关于债券利率和资产定价的思考题「债券的实际利率和市场利率」
在股市中,资产估值最主要的工具是PE,即市盈率,一般从几到几百。同样,在房地产投资中,一般采用房租房价比来确定房价是否合理,一般在10-20比较合理。在公司转让中,卖方往往要求有一定的溢价,通常是10-40倍盈利,这些有什么依据吗?其实背后都是根据债券利率来确定的。
资产定价之锚------债券利率
一个正常运转的国家,都会制定一个符合国情的国债利率,一般根据GDP增长率,通胀水平以及其他因素来确定。而10年国债利率是最重要的指标。一般把10年国债利率当做无风险利率,购买一个资产的价格的高低通常和其盈利能力有关,而盈利能力大小会和10年国债利率作比较,加上适当的折扣,即成为资产定价。
这里举几个例子说明
例1:2006年北京房屋均价为8000元/平米,房租价格为30元/每平每月,房屋租售比为(30*12)/8000=4.5%,当时10年期国债为3.2%,高于国债收益率,因此2006年北京房价极具购买价值。2021年,北京房屋均价5.8万/平米,租金88元/每平每月,房屋租售比为(88*12)/58000=1.8%,目前10年期国债为3.2%,即无投资价值。
例2:伊利股份过去10年市盈率在20-30之间波动,过去10年10年国债利率在3%-4.4%之间波动,市盈率倒数正好是3.3%-5%之间,即10年国债利率加上75%的折扣,目前3.2%的国债利率,换算成市盈率为31.25,加上75%的折扣,合理市盈率估值为23。
以上两个例子简单说明了利率在定价中的作用,当然,房价和股价还受到其他次要因素影响,比如政策,资金,增长率,情绪等,但都不是影响价格的主要因素。
成长股的定价逻辑-----戴维斯双击
成长股的定义是一段时期内,业绩保持高速增长(20%以上)的公司股票。对于业绩保持高速增长的公司,市场是不清楚其未来业绩会保持稳定还是会一落千丈,最明智的方式是都给予其符合增长的相应估值,这样做的好处在于不会错过真正的行业巨头,如果错了,就杀估值即可。
对于成长股的估值,大概是这样算的,根据目前的利率3.2%,估值为31.2倍PE,加上一个合理的增长率,最终PE在50以内。超过50的,不可能持久。这样就得出一个估值范围。盈利在10亿以内的公司,估值在0-500亿之间。盈利在10亿-50亿之间,估值在300亿-2500亿之间,盈利在50-100亿的,估值在1500-5000亿之间,盈利超过500亿的,估值可以上万亿。
例1:长春高新过去10年,营业收入和净利润增长均在20%以上,股价一直在30-50PE之间波动,当然市值也从几十亿变成上千亿。
例2:歌尔股份2011-2013年平均增长率为60%,市盈率一度给到60倍PE,2014-2018增长率下降,估值一下子掉到30倍PE,2018年业绩出现负增长,估值一度跌破15倍PE,这就失去高增长后的杀估值。2019-2020业绩增长超过60%,估值又回到50倍PE附近。
所谓戴维斯双击就是说高增长带来高估值和高预期,如果高增长能够维持,高估值和高预期就能够维持,直到高增长结束为止。
利率对股市的影响
利率的波动影响着股市平均PE的波动,从而影响股市的上涨和下跌。投资者可以通过平均PE对利率比值,判断出未来是牛市还是熊市,以我国股市为例,目前wind全A指数扣除金融后PE在36,10年国债利率换算成PE为31.2,基本在中位数附近,不高也不低。高估和低估位置大概在1倍标准差附近,即100/(3.2-1)=45.45为高估,100/(3.2 1)=23.8为低估。