新时代宏观 为什么长端美债收益率那么低呢「美债收益率飙升」

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文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

正文

1、为什么长端美债收益率那么低？

近期美债收益率倒挂引起市场的激烈讨论，美国10年期与3个月期美债收益率于2019年3月22日出现倒挂，为2007年以来的首次。市场如此担忧的原因在于，从历史经验来看，美债收益率倒挂似乎都预示着经济衰退的到来，这令市场对美国经济步入衰退的忧虑升温。从图1可以看到，自1980年代以来，美债收益率呈现持续下降的趋势，原因是什么？美债收益率倒挂能否预示着经济衰退呢？

1.1、 资本收益率的影响因素

长期来看，资本市场收益率是由资本边际报酬回报率决定。企业利用劳动和资本两项生产要素进行生产，产出在劳动和资本中进行分配，劳动获得工资率，资本获得资本收益率。下文将参考Solow（1956）推导资本收益率表达式。

假设生产函数为Cobb-Douglas函数，且规模报酬不变，则有：

其中，Y表示产出，K表示资本存量，L表示劳动力，A表示劳动增进型技术进步，α表示资本产出弹性，也是资本收入份额。

可求出稳态下的资本边际产出R：

其中， s是储蓄率，n是劳动力增速，g是技术进步增速，δ是折旧率。资本边际产出和劳动力增速、技术进步增速成正比，n g可以用来表示产出增速，资本边际产出也和产出增速成正比。资本边际产出和资本收入份额α成正比，即使经济增速下滑，如果资本在收入分配中占有优势，资本的边际产出也会增加。资本边际产出还和储蓄率成反比，储蓄率越高，企业利用的资本越多，资本的边际产出越低。当然，Solow模型没有将储蓄率内生化，储蓄率和经济增速也是相关的。

资本市场完全竞争环境下，资本供给方获得的净收益为资本边际产出减去折旧率，即：

式（3）是封闭经济下的形式，如果经济体是开放的，那么本国可利用的储蓄便会受到资本流动的影响，比如美国。海外资金购买美债为美国经济提供了融资，美国可利用的资本增加，可认为s在上升，这是美国国债收益率长期趋势向下的重要原因之一。

式（3）还存在一个特殊形式。当消费最大化时，可以得出：

上式便是资本积累黄金法则下的资本边际产出决定因素，此时储蓄率s是黄金律储蓄率，等于资本收入份额α。经济增速由人口增长率和技术进步率决定，因此，便有利率等于经济增速，这就是很多人认为的资本市场回报率应和经济增速一致的理论来源，但这是建立在严格假设基础上的。如果资本收入分配占有优势，资本市场回报率就会高于经济增速；如果储蓄率增加，资本供给增加，资本市场回报率将低于经济增速，此时是“经济动态无效的”。反之亦然。

1.2、 美国债券收益率决定因素

二战结束后，军事技术的溢出效应拉动美国经济快速增长，1950-1970年美国年均经济增速在3.5%以上。随着军事技术溢出效应的减弱，以及石油等资源约束的加强，在1971至1990年期间，美国经济增速下滑至3%。进入1990年代，信息技术对潜在经济增速的拉动减弱，1991年至次贷危机之前的年均经济增速仍能高于3%。次贷危机后，美国经济增速快速下降，为了走出经济衰退，在美联储实施货币宽松的同时，奥巴马政府实施了“再工业化”、能源计划、教育培训等供给方面的改革，美国经济增速触底回升，但是由于缺乏重大科技进步支持，2008-2018年美国经济年均增速只有约1.5%，远低于次贷危机之前。

美国债券收益率在经济增速周围波动，整体上1954-2018年债券收益率为2.6%，略低于3%的年均经济增速。Piketty（2014）认为资本回报率长期高于经济增速，这比较适合实体经济投资回报率或股权投资回报率，但是国债投资回报率并不一定高于经济增速。因为实体经济投资回报率相比国有债券存在资本溢价，而由于企业加杠杆，股权投资回报率一般还会大于实体经济投资回报率，即存在股权溢价。如果资本持有者在收入分配中的优势扩大，实体经济投资回报率要高于经济增速，而股权投资回报率则会更高。

如图2、3所示，美国十年期国债收益率可能和GDP增速存在相关关系，表2 OLS检验也表明，美国实际十年期国债收益率和实际GDP增速存在正相关关系。不过，2001-2018年样本数据的回归结果所示，这段时间国债收益率和经济增速可能负相关。我们利用滚动回归，得出了相关系数，大部分时间美国十年期国债收益率和实际经济增速正相关，但是2000年之后，两者开始负相关。原因可能是，国外资本对美债购买，给美国经济主体提供资金，有利于美国经济增长的同时，也会保持美国国债收益率处于低位。由于美国国债尤其是十年期国债被视为“无风险”资产，外国投资者出于对安全资产的配置需求，提升对美债的购买。从图4可以看出，自2001年以来外国投资者持有美国国债总额连年上升，国外资本对美债需求的提升也会压低美国国债收益率。

因此，我们可以看出，美国长期国债收益率一直走低，至少有以上三方面因素。第一，美国经济增速不断下滑。第二，次贷危机之后，美国整体储蓄率有所上升（见表2回归结果）。第三，2000年之后，海外资金对美债需求大幅增加。这背后的原因可能是，一方面，全球化环境下，中国等高储蓄国家对美贸易顺差扩大，然后再购买美债，这相当于其他国家将储蓄转移到美国；另一方面，缺乏大的科技进步引致全球经济增速不断下滑，全球安全资产需求增加。

1.3、 美债收益率倒挂无需过度担心

从历史经验看，美债收益率倒挂与美国经济衰退高度相关，并且收益率倒挂的出现往往早于经济衰退。美债收益率倒挂领先经济衰退的机制尚不清楚，一个可能的解释是，金融机构往往借短放长，倒挂之后，金融机构盈利下降，收缩信用，从而引起经济衰退。当然，也有观点认为两者之间不存在因果关系，有可能是第三方因素导致两者同趋势变动。

此次美债收益率曲线倒挂是可能避险情绪和经济衰退担忧共同作用的结果。一是欧元区、德国、法国制造业PMI均明显低于预期，投资者对全球经济增长放缓担忧上升，引发避险情绪升温，资金进入债市。二是美联储3月议息会议表态“偏鸽”，引发市场对未来美国经济放缓的预期，而美国3月制造业PMI数据也预示这一点。

这次倒挂并不一定意味着经济衰退。美债收益率倒挂不是经济衰退的充分条件，近年来较低的期限溢价水平，一定程度上是因为前期美联储以及海外资金购买美债。经济衰退是否跟随美债收益率倒挂归根结底要看美国经济基本面，以及信用是否收缩，并开始抑制经济增长。这次倒挂也不一定意味着紧跟着会降息。尽管当前市场对美联储降息预期飙升，但美国产出缺口仍为正，未来不排除加息预期再起，美联储的策略可能是边走边看，加息周期拉长而非开启降息周期。

既然美债收益率倒挂领先经济衰退的可能机制在于，金融机构盈利恶化导致收缩信用，从而引起经济衰退，那么未来就应该关注美国的信用情况。目前来看，美联储暂缓加息和缩表，有利于缓解对信用扩张的抑制。美国产出缺口仍为正，如果通胀回升，或将导致加息预期再次升温。

2、国外经济形势一周综述

美国经济增速在2018年四季度出现放缓后，2019年初经济增长动能继续显现疲弱迹象，通胀也迟迟未起。随着减税政策和积极财政政策的刺激效应减弱，美国经济动能正在放缓。美国2018年四季度GDP超预期放缓，美国1月核心通胀率低于预期，令美联储官员更有理由耐心等待合适的加息时机。而占美国经济活动三分之二以上的消费者支出疲软，主要受新车销售疲弱的拖累，叠加新屋开工、营建许可、制造业等一系列数据走势疲弱，美国一季度经济增速或将疲弱。

具体数据方面，美国四季度实际GDP年化季环比终值录得2.2%，较初值下修4个百分点，主要受消费者和企业支出、政府支出和房屋建设投资的下降的拖累。分项中，固定投资增速下修8个百分点至3.1%，政府支出增速则由 0.4%下修-0.4%。从全年经济增速来看，美国2018年经济增速为2.9%，为2015年以来最高，但略不及特朗普政府3%的年度目标。美国1月核心PCE物价指数环比增长0.1%，不及预期和前值的0.2%；同比增长1.8%，不及预期1.9%，前值上修至2%。

3、汇率走势一周综述

美元指数上周先跌后涨，周度上行0.0614%收至97.2456。虽然美国经济出现放缓迹象，但整体来看仍然强于其他国家（例如欧洲），叠加英国脱欧不确定性增强，支撑美元指数。上周欧元兑美元下行0.7432%，收报1.1218；英镑兑美元下行1.3323%收报1.3034。

近期美元指数回升，人民币汇率贬值。截至3月29日，美元兑人民币即期汇率收至6.7202，一周上行142BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.7335，较前一周上行391BP；美元兑离岸人民币汇率收至6.7232，较前一周下行4BP；12个月期美元兑人民币NDF收至6.7800，较前一周下行280BP。

4、商品价格走势一周综述

4.1、商品指数多数下跌

上周，南华商品价格指数多数下跌。南华商品指数下行0.84%至1414.95，分项中，南华贵金属指数下行2.25%；南华工业品指数下行0.4%；南华金属指数上行0.74%；南华农产品指数下行1.72%；南华能化指数上行1.44%。此外，CRB现货综合指数上周上行0.42%至425.44。

虽然美国经济出现放缓迹象，但整体来看仍然强于其他国家（例如欧洲），叠加英国脱欧不确定性增强，支撑美元指数，美元指数的走强令金价承压回落。南华贵金属指数下行2.25%至517.86。

金属价格涨跌不一，南华金属指数上行0.74%至3037.69。高炉开工率回升，供给增多，下游采购有所放缓，利空螺纹钢价格。国内库存季节性积累仍在延续，下游消费旺季尚未到来，利空铜价。

能化类商品价格多数下跌，南华能化指数下行1.44%至1340.74。近期公布的全球一系列经济数据出现疲软迹象以及贸易局势不确定性引发市场对全球经济增速放缓的担忧，叠加美国原油库存超预期增加，利空油价。焦炭库存堆积，焦化厂开工率上行，叠加港口焦炭库存回升，利空焦炭价格。煤炭库存回升，利空动力煤价格。

上周农产品期货价格多数回落，南华农产品指数下行1.72%至754.34。豆粕库存持续去化，利多豆粕价格。

4.2、黄金价格走低

上周国内国际黄金价格走势一致，SHFE黄金价格下行1.52%，收于282.00元/克；COMEX黄金价格下行1.72%，收于1297.00美元/盎司。虽然美国经济出现放缓迹象，但整体来看仍然强于其他国家（例如欧洲），叠加英国脱欧不确定性增强，支撑美元指数，美元指数的走强令金价承压回落。

4.3、金属价格涨跌不一

上周SHFE螺纹钢价格下行0.27%，收于3758元/吨。高炉开工率回升，供给增多，下游采购有所放缓，利空螺纹钢价格。截至3月29日，全国螺纹钢库存降至872.28万吨，全国主要钢材品种库存降至1602.53万吨，全国高炉开工率回升至63.64%。上周DCE铁矿石期货价格收于631.5元/吨，上行2.6%。铁矿石港口库存回落，截至3月29日，铁矿石港口库存降至14,702.93万吨，环比下行0.58%。

SHFE铜价格下行0.29%，收于48800元/吨。国内外铜价走势一致，LME铜价格上1.66%，收于6325美元/吨；COMEX铜价格上2.06%收于2.85元/磅。国内库存季节性积累仍在延续，下游消费旺季尚未到来，利空铜价。截至3月29日，上期所有色库存中阴极铜库存升至26.14万吨；LME铜库存大幅回落，全球LME铜库存降至168,525.00吨，环比下行3.88%。

4.4、能源化工产品多数下跌

焦炭价格下行0.73%收至1984.50元/吨。焦炭库存堆积，焦化厂开工率上行，叠加港口焦炭库存回升，利空焦炭价格。截至3月29日，全国100家焦化企业焦炭总库存上行至78.7万吨，国内110家样本钢厂焦炭库存回升至476.42万吨。截至3月29日，产能高于200万吨的100家焦化企业开工率升至82.68%。整体来看港口库存回升3万吨，截至3月29日，天津港库存升至50万吨，连云港库存升至7万吨，日照港库存降至135万吨，青岛港库存升至183万吨。

动力煤价格上周下行0.67%，收于593.60元/吨。煤炭库存回升，利空动力煤价格。截至3月29日，六大电厂日均耗煤量升至68.55万吨，六大发电集团煤炭库存合计升至1,601.20万吨，六大电厂煤炭库存可用天数升至23.36天。此外，截至3月29日，秦皇岛港库存大幅升至639.50万吨。

国内及国际原油价格走势不一致。上周INE原油价格下行0.65%，收至457.9元/桶。国际原油方面，ICE布油价格上行1.14%收至67.55美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格上行2.05%收至60.18美元/桶。近期公布的全球一系列经济数据出现疲软迹象以及贸易局势不确定性引发市场对全球经济增速放缓的担忧，叠加美国原油库存超预期增加，利空油价。美国原油库存方面，截至3月22日当周，美国EIA原油库存增加280万桶，预期减少94.55万桶，前值减少958.9万桶；美国API原油库存增加193万桶，预期减少240万桶，前值减少213.3万桶。

4.5、农产品价格多数回落

上周，农产品期货价格多数回落。DCE豆粕期货价格上周上行0.63%，收至2572元/吨。豆粕库存持续去化，利多豆粕价格。截至3月24日，全国豆粕库存回落至65.35万吨。南美收割推进提振全球供应，巴西18/19年度收割进度已完成70%。

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新时代证券宏观研究团队

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