广发证券的风险「广发恒悦债券A」

广发证券固定收益首席分析师刘郁

以下为澎湃新闻记者与刘郁对话实录（略经编辑）：

澎湃新闻：2020年，债券市场并不平静。回顾去年的债券市场，您认为哪些事件或因素，最能影响后市？为什么？

刘郁：第一方面，稳杠杆可能在未来数年一直持续。受到疫情影响，全球宏观杠杆率攀升，我国的宏观杠杆率也从2019年末的250%左右进一步上升至2020年末270%左右的高位。并且我国的高杠杆率主要体现在企业（包括城投）部门。因而未来数年，我国可能都处于消化高杠杆率的过程中。

在稳杠杆的约束下，利率上行、下行空间都受到约束。因为如果在信用总量受到控制时，利率又大幅上行，企业债务滚动再融资难度将增加，这样容易出现违约风险，不仅不利于经济平稳发展，而且可能使得企业融资环境恶化，整个经济的债务负担加重。反之，利率也很难持续处于类似2020年3-4月的低位。如果利率过低，容易引发金融套利，企业进一步加杠杆，经济金融体系的脆弱性上升，不利于经济高质量发展。因而，稳杠杆带来的是利率中枢下移，以及利率波动空间较以往周期有所缩窄。

第二方面，利率传导更为顺畅。央行在逐渐疏通、强化传导路径，强化对市场利率的影响。以往货币政策更注重总量控制，一定程度上是因为国企和地方政府对利率相对不敏感。但随着稳杠杆对国企和地方政府融资产生总量约束，利率作为政策工具的重要性在上升。政策利率重要性的主要表现为：7天逆回购利率和DR007的关系表现为DR007围绕7天逆回购利率波动。而1年期存单发行利率略高于1年期MLF利率。相应地，在不存在降息预期的前提下，1年期MLF利率也是10年国债收益率的下界。1年期MLF利率还直接影响LPR利率。这样，政策利率可以传导到银行间市场、债券市场、贷款市场，也会间接影响到票据市场。这带给我们的启示是，市场利率偏离政策利率幅度较大时，往往会面临反方向的拉力。在出现类似2020年12月到2021年1月上半月的交易型机会时，这会是一个有效的观察工具。

澎湃新闻：2020年11月，AAA级的国企永城煤电控股集团有限公司（下称永煤集团）债券违约，震惊市场，冲击了业界对高信用等级国企债券的“刚兑”信仰。弱资质地方国企债遭抛售、二级市场债券大跌、债券型基金被赎回净值大跌、投资机构全面风险排查。进入到2021年，您认为信用风险事件是否会加剧信用收缩，进而导致违约加速暴露？

刘郁：2021年，信用风险事件是否会加剧信用收缩，进而加速违约暴露主要取决于三方面，一是超预期的违约事件，二是投资者持仓及杠杆水平，三是流动性水平。

超预期的违约事件是指国资持股比例较高、具有区域重要性的国企发生违约。违约主体主要分为民企、国企属性较弱的企业和国企属性较强的企业。首先，2018年以来的民企违约潮，导致弱资质民企再融资停滞、逐步出清，目前民企违约潮进入尾声，2021年民企违约不构成超预期事件。其次，国企属性较弱的企业违约的影响也相对可控。此外，如果弱国企在违约前半年左右时间成交价已经跌至违约水平，这隐含了违约的市场预期，其违约的影响也相对较小。最后，以国企属性强、具有区域重要性为特征的国企，违约前一段时间的价格没有明显异动，这类国企超预期违约事件对市场影响较大，这类国企违约影响的主要辐射范围是同行业、同省的企业。

相比民企，国企债券违约的不确定性较大，主要不确定性来自于企业、政府、金融机构等相关方的博弈，政府需权衡救助国企的成本以及放弃救助对省内国企融资冲击的成本。当然，不排除一些弱国企采用展期的做法。

投资者行为和流动性环境将影响信用风险的传导。一般而言，投资者持仓下沉资质程度越高、杠杆水平越高，违约风险事件的影响越大。超预期风险事件爆发后，央行多种举措呵护流动性，包括公开市场投放、再贴现、疏通非银机构流动性等，有助于减轻违约的冲击以及缩短市场的恢复时间。

总体而言，由于地方政府的重视程度提高，2021年超预期的国企违约事件可能相对可控。此外，如果发生超预期违约，政府相关部门的快速有力回应、央行的流动性呵护，有助于控制违约风险的加速暴露。

澎湃新闻：对于2021年的债券市场，您总体上如何看待？

刘郁：从经济基本面、货币政策两个角度来分析，2021年利率中枢相对2020年都是上行的。不过在稳杠杆的内在约束下，利率上行空间也不会太大。

经济基本面角度。2021年全球经济从疫情中复苏，经济逐渐回归正常化，这将驱动利率中枢上行。一方面是通胀升温，这在年初以来的原油、铜等工业金属价格快速上行中得到反映。全球工业原材料价格率先上行，随着产业链传导，在劳动力市场接近充分就业的背景下，后续全球消费品、发达经济体的服务价格可能也会迎来反弹。对中国而言，全球性的工业品价格上涨将带来输入型通胀压力。通胀升温，往往对应实体经济融资需求反弹，直观的理解是上下游涨价使得企业维持运营的资金量相应增加，进而推动利率上行。另一方面为经济实际增长率反弹，也就是不变价GDP同比这类剔除价格之后的增长率提升，对应剔除通胀的实际利率反弹。

货币政策角度。在经济复苏的背景下，货币政策将从前期宽松中逐步退出。2020年底中央经济工作会议提出“不急转弯”，既强调“不急”，也明确“转弯”。因而利率面临的货币政策环境是边际收敛的。

从流动性角度来看，今年1月和2月央行都没有超额续作MLF和TMLF，春节流动性安排也是近4年较为罕见的全部采用逆回购资金，这都体现出“转弯”的会议精神。但2月春节前后的流动性相比2017年的收紧并不算紧张，DR007围绕7天逆回购利率波动，这体现出“不急”的会议精神。后续流动性可以参考2020年7-10月。如果经济和通胀继续向上，也可能再收敛一点，但不太可能达到2017年的紧张程度。

从信用角度来看，稳杠杆的要求是社融、M2和名义GDP增速相匹配，两者的增速差不会太大。央行可能通过控制信贷额度来达成这一目标。那这是否意味着紧信用吗？我认为可能算不上，一个重要的原因就在于2021年名义GDP同比的高增速，是建立在2020年的低基数基础上（GDP受疫情负面影响）；而2021年社融同比增速，是建立在2020年的高基数基础上（2020为对冲疫情影响而宽信用）。所以2021年新增社融比2020年低的可能性不大，信用环境偏温和。

对于2021年货币政策的预期，我们债市投资者不宜期望过高。今年的货币政策，方向上仍是“转弯”，流动性和信用边际收敛。在中性假设下，债市很难出现趋势机会。央行可能根据经济、通胀数据进行微调，可能出现的只是短暂的交易型机会。

澎湃新闻：新的一年，在行情方面，您认为债市的机遇点主要在哪里？

刘郁：根据之前的分析，当前阶段利率缺乏趋势机会；信用债又面临违约率上升风险。可见今年债市做高收益比较难。

机遇点一方面在于主动寻找相对安全的高收益资产，例如挖掘较高收益又相对安全的城投平台，江浙等优质省份可选择适当拉长久期，或有选择地在江浙等优质省份进行资质下沉、平台等级下沉，投资优质省份的区县级平台。

还有一个方面，从固收 的角度出发，关注转债的机会。转债机会方面，偏股型品种和配置型品种存在较大区别。对于股性较强的标的，可关注的机会则主要集中在正股分子维度相对确定的顺周期、银行等行业的新券品种，并密切跟踪后续的待发优质新券。配置型品种方面，在前期的估值压缩后，当前溢价率中枢普遍处在较为历史中温和的位置，挖掘价值较去年显著提升。标的方面，则建议综合绝对价格和溢价率水平，挑选价位较为温和的品种，例如前期行情趋弱行业的龙头个券，以及银行、券商等行业品种。

澎湃新闻：展望2021年的债市，您认为需要特别注意哪些风险？

刘郁：一是利率方面的风险。一方面是海外通胀带来的输入型通胀压力，前面已进行讨论。另一方面是外资是否继续流入国内债市，甚至转为流出，是利率面临的一个潜在风险。国内-海外经济相对节奏发生变化，2020年中国经济领先美国复苏，中国利率也相应先上行；2021年随着疫苗接种，美国经济可能大幅反弹，美债收益率上行，导致中美利差缩小，影响外资流入。如果美债收益率出现超预期上行，甚至带动美元指数走强，还可能使得部分交易型外资流出国内债市。虽然鉴于2021年10月中国国债还要纳入富时罗素指数，这种情况不一定在2021年出现，但这还是国内债市外资存量上升到一定程度后所面临的一个风险。

二是信用环境边际收紧。预计2021年信用债违约率呈上行态势，信用债投资整体上仍以防范信用风险为主线。2020年等大国企违约开启信用环境恶化序幕，2018年以来的评级下沉策略行情步入终局。弱资质主体面临估值跳升与违约风险加大的双重打击，信用债投资须回归基本面，应以防范风险为主线，谨慎下沉。

分行业来看，行业严监管下地产债投资警惕规模较小，土储匮乏的红档、橙档房企。房企“三道红线”、银行“两道红线”以及土地供给“两集中”分别从融资端、需求端以及供给端三方面加强对行业监管。行业马太效应加强，处于红档、橙档的中小房企难以通过加杠杆实现“弯道超车”，若缺乏足够的土储助力其增加销售回款提升档位，后续有较大的规模萎缩和信用资质恶化的风险。

对过剩行业而言，一方面，过剩行业弱资质主题一级市场融资恢复较慢，现金流面临恶化风险，要加强对财务风险边际恶化的关注。另一方面，须对关联方占款、多元化业务、历史包袱等基本面指标予以更多关注。此外，考虑到与地方政府绑定与金融防风险的底线思维，2021年城投发生实质性违约的概率较低，但要警惕尾部估值风险。

三，转债。当前转债市场面临的最大风险仍然来自于权益市场的波动。在2020年末的转债市场信用冲击，以及2021年初的权益市场情绪冲击后，前期持续高企的转债估值水平已经出现了一定程度的压缩。但分价位来看，这样的压缩主要集中在中低平价区段，而平价130元所对应的典型偏股型区段估值中枢仍处在2017年以来的80%分位点左右。因此若后续正股进一步出现负面因素影响市场情绪，那么这部分转债很可能将面临正股和估值层面的“双杀”。同时，这一价格区段也是正股关注度较高的龙头品种聚集的区间，机构持有规模较大，若后续回调引发赎回压力，那么这些高估值偏股型品种的调整幅度可能将被放大。

而在配置型转债方面，主要风险则来自于信用层面。随着前期转债市场的扩容，长期以来关于“公募转债不会出现违约”的信仰正受到挑战，2020年末也曾出现了规模较大的信用负面事件冲击。因此，虽然配置型品种当前估值普遍处于较为温和的区间，但信用风险仍然不可忽略，尤其对于具有如下几类特征的标的，我们建议谨慎关注：第一，价格已经跌破债底的品种；第二，发行人及集团公司短期偿债压力较大的民企品种；第三，除高YTM外无其他显著优势的品种。

澎湃新闻：可否就您个人熟悉的债券领域谈谈2020年回望与2021年展望？

刘郁：回顾2020年城投债表现：一级市场方面，2020年城投债发行及净融资额均大幅增加，城投债发行额为47804亿元，同比增长42.9%；净融资额为22843亿元，同比增长75.3%。分主体评级看，AA级城投债净融资额同比增长最多，2020年净融资额为7918亿元，同比增长106.5%。分省份看，2020年仅有内蒙古、辽宁、黑龙江、青海城投债净融资额为负，均属于市场认可度较低的地区。另外，云南、吉林、内蒙古、山西、天津城投债净融资额均同比下降超过100亿元。大部分省份2020年城投债净融资额同比有所增加，其中江苏、浙江、山东同比增加较多，均超过1000亿元。此外，在2020年城投债净融资大幅增加的背景下，我们注意到有不少新主体首次发债。根据我们的统计，2020年全年首次发债的城投平台共有399家，涉及629只债券，合计发行金额达4865亿元。

二级市场方面，2020年城投债收益率走势整体呈现出先下后上。2020年1-4月，受疫情影响，货币政策极度宽松，城投债收益率大幅下行。以3年期AA隐含评级城投债为例，其收益率从年初的3.74%下行90bp至4月底的2.84%。5月开始，由于疫情得到了控制，利率债收益率在经济基本面恢复、且货币政策不如疫情期间宽松的背景下波动上行，城投债收益率也随之开启了上行阶段。经历了一段时间的上行之后，由于经济复苏的斜率趋缓，货币政策整体仍较宽松，城投债收益率趋稳。11月10日永煤违约后，信用债市场流动性受到冲击，城投债收益率大幅上行，短短两周1年期、3年期AA隐含评级城投债分别上行48bp、41bp。而后随着金稳会定调严惩“逃废债”、央行加大投放力度，城投债收益率又小幅下行。2020年末各省份城投公募债信用利差相较年初均有所走阔。其中，内蒙古、贵州、云南、天津、吉林、辽宁这类网红省份走阔幅度较大，均超过100bp。而北京、广东、上海等强省份走阔幅度较小，在10bp以内。

2021年城投债投资不建议过度下沉。作为信用债半壁江山的城投债，虽然发生过几次技术性违约或私募债风险事件，但都得到快速解决，还未完全打破“金身”。不过由于2021年信用风险整体将上升，所以我们不建议在城投板块过度下沉资质。虽然在城投体内隐性债务规模还较大的2021年，城投真正打破刚兑的概率并不大，但不排除个别城投私募债风险事件的发生。这是因为2021年城投债到期及行权压力较大，涉及规模为3.2万亿元，占2020年末存量债比例为29.5%，处于历史高点。此外，在信用风险事件的冲击下，弱资质城投债的估值上升压力更大。

责任编辑：王杰

校对：刘威