关于债券利率和资产定价的思考题「债券的实际利率和市场利率」

在股市中，资产估值最主要的工具是PE，即市盈率，一般从几到几百。同样，在房地产投资中，一般采用房租房价比来确定房价是否合理，一般在10-20比较合理。在公司转让中，卖方往往要求有一定的溢价，通常是10-40倍盈利，这些有什么依据吗？其实背后都是根据债券利率来确定的。

资产定价之锚------债券利率

一个正常运转的国家，都会制定一个符合国情的国债利率，一般根据GDP增长率，通胀水平以及其他因素来确定。而10年国债利率是最重要的指标。一般把10年国债利率当做无风险利率，购买一个资产的价格的高低通常和其盈利能力有关，而盈利能力大小会和10年国债利率作比较，加上适当的折扣，即成为资产定价。

这里举几个例子说明

例1：2006年北京房屋均价为8000元/平米，房租价格为30元/每平每月，房屋租售比为（30*12）/8000=4.5%，当时10年期国债为3.2%,高于国债收益率，因此2006年北京房价极具购买价值。2021年，北京房屋均价5.8万/平米，租金88元/每平每月，房屋租售比为（88*12）/58000=1.8%，目前10年期国债为3.2%，即无投资价值。

例2：伊利股份过去10年市盈率在20-30之间波动，过去10年10年国债利率在3%-4.4%之间波动，市盈率倒数正好是3.3%-5%之间，即10年国债利率加上75%的折扣，目前3.2%的国债利率，换算成市盈率为31.25，加上75%的折扣，合理市盈率估值为23。

以上两个例子简单说明了利率在定价中的作用，当然，房价和股价还受到其他次要因素影响，比如政策，资金，增长率，情绪等，但都不是影响价格的主要因素。

成长股的定价逻辑-----戴维斯双击

成长股的定义是一段时期内，业绩保持高速增长（20%以上）的公司股票。对于业绩保持高速增长的公司，市场是不清楚其未来业绩会保持稳定还是会一落千丈，最明智的方式是都给予其符合增长的相应估值，这样做的好处在于不会错过真正的行业巨头，如果错了，就杀估值即可。

对于成长股的估值，大概是这样算的，根据目前的利率3.2%，估值为31.2倍PE，加上一个合理的增长率，最终PE在50以内。超过50的，不可能持久。这样就得出一个估值范围。盈利在10亿以内的公司，估值在0-500亿之间。盈利在10亿-50亿之间，估值在300亿-2500亿之间，盈利在50-100亿的，估值在1500-5000亿之间，盈利超过500亿的，估值可以上万亿。

例1：长春高新过去10年，营业收入和净利润增长均在20%以上，股价一直在30-50PE之间波动，当然市值也从几十亿变成上千亿。

例2：歌尔股份2011-2013年平均增长率为60%，市盈率一度给到60倍PE，2014-2018增长率下降，估值一下子掉到30倍PE，2018年业绩出现负增长，估值一度跌破15倍PE，这就失去高增长后的杀估值。2019-2020业绩增长超过60%，估值又回到50倍PE附近。

所谓戴维斯双击就是说高增长带来高估值和高预期，如果高增长能够维持，高估值和高预期就能够维持，直到高增长结束为止。

利率对股市的影响

利率的波动影响着股市平均PE的波动，从而影响股市的上涨和下跌。投资者可以通过平均PE对利率比值，判断出未来是牛市还是熊市，以我国股市为例，目前wind全A指数扣除金融后PE在36，10年国债利率换算成PE为31.2，基本在中位数附近，不高也不低。高估和低估位置大概在1倍标准差附近，即100/（3.2-1）=45.45为高估，100/(3.2 1)=23.8为低估。