国开债二级市场买卖「为什么发行国债是扩张性的财政政策」

中央结算公司 马图南

今年以来，新老国开债的二级市场价格差异逐渐加大，2014年及以前发行的老国开债的市场收益率较同期限的收益率曲线出现明显偏高，且收益率已经和相邻的关键期限利率出现了倒挂。本文对近期国开债的二级市场价格进行了梳理，并试图从实证角度对上述价格作出解释。

一、市场价格情况简述

2014年10月以来，部分非关键期限的国开债的价格和关键期限国开债的价格走势出现差异。这些债券的收益率走势同对应期限曲线利率以及关键期限国开债收益率相比，呈现出先低后高的趋势，并逐步从一个非关键期限扩散至多个非关键期限。2014年10月初，市场上最为活跃的9年期样本券14国开05的收益率较曲线利率最先出现了明显的偏低情况，随后偏离幅度逐步增大，和7年期利率形成倒挂，倒挂幅度最高时达6-8BP。进入2015年后，2、4、6年期的样本券14国开01、14国开02、14国开03的收益率较曲线收益率均不同程度的出现了收益率偏低，偏低程度约3-5BP。

然而，最近以来，上述2、4、6、9年的非关键期限债券收益率出现较大反转，其市场成交收益率较曲线利率及相邻关键期限由偏低变为明显的偏高倒挂现象。甚至在部分关键期限，不同券之间的收益率也存在倒挂现象。如2015年2月10日，待偿期为2.68年的14国开25市场平均收益率为3.73%，而待偿期为2.91年的15国开01市场平均收益率为3.65%，两券收益率倒挂8BP。截至目前，各非关键期限样本券的收益率倒挂的平均幅度已达10BP左右。

二、市场分析逻辑简述

在日常盯市的过程中，笔者曾多次就上述价格问题与市场成员取得沟通，从沟通的结果来看，市场对于国开债老券的价格动态的解释主要依据老券票面利率偏高以及不同时期的老券流动性变化而导致的流动性折溢价变化。对于去年年底老券的收益率偏低，他们认为，14年年初发行的国开债票息较高，而部分机构对于高票息债券存在购买偏好，因此大量购入相应债券。买盘的增多导致了市场价格的偏高。同时，高息票债券一般会存在一定的息票效应，使得收益率低于对应期限的曲线收益率。此外，由于近年来国开行采取同一只债券“一次新发多次续发”的发行策略，因此在关键期限新券发行初期，老券会因为既有发行规模较大，交易账户持有量大，从而拥有更好的流动性，形成流动性溢价。

对于近期老券收益率的走高，他们认为，进入2015年后，2014年发行的各关键期限债券由于期限缩短原因不再满足部分机构的期限配置要求，因此这些机构会将其持有的老券在二级市场上大量抛售，从而形成这些老券市场价格的下行压力。这些被抛售的债券大多进入投资账户，成为持有至到期类资产，二级市场的流动性开始下滑。与此同时，市场上的其他交易性机构会敏锐地捕捉到这一变化，并调整自己的持仓。他们也会卖出手中的老券，转而在一二级市场上购买已有相对较大发行规模的新券以保证持有的债券能够最快的在二级市场上变现。这两类机构因素的叠加影响使得老券在二级市场上流动性折价迅速增加，形成了近期收益率偏高的情况。

三、对市场分析逻辑的反思

（一）高票息债是否能够获得高收益

根据部分市场成员的提供的意见，市场中某些机构对高票息债存在持有偏好，原因在于持有期间能够获得更高的持有期收益率，为了验证这一理论，我们虚拟了两只债券资料完全相同，收益率也相同，仅票息不同的债券，并分别计算了持有一年的持有期收益率。如下表所示：

可以看到，在上述假定下，若不考虑摊销，债券1在持有一年后获得票息收入为3，而其购入成本为94.76，因此持有期间收益率为3.17%（3/94.76），类似地，债券2的持有期收益率为4%。债券2似乎确实能获得更高的持有期收益率。

然而若考虑摊销因素之后，债券2的优势则便不复存在。其背后的逻辑在于由于债券1是折价买入，因此折价部分要通过会计摊销计入每年的收益中，从而增加债券1的会计收入，提高其持有期收益率。在实际利率为4%的情况下，债券1每年的会计摊销如下表所示：

根据会计原则，债券1的每年的实际收益包括两部分，第一部分是票息收入，第二部分则是摊销额。两部分之和（即上表中利息收入）恰好使其持有期收益率等于4%，与平价买入债券2相同。因此，高票息债券持有期间并不能获得更高的票息收益率。如下表所示：

（二）息票效应影响几何

息票效应是指在其他条件均相同的情况下，由于票息不同而使得不同债券之间到期收益率不同的现象。在期限结构正常的情况下，曲线越陡峭，票息率与收益率相差越远，息票效应就越明显。在逐日盯市的过程中，笔者发现，近期价格出现异常的国开债均存在不同程度的高息票现象。根据息票效应理论，和其他同要素的债券相比，这些高息票债券的到期收益率应当偏低。为了计算不同时点下的息票效应，我们分别模拟了不同期限结构下的即期收益率曲线，并通过计算即期收益率对应的到期收益率与到期收益率曲线之差来量化息票效应。

我们选取了非关键期限国开债市场收益率和曲线收益率差异较大的三个时间点，即2014年10月24日、2015年1月15日和2月10日，并计算了不同票面利率，不同期限债券的息票效应，如下表所示：

在上面的三个表中，横轴表示的是模拟国开债的票面利率，纵轴则是模拟国开债的待偿期。表中的每一项数据表示在对应的票面利率和待偿期下，模拟国开债的息票效应的大小。可以看到，在这上述三个时点下，息票效应相对最明显的时期是10月24日，但绝对值也仅2-3BP。而在近期收益率曲线整体平坦情况下，息票效应则缩减至1BP左右。从近期的市场价格看，非关键期限国开债和收益率曲线的差异约为10BP。因此，息票效应不是最近非关键期限国开债收益率走高的主要原因。

（三）对市场交易习惯的再认识

从上述分析中我们可以看到，高息票债券偏好理论缺乏会计理论支持。息票效应理论虽能部分解释一些非国开债收益率偏低的情况，但无法解释近期出现的收益率偏高倒挂。面对这些和传统金融理论背离的市场状况，我们认为有必要从交易习惯入手，重新审视这些非关键期限国开债的市场价格。下面我们以二级市场流动性变化最为明显的14国开03和14国开05为例，分析不同时期投资者结构的变化。

数据显示，2014年10月以来，14国开03和14国开05两只券的持仓结构出现了比较明显的变化，交易户的持仓出现了减少，而投资户的持仓则相应增加。考虑到在这段时间内这两只老券的存量没有变化，由此推断，交易户近期对这两只债券进行了减仓操作，使得二级市场上供给增加，带动两只债券收益率上行。

为了进一步验证上述猜想，我们对持仓数据进行了进一步分析，结果显示，以交易类账户为主的机构对14国开03进行明显的减持操作，部分类别的机构减持比例达到了60%。与此同时，各类投资账户增持较为明显。从增减持金额上看，交易类账户减持数量与投资类账户的增持量大体相同。因此交易户的减持带来的二级市场供给增加应是导致目前这两只债券收益率上行的重要原因之一。从14国开05的持仓变化中，我们也可以看到类似的变化特点。

为了验证上述机构变化来源于投资者偏好的真实变化而非交易户的普遍减持，我们对进一步研究了近期市场最为活跃的各关键期限国开债样本券的投资者结构，并重点关注了交易户的持仓情况。

数据显示，由于这些债券是市场上最为活跃的新发券，因此主要交易户持有比例普遍在10%附近，而14国开30由于是1年期以下的短券，受到了货币基金的青睐，主要交易户持仓比例更是高达24.87%。而若是观察14国开03、14国开05等老券，则会发现，主要交易户的持仓占比整体在5%到6%之间，低于新发券。因此，交易户的减持并非整体基于国开债的整体策略变化，而是基于对新老券的不同偏好。

对于上述持仓变化的原因，笔者推测，随着新发券的不断增多，其二级市场流动性的不断改善，交易类机构为了获得在任何时候都能快速变现的债券，会有比较强烈的动机去抛售手中持有的老券，转而购买新券，同时，在逐日盯视的过程中我们也发现，交易户的抛售也带有一定程度的“羊群效应”，即一个或几个比较重要的交易户的抛售会带动其他交易户也抛售自己手中相同的债券，并逐渐完成一次持仓的新老交替。因此，当交易户们不约而同的对老券进行抛售的时候，就会形成一个买方市场，从而使得这些老券的收益率明显偏高。值得注意的是，在这个过程中，这些老券的二级市场流动性其实并不弱，甚至有时会好于部分新发券的流动性。因此笔者认为这种所谓的流动性折价其实不是反应当时的流动性，而是对未来流动性的一种预期。

从上述分析中我们可以看到，由于这种流动性差异的存在，同一期限的国开债的收益率出现了明显的区别，老国开债在资质等其他方面没有明显差异的情况下收益率高于新发债券。因此我们建议近期各类投资账户在进行配置操作时，可以适当规避新发债券，而配置相近待偿期的老券，这样既可以满足账户久期的配置的需求，同时又可以增大账户的投资收益率。当上述套利交易增多时，国开债的新老券的差异也将渐渐收窄，从而带动市场定价逐步回归理性。

四、初步结论

综合上述对市场价格和持仓结构的分析，我们认为，目前影响非关键期限国开债的市场价格的主要因素是供求关系因素，交易类账户近期对老券的大量抛售老券形成了较为明显的供给压力，从而带动了对应债券收益率的明显上行。而息票效应和高息票偏好理论则解释力度较弱或缺乏理论支撑，不能成为影响市场价格的主要因素。