美元高收益债券基金「高股息投资策略收益最新情况」

（本文为5月27日举行的 “中资美元债市债务重组与超高收益债券投资” 线上研讨会内容分享的第二篇。该系列的第一篇为《内容分享：中资美元债重组方式与案例分析》）。

如果说开场刘北先生的主题演讲，主要是从发行人的角度分享债务管理与重组的技巧与工具。那么，在圆桌讨论环节，五位专家则重点从投资者角度分享他们的投资策略、市场展望与观点。

以下内容根据 “中资美元债债务重组与超高收益债券投资” 网络研讨会圆桌讨论环节内容整理而成。圆桌嘉宾为：CQS的陈奕恺先生、钟港资本的刘北先生、嘉吉（Cargill）的沈陆淼女士、凯易律师事务所（Kirkland & Ellis）的唐闻晨女士和BFAM的吴公樑先生。

虽然具有多年的经验，但因为结构性次级（structural subordination）、债券结构的效用（如Keepwell结构的债务认定）、过往案例的缺失、境内外法律法规的差异等等，几位投资人嘉宾（陈奕恺先生、沈陆淼女士和吴公樑先生）对于中资美元债，特别是超高收益中资美元债的投资还是相当谨慎。

沈陆淼女士认为中资美元债是牛市投资品种（bull market trade），特别是，根据过往经验，在经过压力后，中资美元债市的兑付往往呈现两极化：要么全额兑付，要么兑付比例非常低，投资人应该持有谨慎的态度。

为了避免面对两极化兑付的困境，在择券时一定要仔细评估公司的偿付能力和偿付意愿。投资者需要下功夫研究公司的基本面，沈陆淼女士分享道，之前为了搞清楚一家地产公司的真实资产状况，她跑遍了这家公司所有的项目，去计算它的NAV。只有这样才能分辨出哪些公司是被市场错杀的、哪些公司是基本面有问题的。这种分析是投资的大前提。

除了在微观上对公司的分析外，投资者对宏观周期的判断也很重要。在一些周期性行业（比如大宗商品、钢铁、地产等）的周期底部，有的龙头公司因为外部原因导致困境，此时却恰恰是非常值得考虑投资的机会，因为周期过后，这些公司的资产价格通常都会大幅反弹。

随后吴公樑先生分享佳兆业重组案例的时候，也特别提到了佳兆业重组过程中，其深圳资产的大幅升值，大大缓解了整个重组过程中碰到的各种纠结与矛盾。

寻找因外部原因被市场错杀的公司，避免基本面薄弱甚至财务造假的公司，是超高收益债券投资的第一步。除此之外，公司的偿付意愿也是非常重要的考量点。在印度和东南亚常有一些公司，有偿付能力却缺少偿付意愿。而偿付意愿的核心在于公司大股东的利益是否与债权人利益一致。债务重组时，债权人如果无法和大股东在大格局上达成双赢，重组案子就会很难推进。沈女士就此分享了正反两个例子。当大股东与债权人对立时，重组时间可以长达多年而没有任何进展；而当大股东利益与债权人利益一致、快速解决债务问题符合大股东利益时，重组的推进迅速且有效，十分有利于债权人。

虽然结构性次级导致手里的权力不多，但投资者应该清楚自己手里的子弹，打什么牌、怎么打，应该有规划。投资者什么时候激进，什么时候保守，对公司重组的走向都有直接的影响。沈陆淼女士，在她所参与的一个案例中，他们下了很大的力气，并聘请了专业的律所，成功引入了Trustee，实现了资产进入拍卖的程序，通过拍卖资产还债，对于他们来说，得到了一个最好的结果。当然，这种处理不利于Junior creditor，沈陆淼女士指出，经常在债务重组中，不光是股东与债权人的谈判博弈，不同等级债权人之间也有对抗与合作。怎么样最大化利用法律与权利，保护自己的利益，是超高收益债券投资者人所应该掌握的。

债券市场的发展变化非常快，新的案子也需要新的视角来灵活看待。沈陆淼女士总结道，超高收益债券投资，归属于特殊机遇投资（special situation），其实并没有一个特别固定的框架，都需要case by case。但万变不离其宗，基本面的偿债能力、股东层面的偿债意愿，以及投资者所拥有的权利，是投资者需要重点关注的。