政府偿债能力分析「反映公司偿债能力的指标」
地方政府发行债券是当前复杂国内外形势下稳增长、调结构、惠民生、促发展、防风险的重要举措。商业银行作为承销和投资地方政府债券的主体，对地方政府偿债能力的评价不仅需要建立一套方法论，更需要长时间的观察。本文试图从银行内部风险管理和债券发行价格的视角对地方政府偿债能力评价的有效性进行探讨。
地方政府偿债能力评价方法论
借贷主体偿债能力评价最关键的要素是借贷主体的负债水平、负债结构和偿债现金流来源的可靠程度。按照这个思路，地方政府偿债能力的评价由自身的偿还能力和外部支持因素两方面构成。地方政府的自身偿还能力是经济基本面、财政表现及债务状况、治理与管理的综合反映。分析地方政府的经济基本面时，经济规模较大、产业结构多样化的地区长期来看会比经济规模较小、产业结构高度集中的地区更好抵御经济环境变化的冲击；财政表现取决于地方政府所处的经济环境以及税收状况。有足够收入覆盖运营成本和偿债支出的地方政府，偿债能力更强。而地方政府的债务状况，包括债务规模及负担、债务结构、过往趋势及未来举债需求、自身盈余、筹融资的能力等决定了债务是否可以持续。在评价过程中,除了地方政府披露的显性债务以外，隐形债务是债务规模和当期还款现金流覆盖程度的重要考量内容，也是评价中的难点；治理与管理方面主要考察政府结构、财务管理和财务信息披露透明度，包括地方政府内部控制、财务规划质量、政策或计划的清晰程度、债务管理政策、信息透明度、报表完整度等。
外部支持因素从上级政府对下级政府的支持能力上进行判断。在方法论上，将中央政府的评级作为地方政府评级的上限是合理的，即省级地方政府的偿债能力评价结果不能超过中央政府，市级政府不能超过省级政府。
依据上述方法论可以对地方政府的偿债能力进行排序，排序是商业银行对地方政府偿债风险的判断，关系到银行内部的资本计量、准备金计提以及资本配置等一系列问题，是内部风险管理的基础。那么，如何知道地方政府偿债能力评价结果的合理性呢？我国行政体制决定了地方政府违约的可能性较小，无法从事后的违约情况来推断事先各个地方政府偿债能力排序的合理性，所以只能从关键偿债能力指标表现以及市场上地方政府债券发行价格寻求旁证。
关键偿债能力指标及其局限性
影响地方政府偿债能力最关键的是地方政府的财政收入（含融资获得的收入）和支出（含融资本金利息支出）匹配程度。在一个时期内，观察地方政府收支平衡状况和财政盈余对当期债务的覆盖程度最为直观。
收入结转指标
现行财政体制下，财政收入包括国有资本经营收入、社会保险基金收入、一般公共预算收入和政府性基金预算收入。国有资本经营收入规模相对较小，社会保险基金无法用于偿还债务，所以在评价地方政府偿债能力时予以剔除。
地方政府有存量的债务需要偿还，同时可以通过正常融资用于还款，考察地方政府的“收入结转”指标就可以看出地方政府获得融资、偿还到期债务之后，当年的收入支出结转情况。
收入结转 = 一般公共预算收入 政府性基金预算 中央补助 调入资金 融资收入（发债）上年结转 - 一般公共预算支出 - 政府性基金支出 -–上缴中央 - 调出资金 -–偿还债务（债券）
该指标是考虑了全口径收入和支出的轧差指标。2018年数据显示，各省、自治区、直辖市和计划单列市政府结转金额基本都为正，可拨入稳定调节基金、结转下年使用。其中江苏、山东、福建、重庆、四川、北京等收入结转较高。
财政盈余到期债务覆盖倍数指标
鉴于地方政府在不同时点上需要偿还的债务金额不同，结合到期日考察地方政府偿还到期债务能力更有意义。于是进一步使用“财政盈余到期债务覆盖倍数”作为偿债能力的重要分析指标，该指标的计算公式：
财政盈余到期债务覆盖倍数 = 偿还当年债务前收入结转/当年需要偿还的债务（债券）
该指标越高，说明地方政府偿债能力越强。从指标的分子、分母构成和计算结果来看，各地都不低于1，可以保证当年债务的偿还。显然，该指标值与当年地方政府需要偿还的债务规模有关。如果应还债务少，该指标值就会高一些;如果应还债务多，该指标值就会低一些。银行可以观察连续多年该指标值，确保分析的连续性和准确性。从2018年的数据看来，虽然各个地方政府的覆盖倍数差异较大，但覆盖倍数普遍较高。
财政盈余到期覆盖倍数是一个类似于企业利息保障倍数的指标，结合到期债务情况可以相对客观地评价地方政府偿债能力。由于银行无法准确掌握地方政府隐形债务规模，测算中无法体现，因此实际情况却并非上述指标值那么乐观。地方政府隐形债务通常的表现形式包括不合规的政府购买和PPP业务，承诺以财政资金偿还企事业单位的债务，政府为企事业单位债务提供担保，以BT、带资承包、委托代建方式开展的政府投资项目，以公益资产进行抵质押融资或将融资挪用到公益性资产、以债务资金作为资本金的政府投资项目、依赖政府信用形成的隐形债务等，从财政部三令五申要求各地方政府严控隐性债务规模来看，地方政府的隐形债务问题隐患突出。上述指标显示，在未考虑地方政府隐形债务的前提下，广东、安徽、浙江、大连、山西、贵州的财政盈余到期覆盖倍数已经处于低水平，几乎无法覆盖显性债务，值得高度关注；而湖南、陕西、新疆、辽宁、广西、海南的财政盈余到期覆盖倍数也较低，偿债压力明显。如果将隐形债务计算在内，财政盈余到期覆盖倍数更不乐观。
地方政府偿债能力与
城商行偿债能力的关联性分析
地方政府作为城商行的大股东，其偿债能力与城商行的偿债能力逻辑上应当具有正相关性。为了证实两者偿债能力是否具有关联性，选取了部分具有地方政府偿债能力评价和当地城市商业银行偿债能力评价的样本进行实证分析，秩相关系数的结果显示两者正相关关系明显。大体上，地方政府偿债能力较强的，其所在地城市商业银行的偿债能力也相对较强。
地方政府偿债能力恶化会显著影响当地城商行偿债能力吗？暂时没有足够的样本来证明这一点。反过来，城商行的偿债能力恶化会影响所在地区政府的偿债能力吗？包商事件发生后，我们观察了该事件前后地方政府债券的平均到期收益率变化水平。事件发生7天时较发生前下降了0.9bp，此后稍有回升。分地方政府来看，收益率有升有降，大多在0bp上下小幅波动。内蒙古自治区地方债的到期收益率在事件发生时提升了0.1bp，7天、14天和21天均有微小提升，21天时较事件发生前提升了1bp，整体上包商银行事件对地方政府债券的信用溢价影响微弱。由此可见，现阶段局部、个别的城市商业银行风险事件尚不足以对地方政府债券的信用溢价形成较明显的影响。
地方政府偿债能力与
地方政府债券利差的关联性分析
在市场化发行机制下，地方政府的偿债能力差异会在地方政府债券发行价格上体现出来。而我国地方政府债券发行价格并非完全市场化，很难将地方政府债券的发行价格作为区分地方政府偿债能力的直接依据，也就无法全面证实地方政府偿债能力评价的合理性。
2018年以来，地方政府债券利差变化大致经历了三个阶段，第一阶段是较为市场化的阶段（2018年1月～2018年8月），第二阶段是稳定阶段（2018年9月～2019年1月），第三阶段是管制阶段（2019年2月～2019年6月）。在稳定阶段，利差绝大多数为40BP；在管制阶段，利差下限为25BP，放宽了上限。
从债券发行的数量上看，2018年至2019年6月新发债券共1600支，期限分布情况如图1所示。3年期、5年期、7年期和10年期债券发行量较大，且涉及的地方政府较多，在统计分析上更具有代表性。
将3年期、5年期、7年期和10年期地方政府偿债能力评价结果与地方政府债券的利差进行定量分析，结果显示：在较为市场化的第一阶段，两者有一定的相关关系；2019年2月以来的第三阶段两者相关关系较弱。定量分析的结果尚不足以对地方政府偿债能力评价的合理性做出结论。然而，以发展的眼光看，只有持续坚持地方政府债券市场化发行，进一步减少对地方政府债券发行的行政干预和窗口指导，债券发行价格才可能更真实地反映出地方政府偿债能力的差异，商业银行才有可能依据利差水平判断地方政府债券偿债能力评价结果的合理性。
投资地方政府债券的盈亏平衡分析
商业银行建立了对地方政府偿债能力的评价方法，据此可以对投资地方政府债券的盈亏进行核算。以经济附加价值为指标，净利息收入、资金成本、机构运营成本、税收成本以及风险成本都对经济附加价值有影响。决定经济附加价值最关键的因素是资金成本和风险成本。
投资地方政府债券可免除所得税以及增值税，因此税收成本为零。为简化计算，假设投资方式为持有到期，经济资本用监管资本替代。根据《商业银行资本管理办法（试行）》的要求，发债地方政府的风险权重统一为20%。以最低资本充足率13%，资本回报率10%计算，一年期风险成本为0.26%。不考虑多年期各个地方政府累积违约概率增加的影响，2年期及以上地方政府债券均按照0.26%计算风险成本。运营成本约为0.3%。根据2019年1月以来地方政府债发行额加权平均票面利率水平倒算盈亏平衡点，结果如表1所示。
按照近期人民银行1年期MLF约3.3%的价格，商业银行购买20年期地方政府债券才可能微利，而且需要借短投长，产生期限错配。因此，只有商业银行的负债成本足够低，不依赖MLF等资金来源，投资地方政府债券才可能创造高的经济附加价值；反之，就有可能导致经济附加价值为负值，抑制此项业务的开展。为了尽量降低经济附加价值考核的负面影响，商业银行在实际业务中应尽可能通过加大地方政府债券投资密切银政全面合作关系，带动财政存款、单位存款和公务卡业务发展，在综合收益方面做文章，寻求更好的财务平衡。
结论
商业银行开展地方政府偿债能力评价是一个逐步完善的过程，现阶段还很难对其合理性给出一个非常确切的结论，没有结论就是当前的结论。
首先，地方政府偿债能力评价反映的是商业银行对地方政府偿债能力的排序及量化判断，但受制于隐形债务口径及信息透明度、可获得性，评价存在偏差，低估了地方政府实际的偿债风险。在评价过程中，商业银行应注意尽可能收集地方政府隐形债务数据，将其一并纳入评价，以期更为客观地反映地方政府实际的偿债能力。
其次，地方政府偿债能力与当地城市商业银行偿债能力“强相关”，地方政府偿债能力下降反映为城商行偿债能力下降可能会有一定的时滞，已经出现的个别地方城商行违约尚未构成对当地政府偿债能力的影响。商业银行需要持续关注地方政府偿债能力排序与城商行偿债能力排序的关系。
再次，从定量维度来看，地方政府偿债能力评价反映的是未来一年地方政府违约的可能性，但受地方政府发行一年期债券数量的限制，无法通过市场上观察到的信用利差证实地方政府偿债能力评价的合理性。3年期、5年期、7年期、10年期债券利差与商业银行对地方政府偿债能力的排序整体关联度不高，原因在于地方政府债券发行价格受到干预，市场化程度有待改善；在市场流动性充裕时期，资金追逐作为优质资产的地方政府债券，信用风险溢价不明显；商业银行缺乏3年、5年甚至更长期限的累积违约概率数据，在计算风险成本上受到制约，对地方政府偿债能力排序的合理性需要持续观察。
最后，商业银行投资地方政府债券的风险成本不高，但投资是否有足够的内在动力主要取决于各家商业银行的资金成本。负债成本高的银行，即使地方政府债券没有违约风险，还有税收优惠，经济附加价值也可能是负值。在银行全面实施经济附加价值考核的情况下，投资地方政府债券的积极性或许受到不同程度影响。在当前稳增长压力增加的情况下，政治账大于经济账。
作者单位：中国银行风险管理部