etf套利策略研究「etf间套利」

作者：Karamfil Todorov，国际清算银行经济学家

来源：BIS（发布于2021年3月）

编译：王嫄，西泽研究院研究员

要点一览

1、债券型交易所交易基金（ETF）如今已发展至在全球管理着超过1.2万亿美元资产的规模。

2、套利机制使债券型ETF的价格与标的投资物的价值保持一致，但其运作方式与股票型ETF并不相同。

3、套利机制的差异可能会加大投资者利用套利机会的难度，却也使债券型ETF能更好地吸收冲击，承受市场压力。

上部逻辑：1、全文概要 ；2、债券型ETF的近期发展趋势；3、ETF套利的基本概念

往期相关推荐：《ETF是本次股市崩溃的元凶吗？—问题、原理与实证》

正文

（上部5300字，阅读时间约6-8分钟）

PART 1.全文概要

交易所交易基金（ETF）是一种允许散户和机构投资者投资于广泛的资产类别或资产策略的投资工具。为了满足这一功能，ETF的发行人（通常是大型资产管理公司）要最大限度地减少追踪误差，即最小化ETF回报率与其追踪的基准指数回报率之间的差异。

首只ETF于1993年推出，追踪标准普尔500指数的表现。截至2020年，ETF在全球管理着约7万亿美元的资产，投资标的涉及股票、债券、大宗商品、货币和波动性等。

在近期趋势与市场发展下，债券型ETF值得我们进一步地开展研究：

第一，在过去几年里，债券型ETF的规模一直呈现稳步增长态势，目前在全球管理的资产超过1.2万亿美元，而2009年时还不到100亿美元。

第二，美联储于2020年启动的企业债购买计划涉及通过ETF工具干预债券市场。

第三，在去年3到4月的时间区间内，债券型ETF发行份额的价格与标的资产净值（NAV）之间差额（即溢价或折价）的波动比股票型ETF更加剧烈。这突显出，债券市场特有的结构会对债券型ETF的定价产生影响。

通常，ETF依靠套利机制来使其份额价格与NAV保持一致。这种机制依赖于一种特殊类型的投资者——授权参与者（APs），它们通常是大型做市商和经纪自营商，可以创建或赎回ETF份额。

每当ETF份额价格高于NAV时，APs便有动机介入，“创建”一篮子资产并将其交换为ETF份额（该套利行为有助于缩小价差）。同样地，当ETF份额价格跌至NAV以下时，APs将会“赎回”ETF份额，将其换成标的资产。然而，在2020年3月和4月，债券型ETF价格显著偏离NAV，由此产生的价差并没有被APs的套利消除。

本文解释和分析了ETF套利中一个关键但未被充分研究的方面，即创建/赎回篮子的性质，这是股票型ETF与债券型ETF之间的重要区别。

对于股票型ETF，一篮子资产通常与ETF持有的资产几乎完全相同；而对于债券型ETF来说，它们存在系统性的差异——该篮子仅代表实际持仓中的一小部分债券（譬如在最大的债券型ETF中该比例不到3%）。对于债券型ETF来说，篮子每日的构成变化也很明显，且创建篮子往往比赎回篮子有更长的期限和更高的流动性。

对于股票型ETF与债券型ETF之间的这种差异，其背后有以下几个因素。第一点，标的资产的性质不同。与股票相比，债券的流动性一般较差，债券市场上的潜在买家和卖家都比较少。此外，债券会到期，而股票不会。第二点，债券的最小交易量远远高于股票，这就限制了交易的可行性。

鉴于债券市场的这些特殊性，ETF的发行人在资产篮子的构建上需要灵活性，即策略性地选择囊括哪些债券，并持续地着眼于与基准指数的关键特征相匹配。同样，APs 也会影响篮子的构成，并可以利用它来满足自己客户的需求。

篮子构成的灵活性可能使债券型ETF承受住市场压力。面对易造成赎回压力的恐慌性抛售，ETF发行人可能会在赎回篮子中聚集风险更高或流动性较差的证券。此举将降低ETF份额的价格，因为份额被兑付为质量较低的ETF持有资产。同时，由于ETF投资组合中债券的平均质量有所改善，未选择赎回的投资者境况会更好一些。这种机制可能会降低赎回的动机，从而防挤兑于未萌。

本文剩余部分架构如下：接下来的第二部分描述了债券型ETF的近期趋势。第三部分解释了ETF的套利机制，尤其是债券型ETF和股票型ETF的关键区别，以及ETF发行人与APs的激励机制。第四部分回顾了债券型ETF篮子的显著特征。第五部分则分析了其对市场运行和金融稳定的影响，最后是小结。

PART 2.债券型ETF的近期发展趋势

过去十年，债券型ETF的资产管理规模（AUM）大幅增长——从2009年的不足100亿美元增长到2020年的超过1.2万亿美元（图1，左侧面板），而股票型ETF的AUM则为5万亿美元。其中，美国的债券型ETF规模最大，拥有超过1万亿美元的AUM。其次是欧洲基金，管理着约2000亿美元的资产。而亚洲的ETF规模则要小得多，AUM不足150亿美元。

图1.债券型ETF近期趋势和市场发展

债券型ETF投资于多种类型的债券，而专门投资企业债的ETF在过去十年中增长强劲。美国企业债ETF的AUM在过去十年里增长超过13倍，并于2020年达到2600亿美元（图1，中间面板），超过美国债券ETF总规模的四分之一。尤其是，当美联储于2020年3月宣布购买债券型ETF后，企业债ETF又一次加速增长。美国以外的地区也有类似的趋势。欧洲企业债ETF的资产管理规模在2007-2009年的大金融危机后增长了10倍，并在2020年达到了620亿美元。无论是在美国还是欧洲，投资级（IG）企业债ETF的增长都超过了高收益（HY）企业债ETF。

债券型ETF也未能幸免于2020年3至4月的新冠疫情危机期间的市场动荡。数日之内，ETF份额价格相对于NAV的大幅折价转化为巨额溢价（图1，右侧面板），有别于（包括股票型ETF在内的）其他基金。此外，一些基金在2020年3至4月的追踪误差升至200个基点以上，远高于该行业0.7个基点的历史均值。上述事实表明，债券型ETF套利机制的运作存在障碍。

3.1 ETF生态系统

一般而言，ETF套利机制涉及在一级市场和二级市场之间联动。一级市场交易包括ETF发行人和APs之间以实物资产交换ETF份额（反之亦然）。二级市场交易发生在交易所，所有投资者（包括APs）在这里互相交易已发行的ETF份额。二级市场的交易量——占据了日总交易量的90%(via ICI,2015)——令一级市场相形见绌。

每个ETF发行人都与一组APs签署特殊协议，这些APs可以创建或赎回ETF份额。通常而言，每只ETF都有3到5个活跃的AP。只要存在套利机会，AP就有动机利用创建/赎回机制进行套利。然而，鉴于APs通常也是主要的债券交易商，它们同样也能通过创建/赎回ETF份额，以管理自己的库存（Pan，Zeng2019)。

创建/赎回机制是通过资产篮子完成的，例如以一篮子特定的债券或股票与发行人交换ETF份额。这一篮子资产由ETF发行人在每个交易日结束时向公众披露，供次日参考。债券型ETF的APs还可以提议交换不在已公开篮子中但有利于它们做市交易的债券。而是否接受该提案，最终由ETF发行人决定。实际的创建和赎回平均每两到四天就发生一次（图2，左侧面板）。创建和赎回的平均规模通常较小，低于大多数ETF资产管理规模的1%（图2，中间面板）。

图2.不同类型ETF的创建/赎回特点与流动性错配

3.2 ETF套利机制

APs的一个关键作用便是确保ETF发行份额的价格（在二级市场确定）与ETF持有的NAV（基于标的资产的价格）保持一致。尽管APs在法律上没有义务扮演这一角色，但它们仍有动机这样做，因为这种利差会产生利润。下面的例子就以最简单的形式阐明了ETF的套利机制，以及它与追踪误差之间的关系。

假设有一支名为ABC的ETF正跟踪由三种证券A、B和C组成的基准（图3），分别价值2美元、3美元和5美元。该基准的权重为20%（A）、30%（B）和 50%（C）。如果该ETF持有ABC三种证券各一份，意味着资产净值（NAV）等于10美元（$10 = $2 $3 $5）。假设该ETF以溢价交易，具体而言，比如其ETF份额价格为11美元 > 10美元的NAV。这一溢价产生了套利机会，但也反映了追踪误差——即ETF的回报高于基准指数的回报。

图3.一般ETF套利机制演示图

AP可通过如下方式套利。首先，它在二级市场上以10美元的价格购买ABC证券各一份，创建资产篮子；然后在一级市场上将此篮子交付给ETF发行人，并换取新发行的ETF份额（图3，左侧面板），然后在二级市场上以11美元的价格出售该份额。此举便产生了11美元 - 10美元 = 1美元的套利利润。这些交易给ETF价格构成下行压力，并给NAV带来上行压力。（考虑到未来交易参考，假设缩小两者之间的差距需要创建10股，即100美元的流量。这一流程还将降低跟踪误差，因为在当前的一般化示例中，创建的篮子与ETF持有量相同。）

如果该ETF以折价交易（9美元 < 10美元），AP将购买一股的ETF份额，并将其兑换为价值10美元的一篮子证券（图3，右侧面板），套利利润仍旧为1美元。这会通过给ETF价格带来上行压力，给NAV带来下行压力而消除折价。

ETF套利也可以不在一级市场进行交易。对冲基金和高频交易者可以通过在二级市场上交易ETF份额和标的资产来利用ETF的错误定价。这些投资者可以简单地卖出昂贵的资产（ETF份额或一组标的资产)，购买便宜的资产，然后等待两者价格在ETF溢价归零时趋同。重要的是，只有当套利机制在一级市场顺利运作，并消除二级市场投资者在投资期限内的ETF溢价/折价时，该类交易才有利可图。

3.3 债券型ETF套利的独特之处

尽管上述讨论很好地抓住了股票型ETF套利机制的本质，但它忽略了债券型ETF的关键特征（这些特性源于底层资产的具体特点）。

第一，债券型ETF需要在一个流动性更低、集中度更高的市场中进行交易，潜在买家和卖家比股票市场要少。第二，债券的最小交易规模远大于股票。第三，债券的期限是有限的，而股票没有期限。

（1）单就流动性而言，债券较低的流动性意味着，与股票型ETF相比，债券ETF的资产与负债（发行份额）之间存在更严重的流动性错配。债券型ETF所持有资产的买卖价差是ETF份额的17倍，而对股票ETF而言，这一数值为5（图2，右侧面板）。在很大程度上，债券缺乏流动性，因为它们通常由交易商做市进行场外交易（OTC），换言之，并非所有想要的证券都能轻易获得。但这对股票来说不是问题（股票主要在直接面向广泛投资者的开放交易所进行交易）。

此外，流动性错配在不同的细分市场上也有所不同，并可能随时间的推移而发生重大变化。例如，这种错配在高收益企业债上尤其明显。平均而言，高收益企业债ETF资产的买卖价差是发行份额的75倍，而在新冠疫情危机期间，这一指标又飙升至130倍（图2，右侧面板红点）。

（2）债券的最低交易量比股票的交易量要高出几个量级。通常，债券交易的最低金额在10万美元以上，而对于股票来说，交易金额可以很小，比如不到5美元。基于此，债券型ETF创建/赎回篮子的规模远大于股票型ETF。

（3）债券拥有到期期限，发行人需要重新调整投资组合。在实践中，大多数债券ETF都有一个由基准指数定义的目标到期日。因此，低于目标期限的债券需要被期限较长的债券所取代。与此同时，这样的再平衡对股票型ETF来说无关紧要。

3.4 重新审视：债券型ETF的套利机制

债券市场的这三大特性要求我们对上述ABC ETF典例进行修改。第一，假设在市场流动性不足的情况下，A债券难以获取。第二，为体现债券最小交易规模大于股票，让A、B和C的交易不能低于20个单位。第三，将到期问题纳入考量范围，假设债券B即将到期。

这些修改削弱了ABC ETF的套利机制。第一处修改意味着债券A可能被排除在创建篮子之外。第二处修改意味着，即使需要100美元的资金流入来填补价格缺口（见上文案例），AP也无法购买所有的标的债券。一个可行的选择是只购买20单位的债券A，20单位的债券B，不购买债券C（$100 = 20 * 2 20 * 3；图4，左侧面板）。第三处修改表明，在债券B即将到期之际，ETF可以在赎回篮子中增持债券B（右侧面板）。在每一种情况下，一篮子债券和标的资产之间的差异都妨碍了APs 对债券A、B和C施加足够的买入或卖出压力。这削弱了AP抚平ETF溢价或折价的能力。

图4. 债券型ETF套利机制演示图

3.5 债券ETF发行人和AP的激励机制

债券市场的特性在某种程度上决定了ETF发行人和APs 的激励机制，同时也塑造了债券ETF套利的独特属性。

ETF发行人的投资组合优化以及其与APs 保持长期关系的动机，可能会导致创建/赎回篮子和资产之间的差异。发行人将根据债券的可获得性调整篮子的组成，并选择能最小化跟踪误差的债券子集。反之，当APs 不能交付某些债券时（注：APs 通常不会在其库存中持有全部ETF篮子中的债券），如上个例子中的A，它可以提议一些类似的、更易获得的新债券D，这给予了AP吸收来自其客户的供给冲击的能力。虽然该债券并不是ETF持仓的一部分，但如果新债券能够控制追踪误差，并帮助维持与AP的关系（因为AP的做市功能为发行人提供了有价值的服务），发行人可能会接受该提议。随着债券可获得性随着时间的推移而发生变化，类似的交易将转化为ETF篮子的变化。

ETF发行人可以根据特定的流动性或评级目标，利用创建/赎回机制来调整其持仓（正如在ABC ETF的例子中，期限目标影响了债券B在赎回篮子中的构成）。对于发行人而言，与AP在一级市场上交易来实现上述目标（通常会比与AP在流动性较差的债券二级市场上交易）成本上更划算。

APs作为债券交易商的角色可能会在创建/赎回篮子之间制造了一个楔子。APs能通过创建ETF份额以吸收来自其客户大量的债券。同理，它也可以通过赎回ETF份额来满足客户的债券需求。无论哪种情况，AP的创建和赎回行为都不以减少ETF溢价或折价为目标。

（图源：百度）

【西泽研究院原创，欢迎转发转载。烦请注明来源，谢谢！】