别下降13.33、6.33、5.79个百分点，对香港、台湾出口增速分别下降28.69、13.15个百分点，其中，对美国出口增速连续四个月下降，前期关税影响逐步显现；③进口同比下跌7.6％，增速显著下行10.6个百分点，主要进口商品涨跌互现，原油和铁矿石进口数量小幅回升，由于大宗商品价格企稳，进口金额进一步上升，但铜、铝、钢材等商品同比增速均显著下降；④从全球PMI和出口领先指标韩国来看，全球出口下滑趋势都比较明确，叠加贸易战效果的显现，本月进出口显著下滑。PMI新出口订单仍未企稳，未来出口仍有进一步下滑趋势，未来外需压力仍要看贸易摩擦的解决进程，但在全球周期共振下行的形势下，出口下行的趋势预计不会改变。

①M1增速依然低迷。12月M2同比增速8.10％，较上月有所回升。M1同比增速1.5％，与上月持平。人民币存款同比增长8.2％，增速较上月高出0.6个百分点，比上年同期低0.8个百分点。分存款类型来看，居民存款增加11541亿元，同比多增3744亿元；企业存款增加14244亿元，同比多增951亿元；非银存款减少7821亿元，同比少减1308亿元；财政性存款减少10372亿元，同比少减1958亿元。M1仍在低位徘徊；得益于居民存款强劲增长以及年底财政集中支出，M2出现回升。②信贷总量好于预期，但票据仍是主角。新增人民币贷款10800亿元，环比少增1700亿元，同比多增4956亿元；各项贷款余额同比增速13.50％，较上月上升0.4个百分点，较去年同期上升0.8个百分点。分贷款类别来看，居民短期贷款增加1524亿元，同比多增1343亿元；居民中长期贷款增加3079亿元，同比少增33亿元；企业短期贷款减少790亿元，同比少减194亿元；企业中长期贷款增加1976亿元，同比少增83亿元；票据融资增加3395亿元，同比多增1992亿元；非银贷款增加1518亿元，同比多增1565亿元。整体来看，信贷明显超预期，但仍主要靠票据冲量，企业贷款增幅不大。③社融继续回落，信贷独木难支。12月社融新增15898亿元，同比多增33亿元；社融同比增速9.80％，18年7月口径、原口径社融同比增速分别为9.07％、8.29％。分项来看，人民币贷款增加9269亿元，同比多增3500亿元；委托贷款减少2244亿元，同比多减2845亿元；信托贷款减少509亿元，同比多减2754亿元；未贴现票据增加1023亿元，环比多增1150亿元，同比多增347亿元；企业债券增加3703亿元，环比多增540亿元，同比多增3360亿元；委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项合计减少1729亿元，环比少减175亿元，同比多减5253亿元。在非标收缩的情况下，好于预期的信贷仍未能支撑社融回升。④宽信用预计会反复曲折。2019年1季度可能迎来信贷开门红、地方债提前放量发行、叠加18年非标低基数，社融增速大概率触底回升。根据我们的测算，一季度信贷63000亿、非标同比收缩2000亿、地方专项债8000亿，那么到3月社融同比增速可达10.83％。但需要注意的是，一季度属于传统的信贷投放高峰期，非标收缩速度有所收敛但恢复还有待时日，虽然有地方债助力，但旧口径社融仅为9.09％。

中观行业数据

房地产：12月70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨0.8％，同比上涨10.6％；30大中城市（1.12-1.18）商品房合计成交292万平方米，四周移动平均成交面积同比上涨3.6％。