债券的评估值「债券估值分析」

投资要点

本周观察：信用债估值指标思考

股票投资中市盈率、市净率等常被用来衡量股价水平是否合理，若市盈率或市净率在同类企业中过高，可能意味着较高的泡沫，相反若过低则可能意味着较大的投资机会。信用债一级二级定价中也常常参考类似企业近期一二级债券的利率水平，因此理论上信用债也可以构造出类似于PE、PB这样的估值指标。根据信用债隐含评级得分和信用债信评得分可以构造信用债的估值指标。首先考虑分子，我们可以用到期收益率的倒数作为信用债价格的替代。但是到期收益率和期限有较大的关系，为了剔除期限的影响，可以用隐含评级得分作为到期收益率的替代。再考虑分母，我们知道除了期限，驱动债券价格（或到期收益率、信用利差、隐含评级得分）的主要因素是债券的违约风险的高低，违约风险越低其对应的债券价格越高，具体可以用信评打分作为分母，该值越高，违约风险越低。但是应该注意的是债券发行方式、内嵌的特殊条款等对债券到期收益率影响也很大，因此在用信评打分作为分母时要尽量保证所比较的债券在发行方式、特殊条款等方面没有差异或者差异不大。该指标越高代表债券价格越有可能存在泡沫，价值越有可能被高估。

市场跟踪：信用利差、评级利差走阔

本周（6.4-6.10）一级市场：共发行产业债76只，总发行786.91亿元，较上周变动51.36亿元，总偿还为602.2亿元，净融资量为184.71亿元，较上周变动190.59亿元。二级市场：中短票各期限各评级收益率均上行，短久期上行更多，低评级上行更多；中短票收益率分位数1Y在81%附近，3Y在75%附近，5Y在68%附近；各期限各评级信用利差均走阔；信用利差分位数1Y在84%附近，3Y在50%附近，5Y在42%附近；公用事业行业利差各评级均走阔，房地产、煤炭和钢铁变化不一，各行业AA级信用利差均走阔；本周收益率变化最大的产业债是17永泰能源CP004，收益率上行1683.54BP。

投资建议：仍坚持防御策略，信用利差、评级利差走扩没有结束。

正文

一、本周观察：信用债估值指标思考

1.1

整体：上调评级减少，下调评级增加

股票投资中市盈率、市净率等常被用来衡量股价水平是否合理或者为其它股票或股权资产估值提供参考，若市盈率或市净率在同类企业中过高，可能意味着较高的泡沫，相反若过低则可能意味着较大的投资机会。市盈率等的分子是股价，分母是每股收益或每股净资产，这类指标合理的前提是盈利和净资产等是股价的重要驱动因素。信用债一级二级定价中也常常参考类似企业近期一二级债券的利率水平，因此理论上信用债也可以构造出类似于PE、PB这样的估值指标。

根据信用债隐含评级得分和信用债信评得分可以构造信用债的估值指标。首先考虑分子，相较于价格，信用债定价中更常用的指标是到期收益率，我们可以用到期收益率的倒数作为信用债价格的替代。但是到期收益率和期限有较大的关系，为了剔除期限的影响，可以用隐含评级得分作为到期收益率的替代，这是因为隐含评级得分是按照收益率曲线给信用债信用利差进行打分，排除掉了期限的影响（详情请见我们的报告《产业债专题：如何用隐含评级测度行业和属性信用资质》）。再考虑分母，我们知道除了期限，驱动债券价格（或到期收益率、信用利差、隐含评级得分）的因素是债券的违约风险的高低，违约风险越低其对应的债券价格越高，具体可以用信评打分作为分母，该值越高，违约风险越低。但是应该注意的是债券发行方式、内嵌的特殊条款等对债券到期收益率影响也很大，因此在用信评打分作为分母时要尽量保证所比较的债券在发行方式，特殊条款等方面没有差异或者差异不大。综合考虑之后信用债估值指标可以定义为：

该指标越高代表债券价格越有可能存在泡沫，价值越有可能被高估。但是考虑到信评得分在计算中通常是分行业计算的，PE这样的指标也更多是在相似企业之间进行比较，因此我们计算的信用债估值指标也更适用于同行业的债券。

可以用无担保信用债的隐含评级得分和发行人主体信评得分构造信用债发行人债券估值指标。在无担保情况下，信用债债项评级和主体评级基本一致（除了次级债券）。于是信用债发行人债券的估值指标的计算公式可以定义为：

计算发行人估值指标的步骤：

1选取这些企业发行的公司债、中票和短融，剔除其中的担保债券、私募债券、累进利率债券和永续债；

2.计算样本债券的隐含评级得分（计算方法见我们每月的《产业债行业和属性隐含评级指数月报》）；

3.计算样本企业债券的隐含评级分的平均值；

4.计算企业的信评得分（也可以用资产负债率、利息保障倍数等单一指标，但不如信评得分综合）；

5.计算发行人估值指标。

二、市场跟踪

2.1

发行净融

本周（6.4-6.10）一级市场共发行产业债76只，总发行786.91亿元，较上周变动51.36亿元，总偿还为602.2亿元，净融资量为184.71亿元，较上周变动190.59亿元。

2.2

到期收益率和信用利差

本周（6.4-6.10）国开债收益率除1Y外上行，收益率分位数处于75%左右，商业银行普通债AA 收益率下行。

本周（6.4-6.10）中短票各期限各评级收益率均上行。中短票收益率分位数1Y在81%附近，3Y在75%附近，5Y在68%附近。各期限各评级信用利差均走阔。信用利差分位数1Y在84%附近，3Y在50%附近，5Y在42%附近。

2.3

主要行业利差

本周（6.4-6.10）公用事业行业利差各评级均走阔，其余行业变化不一。各行业AA级信用利差均走阔。

2.4

估值变动较大的个券

本周（6.4-6.10）收益率变动最大的20支产业债收益率全部上行。其中，上行幅度最大的是17永泰能源CP004。

本文源自文涛宏观债券研究

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