关注带赎回条款债券的赎回风险及博弈价值研究「可赎回债券的看涨期权」

可赎回债券临近到期应以“最差收益率”估值，但现实中博弈发行人放弃赎回也可能推高债券净价至面值之上。“11闽高速”公告赎回债券净价大跌，关注“12华茂债”和“11赤湾01”。

摘要：

目前带有赎回条款(call)的债券超过300支、1.7万亿元，大致可以分为两类，一类是金融机构发行的资本补充工具为应对监管要求而设计的赎回条款，这类债券基本都可以按赎回处理；更需关注的是另一类即信用债品种，这些债券的赎回条款带有较强的市场博弈性质，会影响债券的实际价值。

可赎回条款是发行人的看涨期权，对于临近赎回期的这类债券，合理估值收益率应该是“最差收益率(YTW)”，如果债券溢价，这个收益率会低于到期收益率。从而如果投资者基于计算到期收益率而购买此类债券，可能会存在潜在损失。

如果市场是有效的，发行人是理性的，那么这类债券在临近赎回期的净价不应该高于面值，即不应该有低于票面利率的“到期收益率”出现。但实际情况下，发行人再融资可能存在暂时困难，或者考虑其他因素(比如维护市场形象)，即使当前市场收益率低于票面利率，也放弃行使赎回权。投资者博弈发行人的这种弃权行为，也可能将临近赎回期的债券净价推高至面值以上。

不过在另外一些情况下，发行人放弃行使赎回权也可能释放一些负面信号，比如发行人有资金周转及再融资困难等，从而影响债券后续净价表现。

因此，判断发行人赎回债券的可能性，以及可能放弃赎回的原因，成为博弈这类债券投资价值或规避投资风险的关键，这些因素可能包括但不限于发行人账面流动性状况、再融资的难度、维护市场形象的诉求大小、利息支出压力、发行人实际信用资质等。

梳理年内进入赎回期的信用债，目前收盘或估值净价略高于面值的主要包括3只公司债：11闽高速、12华茂债和11赤湾01，其中11闽高速已公告赎回，其他两支需关注是否有赎回风险以及发行人放弃赎回的交易机会。

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