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银行间债券市场现状「货币政策对债市的影响」

时间：2023-01-21 10:02:54 • 来源：齐晟看债

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债市

研究

04月

06日

银行的难题与路径选择

方正固收 | 齐晟梁岩涛鲁璐韩坪胡玉霜

本文来自方正证券研究所于2020年4月6日发布的报告《银行的难题与路径选择》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。齐晟 S1220520010001；梁岩涛 S1220519100002；韩坪 S1220520030002

1 固定收益市场展望：

银行的难题与路径选择

市场观点：银行面临的“不可能三角”

4月3日，央行宣布对中小银行定向降准1%，于两次实施到位，释放约4000亿长期资金，同时将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。对于这条新闻，市场解读已比较充分，一方面在季初为压力更大的中小银行补充了“子弹”，一方面下调银行用于投资的机会成本，迫使其加速信用扩张，对于利率体系有整体下拉的效果。特别是短端利率，考虑到资金利率的下限被拉低，资金面有进一步宽松的可能性，如同业存单利率在新闻发出后即出现显著下行。

同时，我们也想从另一个角度来理解央行此次操作：从量价关系看，明显在价上引导作用比较强，但在量上依然比较谨慎。对比过去两年，2018年4月降准投放1.3万亿流动性，扣除置换MLF外依然在4月额外投放了4000亿资金；2019年4月，考虑到一季度金融有局部过热迹象，央行持续引导市场预期，并使降准预期落空，但依然进行了2674亿TMLF的投放。目前面临的宏观形势显然更加严峻，但平均每个月2000亿的资金投放对比此前两年并未有明显加码。再考虑到周一央行在公开市场操作上大幅下调OMO利率，但操作规模不足千亿，也反映了央行近期操作的目的，依然是希望从价格上实现政策利率向实体利率的传导，但在投放规模上继续保持克制。

另一方面，此前市场对降低银行负债端成本的呼声非常强烈，但最终政策选择是降低了银行的现金收益，通过压缩（而不是扩大）银行净息差的方式，来引导银行进一步进行信用扩张。同时，由于价格引导下LPR利率势必进一步下降，因此银行在加大信用扩张后，其净息差很可能也会进一步下降。再回想央行在19年四季度货币政策执行报告中，利用专栏二较大的篇幅论述了《理性看待商业银行利润增长》，也说明目前政策的重心仍在让银行向实体让利。

从短期看，银行将成为压力最大承受方，一方面要在负债端相对刚性的背景下进一步降低资产端收益，一方面还要保持较快的信用扩张，同时完成这两个目标就需要在某种程度上进行一定取舍。比如根据上周五银保监会披露的数据，3月份银行新增信贷或将达到2.8万亿，由此预计3月份新增社融或将超过4万亿，而伴随着这一数据，3月份的LPR利率就并未如市场预期一般下调，继续保持稳定。

从长期来看，我们认为银行的确面临着“不可能三角”，负债端相对稳定、社会融资成本持续下降、和保持有效信用扩张三者兼备是很难同时达到的。我们利用上市银行财报数据，筛选目前已经披露年报的5家国有大行、6家股份制银行、4家城商行和4家农商行，根据其利息支出和计息负债来计算其综合负债成本。再对比货币政策执行报告披露的一般贷款平均利率，会发现二者呈现亦步亦趋的走势。

而当出现负债端稳定，但贷款端利率下滑，或者负债成本下行速度远远低于贷款利率的时候，往往就会出现三种情况：要么社融增速萎缩，要么银行资产配置更多转向金融市场，要么表外融资修复。或者以上几种情况交替出现。

我们看到用贷款利率与样本银行负债成本来刻画的银行利润，主要经历了三个阶段的中枢下移，第一次发生在11-12年，第二次发生在14-15年，第三次发生在2019年。一方面这与经济周期是匹配的，一方面也来源于当货币政策宽松时，更市场化的存款端调整幅度也往往小于贷款端。也正是因为如此，在这三个阶段，银行反而会减少贷款端的投放，转而投向金融市场的配置，利用加杠杆或购买金融产品在利率下降周期中增厚收益。我们利用扣除掉非银贷款后的广义信贷和修正M2做对比，会发现该指标出现三次显著上行，也是集中在上述三个时段。

而当社融持续下滑，银行反而转向增加金融市场的配置之后，政策往往会进一步放松，资产端的监管也会有所松动，比如对地产、对城投、对非标等等，于是表外融资就会慢慢扩张规模，即使贷款利率继续下降，但高收益资产占比上升，银行资产端综合收益也会是上升的。但这样做的后果是看起来贷款利率在下降，但社会融资成本可能并不一定下降，这类主体往往是利率不敏感且投资机构更加青睐的，反而会增加了其他主体的融资难度。

回顾完历史上银行利润下降后的数据表现，我们倾向于判断，如果是在去年的环境下，银行继续降低利润且保持信用扩张在一定水平是可以持续的，而在目前疫情不确定性较大，全球均面临衰退风险的背景下，未来银行面临的“不可能三角”还是有一方会出现松动。

目前来看，路径一不再追求有效信用扩张其实是个最理性的选择，疫情导致总需求下降从而银行信用扩张放缓符合自然规律，若如此债市或将与去年类似，在经历了利率中枢的大幅下降后再次回到震荡格局，但考虑到目前政策取向仍是加大逆周期调节，特别是本月公布的一季度经济数据可能相对惨淡，继续推行该路径可能性较低，目前环境下势必要求社融、信贷等数据保持较高增速；

而路径二不再追求社会融资成本下降，或者放松融资限制，最终造成社会融资成本明降暗升存在可能性，但考虑前几轮类似政策造成的后果，不会轻易使用；

最后路径三不再追求银行负债端稳定，负债端进一步放松既会帮助带动资产端利率下行，也会由于净息差的扩大鼓励银行加快信用扩张，虽然也有加大资金在金融市场空转可能性的副作用，但确实是短期内后果最小且最容易控制的方法，预计未来仍有进一步发力的可能性。因此对于债市来说，短端目前受惠于资金利率低位的确定性比较高，长端也有进一步因刺激而继续下行的可能性。后续则需要关注政策何时从路径三向路径二发生转变，或将带来债市的拐点。

重要数据一览：关注国内外的3月通胀数据

4月6日当周有700亿逆回购到期。随着流动性平稳跨季，叠加OMO操作利率下调，资金面在4月初明显宽松，隔夜利率随之下行。此外，央行在4月3日不仅公布了定向降准，同时将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，理论上相当于降低了利率走廊的下限，预计超储利率的下调将引导市场利率进一步下行，对长端和短端均有推动作用，收益率曲线或平行下移。

4月6日当周即将公布且值得关注的数据有：国内将公布3月通胀及外汇储备数据；美国将公布3月CPI、核心CPI，4月密歇根大学消费者信心指数。

4月6日当周有1480亿国债、600亿地方债和470亿政金债计划发行。国债计划发行1480亿，处于年内单周发行的高位；地方债计划发行600亿；政金债目前有470亿的计划。目前合计发行规模为2550亿元，但考虑到实际超发的可能性，预计实际规模可能在3400亿左右。

高频数据一览：高炉开工率升

至高点，土地溢价率震荡为主

2 利率债一周回顾：

逆回购利率与超储利率先后下调

OMO操作重启，回购拆借利

率下滑，存单发行利率回落

上周央行在公开市场净投放700亿逆回购，且下调中标利率20bp。拆借回购利率回落，银行间、交易所隔夜均下行超过10bp。存单发行利率普遍下滑，城农商行的下滑幅度最大，个别多达20bp。从存单整体表现看，1M、3M和6M等品种的发行利率继续创下新低。

存单发行量下滑，偿还量大幅回落，净融资额回升。发行量从2825亿下滑至2161亿，偿还量则从5419亿大幅下滑至1418亿，净融资额则从-2595亿回升至743亿。下周存单有2071亿到期。

政金债招标向好，短端利率明显下行

政金债招标维持良好状态。国开债10Y品种的认购倍数临近4倍，认购需求仍在；7Y品种的认购倍数突破9倍，需求明显上升。农发债和口行债的长端招标维持向好态势，10Y品种的认购倍数都站稳3倍；短端需求也较强，农发债1Y品种的全场倍数更是达到12倍。

受OMO利率和超储利率下调的影响，长短端利率均继续下行，短端下行幅度尤甚，国债、国开债期限利差有所回升。受利率下调影响，国债、政金债的长端利率继续下行，10Y国债收益率下行1bp，10Y国开债下行4bp。短端下行幅度更大，政金债1Y利率下行均超过10bp，国债、国开债期限利差走阔，目前分别在94bp和122bp。

3 信用债一周回顾：

短端债项成交活跃，信用利差被动走阔

负面信息监测

一级发行情况：发行利率

下行，净融资量小幅下降

上周一级发行利率下行，取消发行规模减少，不过临近节假日，净融资量小幅下降。具体看，净融资量下降265亿元至1100亿元。中票发行利率大幅下行， AAA AA AA分别变动-49、-14、-60bp至3.01%、4.04%、4.64%。

二级成交情况：信用利差被

动走阔，短端债项成交活跃

上周利率行情向好，信用利差被动走扩，普遍走扩5bp以上，AA及以下主体的利差走扩幅度最大，达到9bp。由于上周国常会提及20年要新增万亿信用债，且央行宣布定向降准并下调超额存款准备金利率，资金面宽松预期加大，短端债项成交愈加活跃，二级成交活跃的债券久期集中在1年以内。

4 可转债一周回顾：

转债市场表现相对平淡，

4月进入年报密集披露期

A股与转债市场表现相对

平淡，转债维持调整趋势

本周海外疫情持续扩散、外围市场反复震荡；石油争端有改善趋势，原油价格小幅反弹，金融市场流动性紧张格局有所缓解。央行政策维持克制态度，市场观望情绪浓重，A股表现相对平淡。上证综指全周微降0.3%，报收2763.99点；深证成指与上周持平、沪深300微涨0.09%、创业板指微涨0.15%，两市周成交额29497.77亿元，下降13.94%。转债指数小幅走低，中证转债指数下跌0.6%，报收349.39点；上证转债指数下跌0.74%，报收316.01点。本周转债市场成交额3357亿元，较上周微降0.09%。

本周各指数波动较小，转债整体继续延续调整趋势，平价略有下跌，转股溢价率略有抬升，债底随债券上涨而微升，纯债溢价率压缩。当前加权平均转债平价为80.88，较上周下降0.85；加权平均转股溢价率为47.62%，较上周上升1.3%；加权平均纯债价值为97.67，较上周上升0.1；加权平均纯债溢价率为16.47%，较上周下降0.57%。从绝对价格来看，本周150元以上、120-150元、100-120元、100元以下价位区间转债占比分别为9.02%、25%、65.16%和0.82%，整体价格中枢较上周下移。

农林牧渔一枝独秀，

未见明显板块轮动趋势

行业方面，28个申万一级行业7涨、21跌。涨幅前三的行业为农林牧渔、食品饮料、电子，涨幅分别为7.30%、3.43%、2.11%。跌幅前三的行业为通信、传媒、休闲服务，跌幅分别为-4.16%、-3.45%、-2.63%。

在现存转债与其对应正股中，有134只转债本周走势强于正股，从涨跌幅情况来看，整体震荡幅度减弱，农林牧渔标的独树一帜。涨幅排名前三行业为农林牧渔、食品饮料、国防军工，涨幅分别为6.55%、1.84%、1.48%；跌幅排名前三行业为休闲服务、纺织服装、通信，跌幅分别为-4.78%、-2.06%、-1.88%。

个券方面，本周市场上存续可转债244只，64只涨，4只平，176只跌。本周有7只可转债上市，为康弘、正元、盛屯、翔港、博特、新春和君禾转债，除盛屯外均表现强势。本周有3只可转债公告发行，为利群、裕同和瀚蓝转债。

发行预案有新进展的公开发行可转债有24只，发行总金额为360.47 亿元。其中：浙江交科、晨光生物、恒逸石化、天创时尚获证监会批准，雪榕生物、宏川智慧、寿仙谷、美联新材、瀛通通讯、比音勒芬、泛微网络、家家悦获发审委通过，同和药业、海容冷链、塞力斯获股东大会通过，易成新能、精达股份、昆药集团、迪瑞医疗、北陆药业、中国交建、东方电缆、维业股份、震安科技获董事会预案。

涨幅前十的转债包括6只新上市标的、抗疫消费类标的、猪产业链标的等。康弘、正元、博特、翔港、君禾、新春为新券，涨幅计算基数较低，且康弘、正元、翔港、新春出现正股跌、转债涨的现象。受猪价高位震荡、政策“稳产保供”、多家猪企业绩高增且投资扩产影响，本周生猪产业链表现强势，金农、希望转债上榜，金农转债成交额暴增。受全球疫情影响，英联股份海外罐头易开盖销量激增，公司4月2日发布定增预案用于扩产，正股连续2日涨停，转债表现优秀。模塑转债余额仅1.32亿，本周转债与正股走出背离行情。