全球养老金资产研究报告「中国养老金融发展报告2020」

（报告出品方/作者：华西证券，杨国平，王祥宇，杨兆熙）

1.1.“三支柱”养老金分类模式

世界银行在 1994 年提出了著名的“三支柱”养老金分类模式，按照资金来源， 设立目的等维度将养老金体系分为三类，是较为经典的分类模式。三支柱分别为“公 共养老金计划”、“企业养老保险计划”和“个人储蓄养老金计划”。

其中，作为第一支柱的“公共养老金计划”具有普惠性，由政府提供，其财源主 要来自政府税收，可以理解为一种财政转移支付，目标是保障退休老年人的基本生活， 防止老年贫困；第二支柱“企业养老保险计划” 属于积累制的筹资模式，一般具有 强制性，资金来源主要是企业及个人在工作期间的缴费，一般作为第一支柱的补充； 而第三支柱“个人储蓄养老金计划”主要由个人缴纳，政府给予一定的税收优惠政策， 是基于改善老年生活质量的投资性质养老金。

基于不同的国情，三支柱养老金在各个国家的实施有一定的差异。在中国，第一 支柱的养老金被称为基本养老保险，包含社会统筹账户和个人账户两部分；第二支柱 的养老金为职业养老金，包含企业年金和职业年金两部分；第三支柱的养老金，我们 称其为个人养老金或个人税收递延商业养老保险。其他国家养老金设置与中国不同， 但基本可纳入世界银行的分类标准。

1.2.收益确定型和缴费确定型养老金

除了上述的三大支柱分类外，我们还可以按照养老金金额确定方式的分类，大体 将养老金分为“收益确定型”（Defined Benefit，简称“DB”）和“缴费确定型” （ Defined Contribution，简称“DC”）等两种。

DB 体系下，养老金的支出和收入在一个账户中支取和缴存，通被称为“统筹账 户”。每位参保人员领取的养老金数额是由一系列规则决定，如工龄、职位和工种等， 所以称之为“收益确定”。养老金管理机构基于每年需要发放的养老金总额确定总缴费额，再确定个人缴费额，具体的计算由发起机构确定，一般需要考虑员工的预期寿 命和正常退休年龄，利率的可能变化，年度退休福利金额以及员工流动性等参数。DB 制可以保证养老金收支的基本平衡，当期的养老缴费主要发放给当期领取养老金的退 休人员，所以也叫“现收现付制”。其账户内的资金运作相对保守，通常用以购买债 券等低风险资产。DB 型计划收入稳定，员工无须担心资本市场风险，但容易出现代 际间缴费压力不同而导致的代际不公平现象，也会可能因人口老龄化导致“统筹账户” 出现运营危机。若此情况发生，政府发起的 DB 型养老金往往需要财政专项补贴。

DC 体系下，每名参保人拥有一个“个人账户”，用以缴存和支取养老金。DC 养老 金对个人的缴费相对明确，比如按照月收入的一定比例缴纳，所以被称为“缴费确 定型”。个人账户资金不会支付给其他人用作退休金，而会在监管下进行投资以求产 生收益。员工退休后能够领取的退休金数额则取决于缴费的总额和养老金的投资收益 情况。因此，考虑不同群体的风险承受能力不同，DC 基金可能提供多个投资方案， 个人自由选取，完全承担自己养老事业的缴费义务并享受账户投资的收益，因此该制 度也被称为“完全积累制”。DC 的收入情况不稳定，依赖于退休时点上资本市场的情 况及往期基金的投资收益。

各国对养老金的实施有一定差距，但养老基金投资运营原则大体相同。都要在尽 可能减少投资风险下的前提下，保障养老基金获得投资收益。此外，为确保准时发放， 还要兼顾资产流动性。即遵循安全性原则、收益性原则、流动性原则。

1.3.我国养老金体系

我国积极探索和发展符合国情的三支柱养老金模式。在 1991 年 6 月，国务院颁 布的《关于企业职工养老保险制度改革的决定》就已明确提出：“逐步建立起基本养 老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度”，这是我国构 建公共基本养老保险、企业补充养老保险和职工个人储蓄养老保险三支柱养老金制度 的开端。此后，我国在发展养老金融的过程中一直在积极探索建立养老金三支柱体系。我国现行养老金体系第一支柱是政府主导的基本养老保险制度，包括城镇职工基本养 老保险制度和城乡居民基本养老保险制度两大类别；第二支柱是单位主导的职业养老 金制度，包括适用于企业单位的企业年金和适用于事业单位的职业年金；第三支柱为 个人主导的个人养老金制度。

借鉴海外国家的政府政策、投资策略、筹资模式、基金收益等多方面的经验对预 测我国养老基金的发展趋势有着重要的意义。我们选取资金规模较大、资本市场发达 的美国、英国，亚洲国家日本、养老基金广泛投资于资本市场的智利和养老金资产占 GDP 比重较高的丹麦为例，进行研究分析。（报告来源：未来智库）

2.1.主要结构

（1）第一支柱：社会养老保险

社会养老保险是美国养老保险体系的第一支柱，其资金主要来自于联邦政府征收 的“社会保险税”，待受益人退休后，由美国社会保障署（ Social Security Administration，SSA）以年金的形式发放。受益人的退休金将有退休前工资、退休 年龄和通货膨胀指数共同决定。

具体而言，社会养老保险包含老年和遗属保险（Old-Age and Survivors Insurance，OASI）和伤残保险（Disability Insurance，DI）。主要通过两个独立的 信托基金：OASI 基金和 DI 基金分别投资运营。由于主要资金来自于税收，社会养 老保险具有一定的强制性，覆盖范围很广，在 2017 年就已覆盖 96%的就业人口。

（2）第二支柱：雇主养老金

雇主养老金计划是美国养老金体系的第二支柱，分为公共部门和私人部门两部分。 公共部门以政府为主导，私人部门以企业为主导。公共部门雇主养老金计划又分为联 邦政府、州（和地方）政府两个系统。无论是公共部门还是私人部门的雇主养老金， 都有确定缴费型（DC）和确定收益型（DB）的类别。

从风险来看，DB 型的养老金需要运作公共账户，要求养老金管理机构承担投资 风险和人口结构变化引起的流动性危机，即雇主或政府会为投资收益和运作负责。而 DC 型养老金因为建立了个人账户，其养老金收益主要来自于账户的投资收益，账户 间不会相互影响，因此，风险主要由员工承担。

缴费方面，企业DB计划由雇主单独缴费，政府 DB 计划由政府和个人共同缴费。 DC 型养老金则由政府或企业与其员工共同缴费。对于参与 DC 计划的员工，个人账户 的养老基金可以随工作变动而转移，较为灵活。政府 DC 计划主要有 457 计划和 403 （b）计划，企业 DC 计划包含著名的 401（k）计划以及 ESOP 计划等。 1980 年以 来，DC 型养老金由于其受人口结构影响小、投资运作出现亏空的概率小等优点迅速 发展，无论从数量上还是从拥有资产上都开始超过 DB 型养老金计划。

（3）第三支柱：个人退休账户

个人退休账户（Individual Retirement Account，IRA）是由个人建立的、享有 政府税收优惠的退休储蓄账户，包括传统 IRA、罗斯 IRA、和雇主发起型 IRA。不同 种类的 IRA 缴费和收益规定有不同。传统 IRA 有年龄限制，在 59.5 岁之前提取养 老金，必须缴纳 10%的罚款；在支取环节缴纳个人所得税。而罗斯 IRA 无年龄限制， 纳税在缴费环节。根据美国投资公司协会（ICI）的统计，截止到 2019 年共有 28% 的家庭选择传统 IR。

2.2.投资运营分析

依据养老金的性质，美国三支柱养老金的投资范围有不同。由于社会养老保险是 美国最基本的养老保险制度，美国的社会保障法要求社保基金由联邦政府统一管理， 并对其投资有着严格的限制，除极少数现金和普通国债外，其余全部投资于专为联邦 社保基金发行的特种国债，不允许进行任何风险投资。目前，美国养老基金投入资本 市场的有作为第二支柱的雇主养老金计划和作为第三支柱的个人退休账户，并通过立 法严格控制养老保险基金的筹集、投资、管制、分配等各环节。

截至 2020 年底，美国养老金系统的资产总额为 34.9 万亿美元，与 2019 年的 31.9 万亿美元相比增长了 9.4%。养老金资产的最大的计划是 IRA 和 401（k）计划， 分别达到 12.2 万亿美元和 6.7 万亿美元，总计约占 54%。其余部分占比较小，包括 5.1 万亿美元的州和地方 DB 计划、3.4 万亿美元的私人部门 DB 计划、2.9 万亿美元的 DC 计划、2.5 万亿美元的社会养老保险和 2 万亿美元的联邦 DB 计划。

美国公共养老金的投资策略较为稳定，变化较小。近年来投资股票的比例在减小， 资金更青睐于一级市场和房地产，而其投资收益有逐年趋减的趋势。

个人养老金 IRA 计划是美国增长最快的部分之一，也是占比最高的部分。2020 年，规模达到了 12.2 万亿美元，占比接近美国养老基金投资市场总规模的三分之一， 自 1993 年来，IRA 持有的资产平均每年增长 10%。据统计，IRA 的普及程度甚至超 过了雇主养老计划，2020 年，30%的美国家庭同时拥有第二支柱养老金，而 36%的美 国家庭拥有 IRA。IRA 计划中，投资者个人具有完全自主的投资决策权，投资较为灵 活。

IRA 的资产总体呈扩大趋势，2020 年的数据显示，共有基金在 IRA 的资产中占比 较大，达到 5.6 万亿美元，银行存款达到 0.7 万亿美元，还有 0.5 万亿美元资产是 IRA 持有的年金，其余的 5.5 万亿美元通过信托账户用来购买股票、债券、封闭式基 金和 ETF 等资产。对比 2019 年的数据我们发现，年金金额基本保持不变，而剩余的 类别金额均有提高。共有基金增加了 7000 亿美元，银行存款增加了 1000 亿美元。（报告来源：未来智库）

3.1.主要内容

英国是世界上最早建立养老保障制度的国家之一，其历史上最早的积累型养老金 计划可以追溯到 1590 年，当时的覆盖成员仅为皇家海军成员。到 17 至 18 世纪，退 休职业年金给付范围逐渐扩展到公共事业部门，19 世纪又进一步扩充到整个民事服 务部门，后经多次改革，形成了如今的三支柱养老金体系。

（1）第一支柱：公共养老金（国家养老金）

英国的第一支柱的公共养老金计划是其养老金体系的基础，资金来源于国民缴纳 的税收，旨在为英国国民提供最基本的养老保障。公共养老金主要包括两部分国家基 本养老金（Basic State Pension，BSP）、第二养老计划（State Second Pension， S2P）和最低收入保障（Minimum Income Guarantee，MIG），均由英国政府承担主要 责任，采取现收现付制。

BSP 要求雇主和达到要求的员工一同缴纳，退休后，达到缴费年限和缴费金额的 员工方可领取。BSP 具有强制性，除残疾人等特殊人群可以免除缴纳外，雇主和年收 入 5000 英镑以上的员工均要缴纳。所有缴纳国民保险税且没有参加职业养老金或个 人养老金计划的员工都将自动加入S2P，对于普通收入的员工而言，如果缴费满40年， 第二养老金与国家基本养老金收入相当。MG 面向 75 岁以上的双退休员工家庭和 75 岁 以下的单身退休员工，若他们综合收入没有达到法定最低收入，最低生活保障将出资 补足。经费来源于政府一般税收收入。为了鼓励员工在工作期间储蓄，政府为 65 岁 以上(女性 60 岁以上)储蓄达到一定金额的员工提供额外福利。目前，这两部分公共 养老金已经基本覆盖了英国全体国民，能够满足退休人员最基本的生活标准。

（2）第二支柱：职业养老金

职业养老金是指雇主与员工共同缴纳的养老金计划。按照发起部门的不同，职业 养老金可分为公共部门和私人部门养老金计划，公共部门养老金又分为国家政府官员 养老金计划和地方政府官员养老金计划。与美国类似，英国的职业养老金也可分为DB 型、DC 型和混合型养老金计划。DB 计划中，雇主和政府承担主要投资责任；而 DC 计划中，个人拥有更多投资选择权相应的也要承担更多投资风险。《2008 养老金 法案》规定，自 2012 年起，所有的新员工只能参加 DC 计划。大部分员工退休后的 主要收入来自于职业养老金，职业养老金已经成为英国社会保障体系的重要支柱。

为了防止将免税政策作为逃税手段，对职业养老金的缴费有一定的免税额度要求， 退休前可免税的职业年金缴费总额不能超过 150 万英镑，在这一上限内，缴费金额可 以达到员工工资的 100%。职业养老金在英国养老金体系中非常重要，是大部分人退 休后的主要收入来源。

（3）第三支柱：个人养老金

英国个人养老金计划（APPs），属于个人自愿建立的退休储蓄账户，由保险公司、 银行或其他金融机构为个人提供投资策略，投资回报也完全依赖个人缴费积累和金融 机构的管理。英国还成立国家职业储蓄信托（NEST）平台，以 0.3%的超低年管理费 吸引员工参加。此外，政府对国民保险税给予 5.8%的税收优惠，以及 2%的特别奖励 金。

个人养老金计划是由金融机构组织设计并提供的，个人依据自己对退休生活的要求来自行安排退休养老金计划。主要可分为个人养老金和存托养老金。存托养老金计 划以低管理成本为核心要求，规定该养老基金管理人收取的最高管理佣金不得超过养 老基金价值的 1%。存托养老金计划的可以由雇主、金融机构以及工会组织等提供， 并负责运营管理，提供者与管理人重合。

员工个人定期拿出收入的一部分存入专门的 个人养老金账户，是养老金的所有权。个人投资养老金与存托养老金的差别在于，个 人投资养老金允许个人控制基金投资构成、负责基金的投资，基金养老金计划提供者 （即基金管理人）负责除投资外的其他一切管理，员工自己管理投资事宜。职业养老 金计划和个人养老金计划这两类私营养老金必定会形成一笔养老基金，基金的运行管理需要监管以确保资金的安全运行，因此英国政府规定私营养老金供应商需要在金融 行为监管局（FCA）注册并审核，同时管理运行过程需要接受养老金监管局的监察。

3.2.投资运营分析

英国养老金资产规模达 到了 3.56 万亿美元，是其 GPD 的 1.35 倍,占全球养老金资产的 6.8%。为缓解养老金 支付压力，从 20 世纪 70 年代开始，英国逐渐将养老金投入资本市场，基金管理公 司逐步成为养老基金市场的主力军，证券投资逐步成为养老基金市场的主流运作模式。 1997 年以来，英国养老基金的投资规模一直呈上升趋势，1997 年至 2010 年，养老 基金规模增长最为迅速，养老基金资产增长额为 1.229 万亿美元，增长率达到 217%。 此后，一方面，养老基金增长速度放缓，2012 年至 2014 年的增长率为 13.5%，尤 其在 2017 年，其规模较 2014 年略有下降，增长率为-4.89%；另一方面，2007 年，英 国养老基金资产占全球资产规模的 10.1%，而 2017 年，占全球资产规模仅为 7.5%。 虽然近几年养老基金资产规模增长率略微下降，但整体而言，其规模仍呈上升趋势， 在全球养老金资产市场仅次于美国。

英国养老基金主要投资于债券、股票、共同基金等金融工具，政府对养老基金的 投资组合并没有太多限制。 历年养老基金投资于金融资产的比例大约在 70% 左右，从更加精细的分类和数据来 看，投资于股票的份额一直在下降，从 2008 年的 24.7%下降到 2017 年的 13.1%， 下降比率约为 47%；投资于债券的比重稳步上升，由于 2008 年发生的全球性金融危 机，可以认为，投资于股票与债券的比重变化对于养老基金投资是有利的。此外，养 老基金投资于房地产等不动产、借款、现金和存款等的比例一直在 3%以下，近年来 的波动也不明显。

第一支柱的公共养老金，是英国最基本的养老金，主要目的是保障公民退休后的 基本生活，英国政府规定其不能投资于资本市场，而作为第二、三支柱的职业养老金 和个人养老金大部分可以投资于资本市场以实现保值增值。投资于资本市场的养老基 金中，第二支柱养老金资产比较大。2020 年的英国第二支柱养老金资产中，DB 型养 老基金投资约占职业养老基金投资的 81%，DC 型养老基金投资约占职业养老基金投 资的 19%。

4.1.主要结构

日本养老金体系建立的法律基础为实施于 1942 年的《工人养老保险法》，在初期 即形成了以国民养老金、厚生养老金、共济养老金为主体的国民养老金体系。二战刚 刚结束后，日本养老制度经历过一段混乱时期，当时厚生年金发放的给付开始年龄为 男女都是 55 岁。1954 年，日本修订法律将男性发放厚生年金的年龄提高为 60 岁。 1994 年日本老龄化程度已达 14%，1990-2000 年，房产泡沫破裂，日本经济形势严峻， 养老金制度以延后退休、调高缴费和降低给付为改革方向。旧的 DB 计划以厚生年金 基金为代表，在经济衰退期出现了资金无法收回、基金崩盘的现象，于是 2002 年日 本政府参考欧美的企业年金制度，设立了新的 DB 计划，并引入 DC 计划，开启了 DB计划向 DC 计划转变的序幕。随着人口的老龄化，目前日本养老金的给付年龄已提高 至 65 岁。

（1）第一支柱：国民养老金

国民养老金（National Pension）是日本基础的具有强制性的养老保障国民养老 金，覆盖所有 20-60 岁的日本公民，和大多数同属于第一支柱的养老金一样，管理 费用由中央支付。

国民养老金的被保险人分为三类：第一号被保险人主要包括农民、个体商户和学 生，被保险者自己缴纳定额的保费，由政府负担基础养老金支出的三分之一事务费； 第二号被保险人为已经加入共济养老金或厚生养老金的公务员、私营企业职工，保费 以定率从其工资中扣除，企业负担二分之一的保险金；第三号被保人是第二号被保人 的配偶，由于日本女性外出工作比例较低，第三号被保人一般为照顾家庭的主妇，这 部分保险金直接从第二号被保险者的工资中扣除。国民养老金由政府投入到 GPIF 中 统一投资运营。

（2）第二支柱：厚生养老金和共济养老金

始于 1941 年的厚生养老金主要针对的是非国企员工，凡 65 岁以下符合条件的企 事业职工均可参加，雇主和受保人分别承担 50%的保费。厚生养老金和共济养老金也 被称为员工养老金。

厚生养老金保险的对象是正式员工在 5 人以上企业单位的员工，是一种政府强制、 受益与收入挂钩的养老计划。共济养老金涵盖国家公务员、地方公务员、私立学校教 职员和农林渔业团体职员等共济组合。公共和私人部门员工及其家属是通过向厚生养 老金及共济养老金的强制性交费来参加国民养老金，而不是直接向国民养老金缴纳。

第二层次的养老金都属于国民养老金的补充，符合条件的员工被要求强制加入， 行政管理费用由中央政府统一负责。2004 年以前厚生养老金的保险费率为 14.996%， 2004 年厚生养老金法改革后，规定保险费率每年递增 0.354%，至 2017 年，月保险费 率达到 18.3%时基本稳定下来。

（3）第三支柱：补充养老金

第三层次的补充养老金由企业补充年金和个人储蓄养老保险组成。企业补充养老 保险包括国民年金基金、厚生年金基金、一次性退休金、农业年金基金等，其中一次 性退职金是日本规模最大、覆盖最广的企业年金；个人储蓄养老保险则为针对个人的 商业保险，加入的公民可在退休后获得养老金。补充养老金计划不具有强制性，公民 本着自愿的原则决定是否参加。

4.2.投资运营情况

2000 年以前，日本的公共养老基金汇集后全部存由大藏省资金运营部通过财政 投融资机构进行投资分配，收益上交日本厚生省。此种投资方式信息不够公开，市场难以发挥有限的监督职能。因此，日本政府在 2001 年对公共养老基金投资机构进行 改革，建立了政府养老基金投资基金管理机构，由后生劳动省监督，日本公共养老金 一部分通过金融机构投资到资本市场进行运作，另一部分通过“财政融资基金特别会 计”进行财政投融资债券的投资运作。

在 2001 年以前，GPIF 的投资包括财政投融资债券和金融市场。2001 年养老基金 投资机构改革以来，财政投融资债券整体呈下降趋势。2005 年，财政投融资债券投 资额达到最高，为 20.65 万亿日元，占投资总额的 29.8%，此后，财政投融资债券的 占比不断下跌， 2018 年，其投资额仅有 0.89 万亿日元，占投资总额的 0.59%。财 政投融资债券的占比不断减少，而通过金融市场投资的公共养老基金总金额与占比都 在不断增加。

政府规定，GPIF 负责的公共养老基金投资不能进行投机性行为，且对同一公司 持有的股票数量应有限制，可以投资于货币期权、外汇期货、债券期货、债券期权等 金融产品，也可以进行短期的资金借贷，但不可以进行利率互换、利率期货、货币互 换、股指期货等金融衍生品投资，更不可投资于非公开发行股票、基础设施建设、房 地产等项目。

近年来，日本公共养老金基金的资产规模虽略有波动，但整体为上升趋势。此外， 投资于国内股票的金额也呈上升趋势；相反，投资于国内债券的资产金额降低。这是 因为 2013 年 6 月，GPIF 宣布调整投资结构，逐步减少对国内债券的投资比例，增 加股票市场的投资规模，同时将更多的资产投向海外市场。但是，投资策略的调整并 没有稳定的增加养老基金投资收益。

GPIF 的养老基金投资收益波动较为剧烈，虽然 2011 年-2014 年收益较为稳定， 且实现了较大幅度的增长，但 2015 年收益剧烈下跌，甚至为负收益，随后，2016 年、2017 虽然实现了正收益，但 2018 年、2019 年再一次下跌为负收益，2020 年则 达到了 25.15%，为历史最高收益，2021 年的最新收益数据为 6.59%。

5.1.主要结构

1924 年，智利建立现收现付制的社会保险制度，给付规则由政治部门设定。现 收现付制有诸多优点，能够保证养老金的即期发放、风险共担、社会共济和管理成本 低等；但是缺点也明显，代际收入矛盾、缺乏动态效率等。这些缺陷在上世纪 70 年 代的智利已经集中爆发，使得该体系难以为继。主要原因有三：第一，条块分割严重。 1979 年智利 32 个不同的独立社会保障机构管理着上百种不同的养老金计划，公共账 户统筹管理难度较大 ;第二，动态效率恶化，收支难度平衡加大。老龄化加速导致缴 费的人越来越少而领养老金的人越来越多，负责对公共账户兜底的财政苦不堪言;第 三，由于逃费、失业等现象加剧，社保参保率逐年下降。在这种情况下，智利政府决 定对社会保险制度进行改革。

1980 年 11 月，3500 号法案的颁布，标志着智利养老保险制度改革的启动。新的 养老金制度将原来的现收现付制彻底改为完全积累制，成立专门的养老金管理公司 （AFP）并为加入的成员建立专门的养老金账户。随着行业的标准不断提高和治理的 完善，智利养老基金管理公司由最初的 12 个减少为 6 个。

改革后的智利养老金第一支柱是针对贫困人口的、由政府负责兜底的最低养老保 障计划，包括养老救济金和最低养老金保障计划。第二支柱则为强制储蓄的个人账户， 规定雇主不需缴费，员工每月缴纳一定比例的费用即可。等到退休时，根据个人账户 的积累额来决定养老金的领取金额。在新的养老金制度下，退休时的养老金领取额与 个人缴费额直接相关。在养老基金的管理与运作方面，政府聘请私营养老基金公司来 负责养老金的收入、支出、投资等工作，并规定，要求养老基金资产要与其他资产分 开，且其经营收益全部归养老基金账户。智利的养老金制度采用了完全市场化的运营 机制，同时专门设立了养老基金监管局对养老基金管理公司进行监管，以保障投资的 安全性；此外，智利政府还严格规定了养老基金的投资范围和投资收益，投资范围包 括债券、股票、票据、共同基金、金融衍生工具等，投资金额不能超过养老基金投资 总金额的 30%，投资收益必须保证不能低于过去 12 个月全部养老基金平均实际收益 的 2%。第三支柱的养老金为自愿性的个人储蓄计划。

5.2.投资运营情况

智利投资于资本市场的养老基金仅包含作为第二支柱的强制性个人养老金计划。 在改革初期，智利政府只允许养老基金进行简单的组合投资，允许的投资类型包括国 债、票据、股票等。在 20 世纪初，智利政府放宽了投资的限制，对股票和海外基金 的投资比例分别放宽至 30%和 11%，2002 年起，智利政府进一步放宽投资规则，一方 面，不断增加海外投资的比例，将海外投资比例从 45%逐渐增加至 80%；另一方面， 允许养老基金进行多组合投资。

养老基金管理公司按照债券和股票的不同比例提供不同风险等级的投资组合产品， 分别为：最高风险的 A 型基金、有风险的 B 型基金、中等风险的 C 型基金、保守的 D 型基金以及最保守的 E 型基金，并对参保人进行了限制。

近十年来，从整体上来说，智利用于投资的养老基金资产稳步缓慢增加。事实上， 智利的养老金制度体系改革初期，养老基金规模增速很快，1991 年和 2009 年增长率 甚至达到 50%左右，但收益率波动也较剧烈。2009 年，养老基金投资的总额为 1180.53 亿美元，按照资产类别划分，海外投资占总投资额的 43.85%，金融机构投资 占总投资额的 19.3%，企业部门投资占总投资额的 27.0%，而国有部门投资仅占总投 资额的 9.75%。虽然 2011 年海外投资占总投资额的比例下降为 36.38%，但是，近两 年海外投资占比又有所回升，达到 40%以上，2021 年接近 50%；金融机构投资比例经 历了先下降后回升又下降的变化；而国有部门投资的比例从 2009 年以来稳步上升， 近年来变化趋缓。

根据风险类别的不同，智利养老基金管理公司将养老基金分为最高风险的 A 型基 金、有风险的 B 型基金、中等风险的 C 型基金、保守的 D 型基金以及最保守的 E 型基 金五种产品形式。2016 年，A 型基金、B 型基金、C 型基金、D 型基金、E 型基金占养 老基金投资总额的比例分别为 10.56%、35.9%、30.07%、12.15%、11.31%，其中，B、 C 型基金的风险适中，适用人群较广，因此投资比例也相对较高。

智利养老基金投资于资本市场以来，投资策略不断完善，然而，养老基金的综合 收益却经历了较大的波动。在改革初期，养老基金投资的年化收益率较高，让养老基 金投资收益经历断崖式下跌的是 2008 年的金融危机，此后，养老基金的收益率波动 剧烈。对比各类型基金的

6.1.主要结构

非缴费养老金制度是指无需缴费、满足一定条件即可领取的养老金制度，资金大 都来自于税收，本质为一种财政转移支付。丹麦最早建立了非缴费养老金制度，与德 国 1889 年建立的社会养老保险制度被视为世界养老金的两大源头。丹麦的养老金体 系促进了北欧地区福利化非缴费型养老金制度的建立。但在之后的发展中，丹麦又演 化了相对独特的模式，尤其体现在缴费型制度的养老金。丹麦的养老金体系的制度基 础为国家法律和法规和集体劳动协议（collective labour agreements，CLA），2021 年政府投入相当于 GDP 8.2%的资金于养老金体系。目前其养老金体系的第一支柱包 含国家养老金，第二支柱为 ATP 养老金和职业养老金，第三支柱为各种形式的个人储 蓄养老金。

（1）第一支柱：国家养老金

丹麦国家养老金建立于 1891 年，开创了非缴费型养老金制度，支出依赖政府财 政拨款，是一种福利性质的养老金。凡在 15 岁到退休年龄之间在丹麦生活过三年的 公民，或生活 10 年的非丹麦公民，在达到退休年龄时均可领取。但若生活不到 40 年， 养老金将按比例降低。国家养老金的提取不可提前，但可以推迟，选择推迟领取养老 金水平会有所提高，不过最多可推迟 10 年。国家养老金分为基本部分和补充部分。 基础部分大约相当于社会平均工资的 20%，在发放时会考察成员收入，若收入超过一 定额度，会适度减少金额。补充部分主要面向贫困老年人，防止老年贫困，同样会进 行收入检验，若其 ATP 养老金和职业养老金的收入超过 69800 克朗，也将会相应地减 少发放。

（2）第二支柱：ATP 养老金和职业养老金

丹麦 ATP(Arbejdsmarkedets Tillægspension)养老金建立于 1964 年，主要是作 为国家养老金的补充，属于 DC 型养老金。ATP 具有一定的强制性，所有周工作时间 超过 9 小时的员工均需加入，个体户可自愿加入。根据 OECD 的年度报告，2021 年其 覆盖率达到了91.9%，已有540万人加入。费用由雇主和员工共同承担，雇主缴纳2/3， 员工缴纳 1/3。与常规的 DC 型养老金不同，ATP 并不要求成员按收入的一定比例缴费， 而是根据工作时间的长短进行定额缴费，工作时间越长，缴费金额越高。在计算待遇 时，ATP 养老金又具有 DB 制度的一定特征，ATP 管理机构承诺一定的收益率，但同时 还根据基金投资情况追加“分红利率”，这体现了 DB 制度的特征。从整体待遇水平看， 其待遇水平较低，主要是作为国家养老金的补充，甚至低于国家养老金的替代率，不 过其覆盖率高、且投资效益较好。

丹麦的职业养老金也具有一定强制性，覆盖率较高。从当前情况看，所有公共部 门员工以及大部分私人部门员工都已加入职业养老金计划。养老金的待遇与缴费额相 关，缴费由雇主和员工共同承担，比例与 ATP 相同。不同收入群体，缴费率不同，通 常在在 10%～18%之间变动。

（3）第三支柱：个人储蓄养老金

丹麦的个人储蓄养老金包括失业保险金计划（UIBs）、自愿提前退休计划（VERP） 和其他养老金。

加入 UIB 和 VERP 计划，首先要加入丹麦的失业保险基金协会（A-kasse），自愿 成为 A-kasse 的会员。入会的要求包括年满 18 岁，距离达到退休年龄 2 年以上，并 且居住在丹麦。

目前约为 75%的员工（包括自雇）加入了 UIF。UIBs 用于失业后的救助与保障。 申请加入时，可以全职保险和兼职保险之间进行选择。全职保险保费更高，但如果失 业，将获得更多失业救济金。领取补助有一定的要求：加入失业保险基金 1 年，且近 3 年的收入满足条件（2022 年的条件：全职投保人，246.924 丹麦克朗；兼职投保人， 164.616 丹麦克朗）。投保人可以在所在地的就业中心登记注册简历两周后领取补助， 补助金额由失业前两年内收入最高的 12 个月计算，最高可达退休前收入的 90%，可 领取两年。

VERP 是为自愿提前退休成员提供生活补偿的养老金，需要缴纳至少 30 年。由于 VERP 的发放金额较高，是一种减少劳动力市场竞争的有效手段，VERP 对于低收入群 体有更高的吸引力。不过近年来，政府鼓励公民延长工作时间，VERP 享受的政策照 顾力度在下降。

此外，丹麦还有“资本养老金”、“利率养老金”和“租金养老金”等个人储蓄养 老基金，都会享受一定的税收优惠，但领取的方式不同，税收激励也不同。

6.2.投资运营情况

丹麦是目前 世界上养老金资产占 GDP 比重最大的国家，达到了 229%。从养老金的整体投资情况 看，投资于股票的比例为 25%，在经合国家中处于中游。

在丹麦的养老金体系中，ATP 覆盖了 92%的就业人口，覆盖率在经合组织国家中 位居第四。并且作为一个 DB 制度的养老金，在老龄化人口结构的社会中，以较低的 缴费水平和管理费用维持了收支平衡，且能产生盈余，其投资管理能力可见一斑。我 们重点介绍 ATP 的投资运营情况。

ATP 近十年来的平均收益率为 9.89% ，甚至在 2011 年高达 26.2%。2021 年的收 益率更改了计算形式，与前几年不具比较意义。根据 ATP 年报，2021 年基金收益为 496 亿丹麦克朗，2020 年这一数字为 299 亿。与高投资收益同时存在的是较低的管理 费用，长期以来，管理费用占集团总资产的比重均不超过 0.5%。

ATP 养老金的管理由 ATP 集团负责。ATP 集团是丹麦议会委托政府发起的基金管 理机构。其组织结构包括董事会、监管委员会、执行委员会和职业经理人，采取集团 化经营的方式，由母公司和旗下13家子公司组成，集团内下设多个功能部门。ATP将 其收入来源概括为四个方面:养老金管理，投资管理，对冲管理和咨询服务。养老金 管理是 ATP 集团的常规业务，主要是对雇主和员工费用的征缴及养老金的发放。投资 管理是 ATP 集团最重要的经营活动，主要是针对 ATP 养老金资产进行资产组合管理和 风险管理。对冲管理主要由 2006 年 ATP 集团成立的对冲部负责，对 ATP 的资产进行 投资对冲，手段包括利率掉期、国债回购、汇率掉期等。咨询管理是 ATP 集团利用其 积累的养老金管理经验，为其他的养老金计划提供咨询服务。

ATP 集团的管理目标是通过合理的资产配置获得最大的资产收益，最终使其在长 期能够偿付到期参保人养老权益。其将资产管理活动归结为两个方面:对冲管理和投 资管理。对冲管理主要是规避 ATP 养老资产可能面对的利率风险，保证 ATP 可以获得 名义利率收益；投资管理则是为了规避通货膨胀的风险。ATP 集团对投资收益的要求 是至少在剔除了通货膨胀的影响后，可以消化掉人口结构变化带来的养老金支付压力。

最早的 ATP 资产管理是没有对冲管理这一方面的，直到业务开始涉及非欧元结算 债券，ATP 才首次被动地运用外汇对冲工具来抵御汇率变动风险。2001 年，ATP 第一次真正地采取积极对冲计划配置自己的资产，选择通过长期固定利率的政府债券或利 率掉期来对冲掉养老金面临的利率风险，2005 年对冲计划达到了对养老金资产的全 覆盖。ATP 的对冲管理成功的将整年养老金的实际价值保持在相对稳定的水平。不仅 如此，对冲管理还可以熨平个人缴费全周期的养老金价值，其原理如下: ATP 养老金 制度计算收益包括市场利率部分和固定利率部分。在缴费的前 40 年，ATP 养老金都 将以市场利率来计算收益，但在 40 年之后，将不再按照市场利率计算收益，而是采 取固定利率，且固定利率通常高于之前的市场利率。

投资管理方面，20 世纪 90 年代以前，ATP 集团的投资组合主要集中于丹麦国内 的证券市场，包括股票与债券，主要投资于债券，包括政府债券和抵押债券等。20 世纪 90 年代以后，ATP 尝试提高其投资组合中股票的比例，从 1990 年的 22% 提高到 1999 年的 43%，国内外股票市场的比例是 6∶4;在债券投资方面，政府债券还是占主 导地位，其次是抵押债券、通货膨胀债券和很少一部分的国外债券。同时，ATP 开始 了对房地产的投资，起初占到整体投资的 3%。1999 年，ATP 采用了一种全新的资产 投资组合战略指导思想，强调在投资策略中要采取科学的分析方法和恰当的使用投资 工具，结合历史资料，综合考虑养老金资产的长期特性，资产的绝对和相对规模，不 同市场的证券供求关系。随着 ATP 养老金资产在 20 世纪 90 年代末急剧增长，丹麦国 内资本市场不足消化庞大的 ATP 养老金资产。此后，ATP 提高了国外债券的投资比例。 在当时的股票投资组合里面，所持有的 10 只股票占组合资产的 50%以上，相当于 ATP 投资资产的 20%，同时，持有的三种最主要的抵押债券资产，占全部投资资产的 30%， 风险集中度非常高，亟需分散风险。因为欧洲一体化进程中丹麦货币挂钩欧元，主要 选取了欧洲国家债券。21 世纪以后，ATP 集团的投资策略更加凸显分散化和多样化的 特征。

近年来，丹麦 ATP 养老基金投资方向集中在政府和抵押债券、股票、信贷、私募 股权、基础设施、房地产以及应对通胀的投资产品等，投资收益较为可观。与 2020 年相比，2021 年 ATP 养老基金取得了更好的成绩，收益达到了 496 亿丹麦克朗，为 历史最高值。特别是在通胀调整工具类别，投资收益高达 277 亿丹麦克朗；其次是国外股票、私募股权和国内股票，收益分别是 146 亿丹麦克朗、135 亿丹麦克朗和 76 亿 丹麦克朗；但债券的投资带来了负收益，亏损了 201 亿丹麦克朗。

海外养老金体系起步较早，我们选取了五个国家，对其养老金体系和主要投资情 况进行了研究。其建立的模式及配套政策，不单可以为我国的养老金市场发展提供经 验，也可以为投资者的个人养老金配置提供一定参照。总的来说，成熟的养老金体系 需要丰富的投资工具、负责的监管体系和与人口结构适应的筹资模式。

保守的投资策略使得养老基金在较高的通货膨胀背景下可能出现贬值现象，而 过于激进的投资策略可能带来较高的风险，无法保证投资者的利益。进行投资的大 多为非专业的劳动者，他们不具备识别金融市场风险的能力。养老基金公司可以提供 国内外股票、基金、债券等多种投资工具和资产配置组合，综合投资者的风险偏好和 市场因素考虑在内，为投资者提供投资组合，规避投资风险，确保养老基金的投资收 益。英、美、智利的养老金投资策略较为积极，资金多于股票、债券、基金及多种投 资组合，此外，英国还成立了 NEST 为养老基金投资提供服务，智利则设立专门的养 老基金公司和风险评估委员会负责养老基金的投资运营。而日本的投资策略相对保守， 主要将养老基金投资于国内债券等低风险产品。

养老金作为公共事业，需要政府的监督监管。上述国家横向比较来看，美国和智 利的政府对养老基金投资的干预较少，更多的是通过立法的形式对养老基金的投资运 营进行监管。英国在养老基金投入资本市场之后，政府干预程度强于美国。日本政府 对养老保险基金投资则有着严格的限制，并且对 GPIF 机构采取重要集中管理制度。

DC 模式将更适应人口的结构变化。人口老龄化和低下的生育率，是导致养老金 给付水平偏高、收支不平衡的主要原因，最终会给财政带来很大压力，且会涉及到代 际间公平的问题。理论上讲，工资增长率与人口增长率要大于大于实际市场利率时， DB 制才能避免支付危机。而 DC 制养老金模式没有上述问题，并能够增加劳动就业，可以提高资金配置效率、促进资本市场发展，两方面的优势最终有助于提高经济增长 率，促进养老金与资本市场的良性互动。但从 DB 模式转向 DC 模式需要一个过程，在 此期间，老一辈拥有 DB 型养老金的员工还在正常领取养老金，而年轻一代逐渐向 DC 模式转型，这无疑会给养老金体系带来很大的冲击和压力。因此 DC 模式在转型和过 度中演化出一种新型的 NDC 模式养老金，我们会在后面的篇幅中予以介绍。

养老金旨在为个人在退休后提供收入，而往往缴费与领取的时点相隔较远，资产 也容易受到人口结构和经济发展的不确定性的影响。养老金资产面临的主要的问题有 两个：一，在未来工资和物价的演变情况未知的情况下，如何维持养老金充足性、可 流动性？二，在人口老龄化引起的退休人口占比不断增加的场景下，如何确保养老金 体系长期可持续？

解决上述问题的解决方案之一是调整养老金参数。养老金主要的影响参数有：缴 费率、替代率和退休年龄。缴费率主要影响员工缴纳的养老金额度，即当期养老金账 户的流入；替代率是指养老金与退休前工资之比，与员工的实质养老保障密切相关， 影响当期养老金账户的支出；退休年龄越高应与预期寿命结合分析，若预期寿命不变， 推迟退休会导致养老金支出总额降低，但对员工来讲是保障水平的下降。上述参数的 调整可能通过随社会情况变化而采取定期的立法，也可以通过设置自动调整规则 (Automatic adjustment mechanisms, AAM)来实现。总体来看，尽管自动调整规则不 能消除未来的所有不确定性，但在给定人口演变态势的条件下保障养老金财务运转正 常的功能还是可以实现。目前约三分之二的经合组织国家在强制性或准强制性养老金 计划中采用某种形式的 AAM。

虽然 AAM 有不同的形式和不同的目标，但它们的共同目的是减少养老金系统的不 确定性，使得系统透明性增强，改变可预期。常见的不确定性因素包含通货膨胀水平、 预期寿命和资产投资回报。AMM 的设计重点是保证财务可持续性、养老金充足性、代 际公平。由于 AMM 可以将问题客观化，数量化，给出确定的参数，也有助于在养老金 改革上达成政治共识，增加员工对养老金系统的信心。

8.1.AMM 的发展：从保障退休收入到维系代际公平

养老金最早产生于 19 世纪后期，经过一段时间的发展后，因为担心养老金的长 期购买力，即退休后的养老金是否可以与当时的通胀水平相适应，根据日用品价格或 工资变化来修正养老金发放金额，以维持养老金的充足。而后的发展中，计算纳入了 更多指标，例如 GDP 增长、消费者价格、平均工资和总工资。

起初在西方，这种调整是以法规的形式确定的，这意味着养老金不但取决于经济 周期，也与政治周期联系起来。为了提高养老金的稳定性，丹麦在 1933 年引入了养 老金支付价格指数，以较为客观的方式计算养老金金额，随后 1956 年荷兰也引入价 格指数，次年德国引入。而后石油危机后的高通胀率使得更多的国家面对国内的压力 不得不在养老金体系中引入价格指数（Hohnerlein 2019）。通过考虑通货膨胀和去政 治化，指数化养老金为老年人提供了更具确定性的退休收入。

随着人口老龄化，人们越来越关注养老金体系的财务可持续性，担心养老金账户 出现亏空。于是一些国家调整了养老金支付价格指数规则，考虑缴费人口规模变化等更多影响其收支的条件，提高财务可持续性。例如，德国考虑养老金领取员工与缴费 员工的比例，瑞典考虑未来养老金支出与未来收入的比率。

上述 AMM 的计算方式引起了很多讨论。部分 AMM 为了维持财务平衡，会采取提高 缴费率的方式，那么其实就是将更多的养老压力转移给年轻一代，进而引发社会代际 公平的争议。还有的 AMM 将退休时的养老金水平与预期寿命联系起来，随着预期寿命 的增加降低退休金替代率，本质是以降低退休收入保障为代价维持财务可持续性。

由于这些争议，一些国家逐渐改变养老金体系的类型，从 DB 计划转向 DC 计划， DC 计划中，个人养老金资产累积在个人账户中，多缴多得的原则可以很好的落实， 也不会由于老年群体庞大而将养老压力转移到年轻群体。但这样的计划基本放弃了养 老金财富分配的功能，类似于盈亏自负性质的投资性行为，丧失了公共属性后的养老 金是否还应由国家管理也引发了学者们的讨论。短期较难改变的人口结构和近在眼前 的财务危机，参数的修改引发利益的分配，诸多方面似乎是每个国家养老金管理机构 都将面对的难题，也是未来养老金发展将面临的难题。

8.2.AMM 的应用

AAM 有多种应用场景，可以应用在实账缴费确定型养老金（Funded defined contribution, FDC）、名义缴费确定型养老金（Notional defined contribution, NDC）的参数调整上、也可以用于计算法定退休年龄和养老金指数。

对经合国家的调查显示，在 AMM 的使用中，FDC 最广泛，至少有 12 个国家拥有以 AMM 来修订 FDC 参数的强制性养老金；应用在 NDC 的国家有 6 个。此外，7 个国家法 定退休年龄是 AMM 计算的，6 个用其计算养老金指数。加拿大比较特别，它使用 AMM 的方式如下：当养老金财务状况不可持续时，将由政府牵头组织一个特殊会议讨论应 对方案，若会议在没有对方案达成一致，才启用 AMM。有一点需要读者注意，将 AMM 应用于 FDC 的国家有 12 个，并不代表着 12 个国家的全部 FDC 养老金产品均使用 AMM 调整参数，而是代表至少一个 FDC 基金使用了 AMM。

8.3.应用一：实账缴费确定型养老金

FDC 即传统的 DC 型养老金，缴费由明确的规则确定，比如按照工资比例缴纳， 是“缴费确定型养老金”，相对养老金的领取金额计算方式较为复杂。在 FDC 计划中， 退休人员可以提取其个人账户中积累的资金。提取有多种形式，可以一次性领取，也 可以按年领取。一次性领取养老金的员工将自行管理他们的账户中的养老金资产。本 质上，不同的领取方式是对养老金必将面对的预期寿命增加导致的权益损失风险做了 一次分配。一次性提取的 FDC 计划将风险分配给了员工，账户中累积的养老金资产按 计划只涵盖其从到退休到平均寿命的时间。而若员工的寿命超出了平均寿命，则意味 着其需要自己承担更多的养老责任。若选择年金形式，养老金管理机构则承担了这部 分风险，机构将为比平均预期寿命更长寿的员工支付更多的养老金。有的养老金将上述的领取方式做了混合处理，即允许员工领取部分账户金额，领取年金的员工若早于 平均年龄去世也可以由家属领取一定慰问金，相当于给出了员工和管理机构共同承担 风险的选项。

面对经济波动和人口趋势，FDC 养老金体系的财务可持续性更强，因为只有员工 退休后开始领取养老金时，才会基于经济情况、人口结构、投资收益等各种参数给出 养老金标准。由于没有事先确定的养老金标准，管理机构没有履行承诺的压力。

但 FDC 最大的财务风险是大量以年金形式领取养老金的员工寿命超过预期寿命， 或计算预期寿命时高估了死亡率使预期寿命计算偏短，这将会导致养老金的支出偏高 而出现财务危机，这时就需要调整养老金参数。若领取 FDC 养老金的最低年龄或缴费 率相对预期寿命偏低，则需降低养老金的替代率。反之，若维持替代率不变，只能寄 希望于员自愿推迟退休，但由于多数人倾向于尽早退休（Davidoff、Brown and Diamond 2005；O'Dea and Sturrock 2018），寄希望于员工个人推迟退休可能很难实 现。因此在 FDC 计划中，AMM 通常使最低退休年龄或养老金缴费率与预期寿命挂钩。

8.4.应用二：名义缴费确定型养老金

NDC 计划以传统的 DC 计划为蓝本，进行了一些调整，较为突出的特点是 NDC 以 “现收现付制”为基础进行融资，当期缴款主要用以支付当期退休员工的养老金。缴 费同 FDC 一样依据按设定的缴费率或相对明确的规则，员工同时会拥有一个虚拟的 “个人账户”，其内的资产随着缴费累积，产生利息也以名义利率计入账户。退休时， “个人账户”的资产经过计算转换为年金。转换公式与 FDC 计划相似，也要考虑退 休时的预期寿命。然而，与 FDC 计划不同的是，这些“个人账户”只是名义上的： 在职工人的缴款实际上并没有进入个人账户，而是用于支付当前退休人员的养老金。

由于 NDC 个人账户中没有实质性资产，并且采用了现收现付制中的融资形式， NDC 将会面临人口结构变化带来的收益率不确定性引发的收支失衡。NDC 的“个人账 户”与 FDC 的“个人账户”类似，收益率在个人账户制度下的作用是决定性的，它将 直接决定员工退休时养老金积累的名义总规模，决定初始养老金水平和退休后各年份 养老金增长率水平。在 FDC 的积累制个人账户制度下，收益率就是账户的实际投资回 报率，不会有歧义。但 NDC 的名义账户制度是基本没有进行实际投资的，其当期缴款 主要用于退休员工的养老金支出，所以其收益率需要根据现收现付制的“内部收益率” 来确定。

确定“内部收益率”可以以养老金机构的视角来看，假设缴费与领取人数相同且 不变，当期支出了以当期社会工资水平缴纳的养老金给退休员工，而下一期会从缴费 员工群体收取以下一期社会工资水平计算的缴费，若将支出看作与投资，缴费看作收 入，其收益率基本等于社会工资的增长率。所以，一般做法是根据社会平均工资增长 率来计算收益率，但缴费与领取人数不同且变化，所以实际的 AMM 往往在计算时还要 纳入人口统计数据，考虑人口结构的变化对养老金内部收益率的影响。退休后，在计 算年金时，年金等于考虑未来复利的个人名义账户资产除以员工预期剩余寿命，这又 涉及到寿命的预估与调整。

简而言之，NDC 与 FDC 最大的区别就是是否“做实了”实际账户，实际账户里是 否真的有钱。理想的 NDC 模型中，利率的计算会考虑到人口结构变化，基于名义账户 价值计算养老金年金时会考虑寿命变化预期。

然而，没有一个国家使用理想的 NDC 模型，各国均会根据实际情况进行调整， 有的国家计算名义收益率时以 GDP 增长代替工资增长，有的国家在计算年金时考虑 CPI 指数，但其基本框架与思想与理想 NDC 模型一致。但实际运营时，即便收益率与 年金均经过了精算，但预期还是可能产生偏差。因此，在一个完整的名义账户制度下 必然存在两种收益率，一种是所谓的“名义收益率”，一种是备用的特殊收益率。当 名义收益率高估导致可预见的收支不平衡时，采用较低水平的特殊收益率，并下调所 有员工的账户资产和退休员工的养老金待遇水平以补贴收支缺口。经过一段时间，当 制度实现收支平衡后，收益率又回到常规名义收益率水平上继续运行。

8.5.应用三：计算法定退休年龄

退休年龄的计算也可以通过 AMM 来进行。如上文已经提及的，法定退休年龄的计 算往往与预期寿命联系起来，防止预期寿命增加而法定退休年龄不变养老金财务健康 产生负面影响。多个国家已引入这样的 AMM 使得员工的法定退休年龄随预期寿命增加。 比如丹麦、爱沙尼亚、芬兰、希腊、意大利、荷兰和葡萄牙。流程上，除丹麦外，其 它各国法定退休年龄的修改大都是自动生效的。丹麦的法定退休年龄修改需要经过议 会批准生效。

各国依据预期寿命计算法定退休年龄与的方式上有所不同。部分国家将社会预期 寿命与法定退休年龄直接作减法运算,保证退休后平均剩余预期寿命不变，使得工作 年限的增加完全等于预期寿命的增加。比如，在丹麦,员工退休后的预期寿命被假设 为 14.5 年，预期寿命与 14.5 的差值即法定退休年龄。这意味着经济发展、医疗进步、 居民生活质量提升带来的寿命增加所产生的效益全部需要用来工作。总体而言，在医 生需要工作的时间占比增加，本质上是一种社会福利水平的下降。

其它国家的法定退休年龄自动调整机制体现了更多的福利社会精神，在芬兰和葡 萄牙,预期寿命的增加将由 1/3、2/3 的比例分配到退休年份和工作年份中。并且在葡 萄牙,缴费超过 40 年的人可以提前退休四个月。荷兰从 2025 年起,也将实施类似 1/3、 2/3 比例分配的调整机制；瑞典也在制定相关的法律。在未来，据 OECD 根据现有的 预期寿命和政策估算，从 22 岁开始工作到正常退休年龄，在希腊和意大利的员工分 别可以多享受退休生活 2.8 年和 2.5 年，在芬兰，荷兰和葡萄牙,预计将延长两年。

1/3、2/3 的比例分配算法确定的法定退休年龄，没有从法律上将员工预期增加 的寿命全部安排给工作，而是采用了一定的比例均摊到工作与生活。事实上, 这样的 算法是较为合理的。若以养老金财务平衡为目的，基于目前世界约 2.1 的人口替代率， 则现收现付制中三分之二的比例基本上可以确保稳定的养老金福利水平。按此规律分 析, 如果退休年龄增加的幅度小于三分之二, 那么为了维持长期财务平衡, 则缴费率 必须上升或养老金替代率必须下降。从推进退休年龄改革的角度分析，提高法定退休 年龄的政策在推行时可能遇到政治阻力, 而 AMM 相较于立法酌情增加的制度，更客观 和可信，也会使得退休年龄的调整更容易被接受。

虽然预期寿命-法定退休年龄自动调整机制在预期寿命延长的情况下可以使养老 金运营更稳健，但这种机制并不能确保养老金的运营健康。如果养老金的初始情况财 务不佳或预期生育率低，单单延长退休年龄是不能彻底解决养老压力的。此时要求国 家更快的调整养老金其它参数以确保财务可持续性，并辅助其他的养老工具完善，而 不是把修改退休年龄当成唯一的方案。

此外，预期寿命的变化并不是一个稳定的指标，比如突然爆发的新冠疫情对死亡 率产生了较大影响。其实除了新冠疫情，其它危及公共健康的因素也会使得预期寿命 产生波动，比如环境条件和诸如埃博拉一类的传染病。为了减小预期寿命的波动性， 可以将法定退休年龄与多年预期寿命的移动平均值联系起来,这样法定退休年龄的变 化会更加稳定平滑。

在实际的操作中，大多数国家的法定退休年龄自动调整机制都是渐进式的。如果 AMM 计算发现法定退休年龄应调整,也不会立即生效，而是会在两至三年内逐渐调整 到位。芬兰的法定退休年龄每次最多调整一到两个月 ,爱沙尼亚和意大利的法定退休 年龄每次调整一到三个月。在荷兰的机制中，法定退休年龄以三个月为增量增加,五 年后生效。

尽管各国普遍对将法定退休年龄的调整决策审慎化，尽量保证员工福利，且使得 法定退休年龄的调整过程平滑化、渐近化，但退休年龄的变更依然会引发一定的价值 争议。最有代表性的是，退休年龄的调整对不同经济状况的群体影响是不同的，而这 关系到社会公平(Boulhol, Lis and Queisser 2022)。在所有国家,不同社会经济群 体之间的预期寿命都存在很大差距(OECD,2017)。普遍来讲，低收入群体的预期寿命 较短,相应的只能在较短时间内领取养老金,这降低了养老金制度的累积性。

即使是看 起来不涉及分配公平的计划,例如从 FDC 养老金中一次性提取养老金的计划,实际上也是累积的,因为能提取的养老金金额计算也要基于死亡率。根据不同群体的寿命差距 进行养老金系统的再分配是必要且合理的(Diamond and Orszag 2004，Bommier 2005)。 OECD 估计,不同群体的预期寿命差距抵消了法国现收现付养老金体系中约三分之一的 收入再分配, 也有研究（Sanchez-Romero.Lee and Firnkranz Prskawetz 2019）认 为预期寿命不平衡完全抵消了法国现收现付养老金制度中的再分配。经合组织估计, 在各国平均收入的员工由于预期寿命较短获得的总养老金相对于少了 13%。所以，未 来的法定退休年龄自动调整机制还有进一步调整的必要和空间。

8.6.应用四：计算养老金指数

养老金指数化调整制度是将通胀和经济增长给受保群体带来的波动效应,通过反 映为合理的调整指数,指导养老金拨付金额的修正,从而使养老保障体系更好的运行. 也有部分国家会修正缴费率。在部分国家养老金指数化与 GDP 的实际增长或工资增长 率相关联，并且可以根据工作人口规模的趋势进行调整。选用 GDP 和工资增长作为重 要的参数是因为它们与养老基金的内部回报率密切相关，具有良好的经济意义。通过 将缴费人数纳入指标计算，养老金可以较好的维持财务平衡。

各国的指数计算不一，但基本原则都是考虑经济发展和通胀水平，力求综合反映 二者对养老金资产的影响，在维持收支平衡的前提下提高保障水平。爱沙尼亚的养老 金制度中，AMM 根据缴费基数的变化和 CPI 指数对养老金的缴费和支取进行调整，二 者影响各占 80%和 20%。立陶宛综合考虑七年跨度（过去三年、本年度、未来三年） 的工资变化确定养老金指数，平滑了工资变化对养老金的影响，重点应用于养老金的 支取环节，且有自动纠偏机制：当七年移动平均线与当年的经济状况偏离太多时将停 止调整养老金指数，必要时投入储备基金。

日本的“宏观经济指数化”体系同时适用 于养老金支付和缴纳计算，两者都根据公共养老金缴款人数量的变化进行调整。原则 上日本的“宏观经济指数化”也会根据预期寿命增长率进行调整，但自 2004 年以来 未曾实践，可能是出于以避免短期波动的考虑（Sakamoto，2005）。希腊按CPI的50% 和名义 GDP 增长的 50%加和的方式调整养老金指数，指数不会超过 CPI 增长。在葡萄 牙，养老金支付指数化计算过去两年实际 GDP 的平均增长。

9.1.人口结构变化加重养老负担

随着出生率和人均预期寿命的变化，全球的人口结构将逐渐趋于“老龄化”。尤 其是发达国家，2020 年经合组织国家的平均年龄已达到 41 岁。全球出生率也在不断 下降。而预期寿命则逐年呈现上升态势， 1990 年的全球平均预期寿命为 65.4 岁，而 2019 年已达到 72.7 岁，不到 30 年的时间中人均预期寿命增加了 7.3 岁。可以预见， 新增人口数减少而人均寿命的提高，都预示着人口结构的改变对养老金体系将提出新 的要求与挑战。

面对使得老年人口占比增加，缴费群体变少的情况，各国的工具箱普遍有如下几 种：提高养老金支出，即投入更多的财政力量扶持养老金体；延迟退休以推迟养老金 领取时间；降低养老金福利水平。在过去的 20 年中，各国的养老投入普遍增加，并 且延迟退休已成为普遍现象。自 2000 年以来，老年人的就业率大幅上升，在 55 至 64 岁的老年人中，经合组织的平均就业率从 2000 年的 44% 增长到 2020 年的 62%。 从老年人口就业率来看，养老金体系面对的压力已得到了一定程度的缓解。但新冠疫 情的爆发又为世界养老金体系带来了更多的不确定性。

9.1.新冠疫情为养老金体系增添的不确定性

突如其来的新冠肺炎疫情给世界带来了深重的灾难。据世界卫生组织提供的数据， 截至 2021 年 12 月 20 日，全球新冠肺炎确诊病例超过 2.7 亿例，死亡病例超过 535 万例。在疫情冲击下，世界经济出现了深度下滑。

就业率的下降是疫情对实体经济冲击的重要体现，世界各国也尽量通过补偿性政 策维持就业市场的稳定。各国积极推进工作保留计划(JRS)和提高失业救济金覆盖范 围等措施。JRS 是指财政向企业直接拨款帮助其维持与员工的雇佣关系，通常为扶持 重点企业度过难关的手段。根据具体的实施政策要求，企业可以酌情减少员工工资， 相应的应减少工作时间或给员工放长假。在 2020 年之前有 23 个经合组织国家开展此 类计划，疫情爆发后，新增了 15 个国家。并且，以开展的国家也纷纷扩大 JRS 覆盖 范围、简化了申请程序或增加了补贴力度。事业救济金方面，三分之二的经合组织国 家放宽了领取失业救济金的条件。16 个国家降低或放弃了对失业保险的最低缴费要 求。美国将失业救济金的覆盖范围扩大到个体经营者；芬兰扩大了现有自雇人士计划 的覆盖范围；加拿大为所有在新冠疫情期间失去工作的发放紧急响应福利；智利扩大 失业保险的覆盖范围；新西兰向失去工作的员工和个体经营者提供三个月的临时福利。 此外,12 个国家延长了失业救济金的期限,10 个国家提高了救济金数额。

具体到对养老金体系的冲击，主要体现在失业带来的收入下降。由于很多养老金 缴费金额与收入挂钩，公民失去工作或工资降低将直接导致总缴费金额减少，给养老 金的运营带来压力，尤其是 DB 型养老金，可能出现入不敷出的情况。并且，养老金 的领取金额也可能与收入相关联，特别是累积式养老金，在疫情期间退休的公民可能 在计算养老金领取基数上受到影响，直接影响养老保障效果。此外，缴纳时间也会影响养老金领取金额，未及时就业会影响年轻人未来的养老保障：OECD 国家中，以平 均工资计算，与 22 岁进入劳动力市场的全职员工相比，24 岁开始工作会使得养老金 领取总数减少 4%。

人口结构变化、未来养老保障不足呼吁养老金体系的长期转型。运营危机使得各 国养老金体系面对更大的不确定性，要求养老金体系做出短期调整以应对。各国在双 重压力下加速了养老金改革的进程。

9.2.退休年龄的变化

2019 年 9 月至 2021 年 9 月间，部分国家修改了有关退休年龄的规定，普遍推迟 了养老金的领取时间。

瑞典 2020 年将领取公共缴费型养老金的最早年龄从 61 岁提高到 62 岁，计划在 2023 年将其进一步提高到 63 岁，到 2026 年进一步提高到 64 岁。爱尔兰政府 2021 年 将法定退休年龄将从 66 岁增加到 2021 年的 67 岁，并在 2028 年增加到 68 岁。在斯 洛伐克共和国计划将退休年龄每年增加两个月，到 2030 年达到 64 岁。

9.3.扩大养老金第一支柱

养老金第一支柱往往由政府主导设立，财政拨款来运营，为老年群体提供生活保 障，提高最低生活水平。对养老金第一支柱进行改革，扩大是覆盖范围或提高一定待 遇成为各国面对新冠疫情冲击带来的生活质量下降的手段之一。

在智利、拉脱维亚、墨西哥和斯洛伐克共和国，老年人收入分配的社会保护得到 了显着改善。此外，斯洛文尼亚提高了最低养老金标准，德国引入了个人补充福利缴 费型养老金。澳大利亚、加拿大、挪威和瑞典也采取了一些措施来改善养老金体系。

智利立法在 2019 年大幅提高财政支持基本养老金和补充养老金的力度，预计到 2022 年各提高 50%。补贴将发放给养老金保障不足的群体，主要是没有参加任何 DC 型养老金计划的老年人。根据经合组织的建模假设，该计划会给低收入者的未来养老 金将增加三分之一。拉脱维亚和墨西哥都大幅增加了老年福利并降低了养老金最低缴费标准，以覆盖 更大的群体。在拉脱维亚,2020 年最低养老金和非缴费型老年福利均提高了 25%。 2021 年，非缴费型老年福利设定为人均可支配收入中位数的 25% ,据估算，这意味着 两种福利额外增加了 70%。此外,养老金计算方式发生了变化,此前退休金在缴费 20、 30 和 40 年时增加 2%，现在每 15 年增加 2%。

墨西哥自 2021 年 7 月，将基于居住资格的非缴费型基本养老金领取资格从 68 岁 降低为 65 岁。并增加了发放金额，将达到总平均工资的 25%左右。

9.4.DB 型养老金的改革

DB 型养老金的收支平衡是其管理的重点，若统筹账户出现入不敷出的情况，通 常需要财政拨款补齐缺口。各国针对 DB 型养老金的改革措施，几乎都基于财政补贴。 目前改革的方向主要由扩大覆盖范围、降低缴费和提高发放金额几个方面。日本扩大 了养老金的覆盖范围，意大利动用财政拨款为特殊群体缴纳部分养老金，波兰、匈牙 利和斯洛文尼亚等国启动了较大力度的养老金改革，推行“第 13 月养老金”等福利。

日本政府扩大了 DB 型养老金的覆盖范围。日本的大公司及全职员工养老金保障 覆盖较好，而小公司和兼职工人养老金保障不足。且日本兼职工人的占比在增加， 2010 年兼职工人占就业人口的 20%，而 2020 年已增长到 26%。后续日本将在 2022 年 将雇佣超过 100 名员工的公司纳入养老金体系管理，公司将承担为员工缴纳养老保险 的义务，2024 年涵盖雇佣超过 50 名员工的公司。

2021年1月，意大利减少了低收入和困难群体的养老金缴款，以降低雇主压力， 促进就业。缺少的缴款将由中央政府预算支付，不会影响员工未来的养老金。35 岁 以下的新就业人员和失业女性，养老金缴款将在 2021 年和 2022 年每年最多减少 6000 欧元（相当于年平均工资总额的 20%）。此外，在 7 个意大利南部地区，2021 年至 2025 年期间的养老金缴款减少了 30%，在 2026 年和 2027 年减少了 20%，在 2028 年减 少了 10%。

2020 年起，波兰将每年给所有养老金领取者增派相当于月平均养老金的 24%工资 的特别福利，称为“第 13 月养老金”。此外，2021 年，向低额养老金领取者支付了 一项称为“第 14 月养老金”的福利。这些新的资助政策预计将在 2021 年使养老金支 出增加 9.5%，新措施将有助于缓解未来养老金替代率低的窘境。

匈牙利 2021 年 1 月引入了“第 13 月养老金”，金额为每月养老金的 25%，计划在 2024 年增加到 100%。2019 年 12 月提高男性养老金应计率，40 年后男性的养老金替 代率将从 2019 年的 57.25%增长到 63.50%。

9.5.DC 型养老金的改革

参加 DC 型养老金的员工拥有个人账户，面对新冠疫情及人口压力，部分国家允 许员工提前支取养老金或暂缓缴费，也有国家规定企业应承担更多的缴费义务。

爱沙尼亚的 DC 型养老金过去对 1982 后年出生的公民是强制性的，但自 2021 年 1 月起已变为自愿。可以选择退出，退出 10 年后可以重新加入。对于选择退出养老 金的个人，可以提取累积的资产。截至 2021 年中期，大约五分之一的成员选择退出 并提取养老金。

墨西哥 2021 年的养老金改革增加了雇主的缴费率。在强制性 DC 计划中的缴费率 将在 2023 年增加到 5%、2030 年增加到 14%。同时，政府的缴费补贴（社会配额）将 向低收入工人倾斜。领取养老金所需的最低缴费期从 24 年减少至 15 年。

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