日本赤字国债「日本货币政策」

本文是专栏第359篇文章。

今天这篇文章所涉及的话题，在未来相当长一段时间内估计会被各路专家和舆论提到，对这类关系大家整体的宏观政策因素，大家不妨留心一下。另外，这期说的真的是日本，日本的真事。

这是个非常大的话题，如果说有一个话题在当前存在非常大的普遍趋势和异常深远的影响，那么就是“财政赤字货币化”，这算是债务问题的一个延申，而且这个问题特别难以讨论，还好有日本在先可以作为一个参考。债务问题的另一个延伸是”次级贷“，以后我再写。

首先说实施这个政策措施的国家目前并不算太多，尤其是在发达经济体中，但是历史上有类似意义（或效果）的事情也不算罕见。而且跟它很像的一个是负利率，我们知道日本和欧洲个别国家，进入负利率区间浮动了。这种情况下负债实际上等于在减免，但往往这个阶段对经济的刺激措施中，利率水平的影响就非常有限了。可以说，如果负利率了，其实是在躺平和解决负债之间做取舍。

日本的低通胀和财政赤字

粗浅地说，财政赤字货币化，是面对财政支出的钱从哪里来，或者债务如何支付的问题。

最直接的途径是让央行印钱然后直接购买财政发的国债，这也是日本的做法。

需不需要是另一个问题，就是国债如果有的是人买，如果民间有高储蓄率，未必需要央行来接盘。这里就得再分析一下日本，其实日本的储蓄率也不低，这个跟老龄化息息相关。老年人是日本收入较高的群体，在终身雇佣制年代晋升并获取较高养老金的群体，其实消费能力有限，然后日本人又爱存钱养老。

据日本总务省公开数据显示，在2020年3月-8月之间，日本民众的人均储蓄达收入的44%，与2019年同期的33%相比上涨了11%。不过日本的储蓄率对比的是欧美发达国家，这些国家储蓄率普遍更低，5~15%的区间对应其全面覆盖的福利保障，因此欧美主要国家是高福利 低储蓄 高税收，实则是一种分配方式的变化。即通过较高的所得税拿走居民企业收入，然后补贴福利来平衡社会的居民生活水平，包括医疗、养老、教育和假期以及失业群体等等，然后大家没有太多需要通过储蓄防范的支出，因此可支配收入基本上拿来消费掉了。

日本相对这些国家来说，居民的储蓄意愿较高，但也有个下降的趋势。究其原因还是跟上面欧美国家一样，最初日本的经济增速也是亚洲奇迹的一部分，人们收入高，但是福利保障没有那么全面。其实我们今天艳羡的日本作为发达经济体的福利，很大程度上是上世纪末才开始更好地覆盖了全体居民，并且在本世纪更加完善，比如在教育和医疗方面，例如老年人的护理保险和对生育的补贴。

当然还要考虑一个因素是日本在经济泡沫破裂后，居民收入下降，或者多年没有上涨，目前日本工薪族正式雇佣的收入在350~420万日元/年（18~22万人民币左右）的居多，这就造成家庭储蓄能力在减弱，尤其是年轻人单身人口和女性。在此之后日本的储蓄率也开始不如欧美节奏。

2005~2009年世界主要发达国家居民储蓄占居民可支配收入的比率总体变化不大。其中法国特别说明一句，作为老牌福利国家 欧洲中间偏左代表，法国的福利在本世纪的削减持续十几年，从德维尔潘时期到奥朗德，一方面是减轻企业负担改革，另一方面是削减财政支出，然后到了马克龙时期，持续降低劳工福利。然后法国持续爆发了一连串那啥，大家经常在新闻上看到，也正是这个时期法国的储蓄率开始上升，这也从侧面反映了福利和储蓄的关系。

看下图就是2005-2009年的储蓄占比可支配收入变化，其中日本是下降的，这个阶段日本的福利改善，同时还有一个因素就是日本几乎没有通胀，甚至1%的房贷利率下都是如此，也是在我们大家总是说的“躺平”时期，相对日本当年泡沫经济“一亿总中流”的万物竞发、勃勃生机的夸张房地产投资表现来说是泾渭分明。这个阶段日本的利率持续维持在低位，也一定程度上影响了储蓄率，但居然没有刺激到经济增长，这个后面再说。

那么日本的财政赤字是怎么回事呢？日本2020年财政支出总额为175.7万亿日元，但财政收入有较大缺口，于是当年发行国债总额约112.6万亿日元，也就是说日本财政支出有大约60%靠借债维持，这是日本政府的收支。而且2020年度发行国债额首次突破100万亿日元，使财政对国债的依赖度进一步提升。截至2020年底，日本中央政府与地方合计债务总额达1200万亿日元，平均到每个日本人头上有960万日元国债，日本政府的负债规模应该超过了GDP2倍以上了，属于是高负债财政；就连前面财政支出比较夸张的法国，债务比重也没有超过1.5%，要知道这还是欧洲面临难民问题3年以来，法国承接了大量北非、叙利亚难民的情况下，可见法国要是想降负债率，还是有能力做得到的。那为什么日本就另辟蹊径呢？

还债和刺激经济

日本这个国家有点意思的，在大问题上政府似乎能躲就躲了，换了多少任首相，安倍搞了经济政策“三只箭”，俗称安倍经济学，其实就是印钱、降利率、刺激经济，但是没有解决产业升级和低生育率。玩了一圈，这个方式是要增加财政支出的，必然加大赤字。然后看到问题不好收拾了，日本政坛似乎找了菅义伟出来扛了一下过渡，然后就是岸田文雄接棒。

此时的日本面临的是政府负债，民间还算有钱，但是年轻人收入增幅和发展没啥起色，可是生孩子以及消费主要靠年轻人。但我们同时不能回避的是，无论说经济总量还是人口规模，以及人均GDP这些数据，日本都是妥妥的大国。

但是这么些年了，日本不仅信贷利率极低，趋近0~-0.1%，而且连日本的国债收益率都曾经跌入过负的区间。在安倍上一个任期执政后期到菅义伟接棒前期这段时间，日本的10年期国债收益率甚至跌至-0.02%以下。然后近期的国债收益率如下图，也没好多少，而且是持续稳定在低位，收益率、利率双双在0%上下徘徊了这么久的日本，还在持续量化宽松的路上，并且直接放任日元汇率的贬值。

而且日本属于货币自由兑换 非完全独立货币政策的国家，长期的低利率本来就意味着日元的汇率波动风险，尤其是美联储已经加息了。美日之间货币利率倒挂引起的国际外汇市场上对日元看空加剧日元贬值的速度，日元换美元的趋势非常明显。到了今年4月份日本央行也不得不为了保障国债收益率，提出无限量购买本国国债，这属于直接印钱来支持财政赤字，日元客观上加速宽松又进一步影响了日元汇率，日元快速贬值，一度跌幅超过3成，是近20年以来的最低点。

我们可以做个对比，人民币虽然最近的汇率也在走低，但总是自主控制多一些。虽然我们也还在放水，但是降准仅0.25%，低于市场预期0.5%，是比较克制的；虽然对股市和楼市提振有限，但是对人民币汇率影响也有限，再加上我们的外汇储备，因此在美元加息初期波动不大。

日本央行又是日本政府债券的最大持有者，持有了40%的国债规模，加上本国居民和机构持有的国债，日本国债90%以上是被本国持有。

说到这里不难看出，日本的消费是一个高水准的稳定常态，没有想象空间；然后其政府财政的刺激性拉动支出是在空转，企业在国内和国外市场的收入增量有限，居民的收入增量也是如此，但是日本维持了一个较高水准的福利水平。政府财政除了支付国家日常运营，就是福利保障，而且它的军费占比还不高（军事也不独立）近两年才突破1%（2021年国防支出占比GDP约1.24%）。

那么缺口就只有老龄化一个背锅的了，福利投入和消费支出不成正比，财政收入增幅十分有限，但是居民储蓄率还可以，起码负债率不高。我们把日本看作一个家庭的话，其中的政府负债率高，透支消费，其中透支的一部分给了国民福利，而作为国民不怎么缺钱，于是就买政府债券，等于持续滚动借钱给政府，用于运营这个家庭，寻找新增长点和给自己发福利。

从这个意义上来说，日本政府的赤字，有一部分是社会责任和财富分配的转移，无论说在其经济体系里还是国民眼中，可以接受的程度较高。而且通过这种分配，即使财政刺激经济，降低利率，也很难持续大幅拉高通胀，日本过去20多年来通胀率都没有拉到2%，甚至很长时间低于1%，民众被剥夺感较少。

日本还CPI的涨幅在全部发达经济体中垫底的增速；是日本的消费差么？也不全是，应该叫该买的都买了，但新增的需求没有那么旺盛。日本人的生活条件并不差，福利保障也可以，除了政府在想办法之外，居民的内需比较稳定。虽然今年的能源和原材料价格上涨，到3月份以日元计价的进口价格指数较上年同期上涨33.4%，但是日本人不太会为涨价买单，因为收入一直没怎么涨，所以物价稳定把成本负担都堵在了生产企业端，日元疲软对企业进口成本影响较大，企业对员工的薪酬更是缺少提升空间，这又是一个循环。

日本通胀上不去的另一个原因居然是产能，技术上日本不差，只不过不像上世纪泡沫时代之前那么具有全球优势。但是日本的产能是足够的，而且国际贸易环境比较好（看跟谁比），对外投资拉动GNP（国民生产总值）也一直还行。所以日本没有那种迫切需要满足的需求缺口，这也就是其难以通过通胀加码来刺激产能的原因。大白话是要什么有什么，生产极度细致分工，但是没有新的创造需求的突破。

比如日本的便利店里卖的方便食品，各种生活居家用品，乃至汽车，其便利性和满足需求的多种设计已经在趋近极致，大量让我们叹为观止的设计细节。但是，日本没有在早就布局的新能源汽车方面有什么改变，哪怕日本车企在混合动力方面一度领先全球。

值得警惕的是政府的责任和约束

即使是综上所述，央行直接出钱买国债，也是非常值得警惕的，日本央行这番做法有两个潜在风险：

一、日本通过央行买单政府财政赤字，让财政支出的顾忌更少，因为支出带来的负债可以用印钱来解决，等于直接印钱给政府用，而且政府的负债等于是直接消除了一部分，财政的束缚更少容易脱缰。

二、加剧通胀甚至恶行通胀，虽然目前日本通胀率很低，但不排除这种风险；财政扩张以印钱为代价，推高资产泡沫 物价的可能性是有的，而且其他国家更学不来日本的情况，日本很特殊，如果其他国家这么做怕是比日本通胀来的要猛烈。

尤其是没有日本这种低通胀条件前提的国家，如果搞财政赤字货币化是风险很大的，而且普通居民并没有对应的足够福利保障，等于是直接被掠夺财富，这一点可以参考以前部分非洲独裁国家把经济搞崩掉的故事。

任何给财政赤字货币化趟路、试水的人基本上都不是因为蠢，蠢的不可能搞懂这件事。

更多专栏文章欢迎留言关注。