俄罗斯主权债务危机「主权债务风险」
闫衍 中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁
以下观点整理自闫衍在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第43期）上的发言
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自从2022年2月24日俄罗斯对乌克兰展开特别军事行动以来，俄乌冲突已经持续了20多天。随着冲突的不断演进，市场对于俄罗斯的主权债务违约风险产生了担忧，我国经济运行的内外环境也难免受到俄乌冲突的波及。围绕上述两个问题，我认为本次俄罗斯主权债务违约风险具有一定的特殊性，且短期看其对全球金融市场流动性的冲击依然有限可控；面对俄乌冲突对我国经济的扰动，建议中国从五个方面采取措施予以有效应对。
一、当前俄罗斯主权债务风险压力上升、性质特殊但影响可控
在俄乌冲突下所面临的新形势冲突爆发之后，欧美等西方世界步调一致谴责俄罗斯，同步在政治、能源、金融领域向俄罗斯施压。西方对俄制裁，以及俄罗斯的反制裁，总体呈相互加码态势。SWIFT禁令和对俄央行储备资产的冻结，引发市场广泛担忧，除制裁导致全球大宗市场产生震荡、俄罗斯和欧盟等经济体受到的不同程度影响外，俄罗斯当局的反制措施和围绕制裁的不确定性，也对俄罗斯和全球资本市场造成一定冲击，并引发了俄罗斯主权债务是否违约的担忧。
金融制裁导致俄罗斯主权债务风险大幅上扬，面临违约压力。继3月初普京签署总统令，宣布用卢布支付“不友好国家”的外币债务后，俄罗斯主权CDS指数表明，主权债务违约概率升至80%，1YCDS上升至7789.65基点，5YCDS上升至2618.80基点，体现资本市场对俄罗斯主权债务违约的广泛担忧。为应对现金荒风险、平抑汇率波动，俄罗斯央行2月28日采取了将基准利率提升1050bp至20%，强制各企业将出口收入的80%用于结汇等非常措施，此举虽然有助于缓释俄罗斯金融体系的资产负债表收缩风险，但将强化俄罗斯和欧美信贷体系对彼此的信誉损害预期，将在未来数年内挤压外资进入俄罗斯的信心。
金融制裁导致俄罗斯对外偿付风险加大，可能产生俄罗斯主权债务违约风险。俄罗斯存放于海外近40%的外储被冻结，一定程度上削弱了其外债偿付能力，而欧美制裁和俄当局反制措施，限制了外币债务的偿付通道，导致俄罗斯主权及公司债务偿付，面临因制裁造成的“人为因素违约风险”。
首先，从外储受冻结后对于外债A的覆盖倍数来看，俄罗斯央行作为最终垫付人的保障力度虽然有所削弱，然而依然具备偿还短期外债的能力。
截至2022年1月14日，俄罗斯的外汇储备总额达到6302亿美金的历史最高水平（2015年俄罗斯占领克里米亚时外储3094亿美元，当时外债5020亿美元），此轮俄罗斯遭受冻结的海外资产约占整体外储的40%，造成俄罗斯当局用于应对外部风险的缓冲资源受到侵蚀。但从外储的构成占比来看，最新披露（截至2021年9月末）显示，俄罗斯央行地下仓库的黄金储备约占21.7%，人民币资产占比13.8%，上述储备在此背景下仍可提取并兑换，对2022年底前到期外债（约530亿美元）的覆盖率高达4倍，对整体外债的覆盖率亦达到40%以上。同时值得注意的是，俄罗斯主要的对外能源供应和出口并未中断（美国占比不足2%），从而将继续为财政补充外汇来源，为短期外币债务的偿付提供缓冲空间。
其次，从俄罗斯主权债务规模和期限结构看，俄罗斯主权债务的短期偿付压力相对可控。从目前俄罗斯对外负债规模，以及外币计价规模和外汇储备的覆盖度来看，负债规模相对较小，俄罗斯对外负债或是外币负债，占本身的经济规模并不高（外债4954亿美元；外币债4131亿美元，占GDP的24%，且多为非金融机构而非政府），同时短期到期债务规模不大（小于1年到期外债仅777亿美元，且小于1年到期的外币计价的外债仅483亿美元）。因此，短期偿付压力相对可控。
第三，制裁及其俄罗斯当局反制措施，对外币债务偿付带来限制，使得俄罗斯外币债务偿付人为限制导致违约的可能性大幅上升。根据我们与俄罗斯财政部的沟通，俄罗斯外债还本付息的可行性取决于美国、英国和欧盟的监管机构规定。美国监管机构允许在5月26日之前偿还和赎回欧洲债券。3月1日俄罗斯央行对债券存管机构、登记机构下达指令，暂时禁止对非居民持有的债券支付利息，其中包括卢布计价的俄罗斯联邦政府债券（称为OFZ）。于3月2日到期的联邦政府债券，俄罗斯财政部虽然对支付款项进行了按时划拨，但央行禁令使得存管和登记机构无法对外及时支付，导致外国投资者于3月6日才获得对应资金，构成偿还延迟（一般有10天的宽限期）。
关于俄罗斯政府3月16日面临以美元计价的1.172亿美元的欧洲债券的票息支付（外币主权债券有30天的宽限期），俄罗斯财政部于3月14日表示，已向代理银行发出临时指令允许以外币进行对应票息支付，但同时俄财政部也表示，如果外国银行以俄政府和央行外汇账户因制裁被冻结为由拒绝执行支付指令，俄方将以等值卢布进行支付，从而造成所谓“人为因素违约危机”。最新信息显示，俄罗斯财政部已支付该笔利息，债券持有人收到了3月16日到期的俄罗斯债券的美元票息。据悉摩根大通通过寻求并获得了美国当局的必要批准后，才把该笔利息偿付投资者。截至制裁方案出台，俄罗斯政府总共有15笔未偿还外币债券，面值约400亿美元。上述欧洲债券于2023年和2043年到期，最新交易价格均为票面价值的20%或更低，体现了很高的风险情绪和偿付的不确定性。如果制裁导致无法以发行时的计价货币偿还，或以卢布进行支付，将造成俄罗斯主权债务的违约。俄罗斯1998年主权债务违约是国内债务，但外币债务并未违约。因此，若俄罗斯在此次欧美制裁下外币主权债务违约，将是自1917年革命时，布尔什维克拒绝承认沙皇债务以来的首次外币主权债务违约。
截至目前俄罗斯偿付外债的实力虽然遭到削弱，但依然具备偿还主权外债的能力和意愿，但可能由于面临制裁而导致本金/利息支付出现“人为因素违约风险”，从而区别于以往发生的因偿付能力或意愿下降而造成的债务违约。
欧美制裁下的全球金融市场流动性风险有所显现，地缘政治紧张引发的避险情绪主导全球市场，金融市场局部流动性冲击有所显现，但蔓延全球的可能性较小。
俄乌局势引发的避险情绪，金融和能源制裁，以及事实性的供应冲击，都导致了全球各类资产价格波动率显著上升，局部的流动性冲击有所显现。俄罗斯政府和主要金融机构信用风险加速暴露，反应市场流动性的远期协议与隔夜指数掉期之差（FRA-OIS），一度升至24个基点高位，市场流动性持续收紧。目前来看，流动性冲击蔓延全球的可能性较小，但后续走势主要取决于俄乌局势发展，通胀走势以及货币政策路径。
二、我国应对俄乌冲突的五大措施与建议
当前俄乌冲突对中国的直接影响是有限的，但间接影响不容忽视。按照从近期到远期，从微观到宏观的顺序，建议应在以下五大方面做出有效应对：
首先，加强能源供给多元化与能源安全建设，推动可再生能源高质量发展。我国是全球最大的原油进口国，近年来，来自俄罗斯的原油进口占总进口量的15%-20%。2020年从俄罗斯进口煤炭占我国煤炭进口总量的15.1%。随着欧美对俄罗斯的能源与金融限制，我国的能源供应链或将受到一定的扰动。此外能源缺口带来的输入型通胀压力也可能将波及我国。
短期看，我国应加大与俄罗斯的能源合作，特别是对天然气、原油以及煤炭的进口，加快中俄之间天然气管道的建设；加快战略资源储备。长期看，我国应加强能源供给的多元化，特别是推动可再生能源的高质量发展。新能源投资的扩大，不仅可以拉动投资对GDP的贡献，也是减缓能源地缘政治风险的重要手段，还是我国应对全球气候变化的责任担当。
第二，对美国所谓“长臂管辖”做好预案，避免“连带制裁”下我国相关企业出现重大损失。俄乌冲突以来，美国针对俄罗斯先后发起多项制裁，这些制裁虽然文字上仅限制美国人，但实际上所有非美国人与俄罗斯的交易一旦触及美国连接点（美国金融体系/美国人），也将可能受同等限制。最近发生的我国大疆无人机被禁用美国设计软件Figma的事件，凸显了相关风险进一步上升的可能。
短期看，我国应尽快加大梳理排查涉俄业务，进一步确定风险行业和风险名单，提前做好预案，判断哪些损失可以避免，哪些成本可以承担，哪些收益可以继续获取，最大限度的降低制裁对我国的影响。长期看，积极拓展国际经济与外交合作，我国经济与世界其他地方的合作网络越健全，美国制裁中国的政策就越难成功。深入学习欧洲、加拿大等地区和国家在面对美国长臂管辖时保护本国企业的一些做法，构建符合中国国情的SPV机构，为我国企业与被制裁对象的经济来往提供渠道。
第三，提高企业应对国际金融市场波动的水平，降低或避免青山镍事件等类似企业损失。青山控股集团由于没有重视俄乌冲突对国际衍生品市场的外溢冲击，未能及时对金属镍的空头头寸进行处置，遭到国际资本的“逼空”，料将出现重大损失。近年来我国企业在国际衍生品市场上发生重大亏损的事件接连不断，暴露出国内企业对国际金融市场波动的敏感性较低，利用期货等衍生品市场对冲风险的水平有待提高。
短期看，随着俄乌冲突的持续与演化，我国企业应尽快着手对原油、煤炭、铝、镍、钯、铜、半导体原料、小麦等领域进行的套保头寸进行审视与优化，避免因国际金融市场波动带来直接损失。长期看，除提高我国企业参与国际金融市场的水平之外，应努力提高我国期货市场的国际化水平和影响力，形成与我国经济规模、原料购买规模相适应的价格影响力。
第四、提高我国金融体系“反封锁”的能力，避免与全球发展的“硬脱钩”。全球金融体系已经密切联系在一起，即便欧美对俄罗斯的制裁已经达到极大程度，但仍然没有选择将俄罗斯金融机构完全排除至SWIFT体系之外，另一方面，仅将七家俄罗斯银行剔除SWIFT系统，俄罗斯的大部分跨境金融交易和国际贸易业务已然受到冲击。在美国金融制裁的长臂管辖特征有可能波及我国的情况下，我国应当积极提高金融体系反封锁的能力。
短期看，应当对当前金融封锁所涉及的跨境金融交易与国际贸易领域进行梳理，对于可能遭到限制的领域制定替代机制。比如在中俄能源贸易过程中选择以人民币结算，甚至开展边境以物易物贸易，时刻保持双边贸易的替代机制能够起到作用。长期看，通过扩大“石油人民币”等机制提高人民币的国际结算份额，积极探索资本账户进一步开放以促进人民币的自由兑换，不断扩大CIPS的覆盖与使用范围，并深度绑定全球金融体系，避免与全球金融体系硬脱钩。
第五、加强我国供应链安全保障，力保国内经济社会发展稳定。新冠疫情叠加俄乌冲突，全球供应链已经遭到了一定破坏，表现为原料短缺、大宗商品价格上涨，美国加快转向贸易保护主义，俄罗斯能源供应布局也将被迫面临调整。国内经济调整叠加外部地缘政治经济形势的迅速变化，有可能带来通胀上行及供应链不稳的双重压力，其中供应链不稳也是影响市场价格及大众生活的重要因素。俄乌冲突有可能带来的西方与非西方的阵营对立也有可能对我国的供应链安全带来负面影响。
短期看，应按照2022年政府工作报告的要求，加快实施“龙头企业保链稳链工程”，充分发挥各领域、各行业龙头企业的示范与集聚作用，从企业层面增强供应链的稳定性。长期看，转变我国产业链布局“两头在外”的局面，上游能源与技术供应，下游市场消费端都在海外，使得中国在全球化中一直处于“受制于人”的局面，应加快核心技术研发，扩大国内需求，积极构建国内经济大循环，并有效利用基本工业门类齐全的优势，在全球供应链当中占据主导作用。