如果中概股撤离纽约 香港可以吗 「中概股赴美上市」

在机构投资者眼里，只有国际资本市场，没有香港资本市场。

来源 | PAC资本 晨哨并购

对中概股来说，上周的国际资本市场，血雨腥风。

12月3号，周五，滴滴退市的新闻震惊了国际市场，当晚中概股被血洗。

早先，美国东海岸时间周四2号下午/北京时间3号凌晨，SEC公布了《外国公司问责法案》最终规则，不符合条款的企业要在三年之内退市。

更早一天，周三，12月1号下午，彭博说中国会全面禁止VIE架构企业在境外上市。7点多，在美股开盘前，证监会出面反驳。几乎同时出稿的财新文章委婉地指出，监管的指向“大方向是支持企业自主选择上市地，未来VIE企业赴境外上市并不会全面叫停，会针对不同行业进行规范”。

财新的领袖地位和独一无二的资源优势，市场最为认可。他们知道的多，写的少，且只能委婉表示。“会针对不同行业进行规范”，真的是意味深长…

从7月2号宣布对滴滴的调查开始，下半年还没有一家互联网公司/科技公司在美国上市。滴滴宣布要在香港上市，现在已经有超过200多家企业在港交所排队。企业都是希望去香港上市的。

政策指向也是。香港的大环境是，国安法已经通过实施，我们需要进一步维护和加强香港国际金融中心的地位。政策制定部门有动力有意愿推动更多的企业去香港上市。

所以现实的问题就是，如果中概股被迫离开纽约，香港可以吗？

香港资本市场的本质

在机构投资者眼里，只有国际资本市场，没有香港资本市场。

为什么？

香港不是孤立存在的，香港和纽约、伦敦、东京、法兰克福一样，都叫国际资本市场，是机构投资者在货币可以自由兑换的国家/地区的股票交易所买卖股票等金融产品而自发形成的市场。香港就是国际资本市场，是其中的一部分。所以，香港和纽约一样，本质上是一个市场，是同一拨人在玩。哪些人呢？国际资本市场的主流机构，是美元机构投资者，主要资金来自欧美发达国家。在肉眼可见的未来，包括香港在内的国际资本市场，内地的资金不会成为主流，没有主导权，不会有定价权。这是事实，不是妄自菲薄。所以，年初内地投资者声称的南下争夺港股定价权，是幻想。机构投资者的全球风险控制 risk management 一盘棋。如果他们认定中国有 sovereign risk 国家风险 (现在已经这样认为了)，就会要求有 risk premium 风险溢价，要求估值有折扣。事实是，已经有几个香港 IPO 的最终定价不到试水的一半。如果他们进一步认为中国风险过大而不能投资中国股票，在纽约上市，他们不能买，去香港，他们同样不能买。去火星“马斯克交易所”，他们也买不了。所以从本质上来说，国际资本市场，是同一拨人、在不同的地方、用同样的游戏规则在做交易。香港和纽约，性质完全一样。认为不去纽约去香港能解决问题，是完全不了解国际资本市场。当然，香港还有一些自身的特殊情况。

香港的特殊情况

所有人脱口而出的是，流动性不行。

港交所的流动性和美国比，完全不在一个量级上。

港交所 6 号宣布，今年前 11 月，平均每日成交金额为 1,715 亿港元，折合 220 亿美金。美国随便一个交易日就超过 5,000 多亿美金。

基金经理都知道，木头姐买腾讯，买的是 TCEHY.US，是在美国发行的 ADR，而不是在香港交易的 700.HK。

这就很能说明问题。因为美国的流动性更好，退出更容易，所以大家买中概股就是在美国买，不会去香港。能在纽约买到、想什么时候退就随时退，为什么要在香港买呢？

另外一方面，港交所的数据表明，15% 的股票贡献了 83% 的流动性。20% 的股票的流动性已经超过 90%。

市场嫌贫爱富，小市值公司不受待见，没人理。

传统上，在港交所上市的公司，市值低于30亿美金，流动性都很差。

考虑到目前的risk premium和估值折扣，对很多企业而言，公司和股东都很可能是含泪敲钟，因为 IPO 后根本无法退出。

为什么港交所的流动性不行呢？

第二，因为香港的资金量远远小于纽约，池子太浅了。

类似婚礼上的香槟高脚杯架子，最上面的是纽约，只有最上面的杯子满了，香槟才会流到下面的杯子里。

因为制度和体制的原因，全世界的资金都是首选美国的交易所，纳斯达克和纽交所，配置到香港的资金体量要少很多。

一些中概股的体量，即便在美国市场，也已经是大鲨鱼的级别了。如果到香港上市，等于进了小池塘，不仅自身的流动性受到影响，还会殃及港股的小盘股和交易所。

6 号晚上一开盘，阿里巴巴的成交量就接近 30 亿美金了。这个交易量，在香港是不可能实现的，而且对小盘股会有灾难性的影响。对交易所来说，也会是噩梦。

现在已经超过 200 家公司在排队在香港 IPO，资本市场有很大的忧虑。很现实的选择是，基金经理只看体量大的头部企业，赢家是少数。

体量中小的公司，很容易出现无人问津的情况。最大的可能就是做亲友股。

亲友股是无奈之选，不反映市场定价，也没有流动性，而且投行有可能随时撤，不帮你做。

投行很爱惜自己的羽毛，在 IPO 流程中有若干次内部过会。如果没有机构订单，只有亲友股，有些投行是无法过会的。这样的案例已经很多了。

第三，香港投资者传统上喜欢重资产、盈利、能分红的公司，包括金融、地产和消费品/零售行业。并不喜欢新经济公司，对不赚钱的公司的容忍度很低。

尤其他们看惯了盈利分红的消费品/零售公司，现在要面对不知道什么时候盈利、已经几十亿美金估值的公司，很难有兴趣。投行拿了项目，也不好卖。

传统上，内地互联网公司上市地都是美国。近两年来有一些选择香港，但是并没有成气候，香港市场对新经济的投资者教育还刚刚起步。

全世界，只有美国投资者对新经济、不盈利的容忍度高。

第四，目前排队 IPO 的公司太多，港交所人手不够，处理速度慢，导致不少公司递交 A1 表格后，迟迟等不到聆讯。之前 6-9 个月的时间表，现在至少要一年甚至更长时间了。

有的企业今年 3 月份交了 A1，到现在没有具体的聆讯日期。

最近有新闻，某些公司再次递交上市申请。其实是等待时间太长，需要补审计资料。都是知名公司。

第五，估值。因为流动性和资金体量，在香港上市，很难拿到在美国上市的估值。

还有一个关于估值的因素被忽略了。由于美国市场的深度、对投资者的保护和监管的严厉程度，投资者更容易对在美国的交易所上市的企业有信心，也更愿意投资它们。

这也是估值的一部分，是隐形的部分。

即便不考虑流动性和资金体量，如果没有这些制度性因素，在香港的估值自然就会打折扣。

最后，最关键的问题，却被一直忽略了。AB 股，也就是 WVR，Weighted Voting Right。

港交所一直没有 AB 股，以至于阿里选择了去美国上市，后续为了吸引这些大型互联网公司来香港二次上市，港交所改了规则，推出了 AB 股。

但是，这个规则并不是给中小互联网企业准备的，本来针对的就是已经在美国上市的大型互联网公司或者体量大的公司。中小企业不在考虑范围内。

所以，不明真相的中小互联网公司也希望拿到 AB 股的政策。

规则中的硬性指标不难达到，但是有一项认定是“创新型企业”很有意思。这个判断标准很主观，港交所认为你是，你就是。比如说，港交所认定百胜中国是创新型企业，肯德基必胜客用小程序点餐，就是创新了。

百胜中国是个大公司，对，港交所就是喜欢大公司。

新经济公司经过若干轮融资后，创始人/团队的股份已经不多，30% 左右股份的属于正常。如果没有 AB 股的话，一旦上市，公司事实上就变成了机构投资者拥有。说不准会出现欧美市场常见的恶意收购。

相信很多创始人在思想上还没有准备好。

一个知名公司目前在 IPO 过程中，和主要大股东签署了类似一致行动人的协议。这根本不解决问题，股东一过解禁期，马上就要开始出售股票。和你根本不在一条船上。

说了这么多，香港能否承接中概股和科技企业，相信每个人心中都应该有自己的判断了。

监管何时会告一段落？

三周前我们参加 Milken Institute 今年唯一的峰会 Asia Summit，在唯一关于中国的论坛上，China Investment Landscape，主持人直接问，监管举措何时结束？（视频链接：https://milkeninstitute.org/video/china-investment-landscape）

我们的回答是，要等三个报告/文件出台后。

第一个是滴滴的调查报告及对包括滴滴在内的三家公司的处罚决定。。

滴滴的锁定期到 12 月 30 号结束，到时百亿期权就会生效，股东就可以抛售，所以处罚一定会在这之前发生。而滴滴选择发声明的日期也很讲究，仔细研究就能发现，刚好在 31 号召开股东大会，无缝衔接启动退市和香港上市流程，股东仍然不能抛售。

所有的日期都是巧的。了解背后的逻辑，一切皆无秘密。所以，现在应该是 the beginning of the end。

第二个就是上周彭博报道的 VIE 新规。这要取决于中美关系了。

第三个是网络安全审查办法，Cybersecurity Review Methods。征求意见稿已在 7 月底发布，根据法律流程，8 月底就应该宣布实施。之所以一直没有宣布，市场猜测是要和前两个文件一起发布。

所以，滴滴退市的消息一出来，市场感觉离结束应该为期不远了。

而且，中央经济工作会议马上就要召开。过几天就能看到新闻稿，应该有利好消息！

然后，今年春节早，不论是企业、投资人还是监管机构，都需要安安心心、踏踏实实过个节吧。

都折腾一年了，有钱没钱，回家过年嘛！

过完春节，全国人民就要开始紧锣密鼓地筹备 10 月份的二十大了。摩根士丹利上周的报告引用历史数据说，党代会之前通常会有利好市场的经济政策，市场表现也会更好。

所以，市场还是蛮有期待的。当然，未来仍然会陆陆续续出台一些政策，但更多可能是执行层面，因为这三个文件已经给了结构性、框架性的限定。

7 月 27 号，全球顶尖的政策咨询公司 Observatory Group 请我们为全球的机构投资者做线上讲座 webinar，所有人都很关心滴滴的终局。我们当时做了三种不同情况的分析，预测最坏的结果是退市。

没想到，真的发生了。

We have prepared the worst, so let’s hope the best in the new year!

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