配债是怎么配的「配债规则」

根据央行近期发布的数据，1月新增社融5.07万亿元，同比多增3883亿元；M2降至8.4%；人民币贷款增加3.34万亿元，同比多增1109亿元。2月以来，1年期MLF下调10bp，1年期LPR跟随下调10bp符合市场预期，5年期LPR亦下调5bp，略超市场预期。整体来看，货币政策保持了疫情影响背景下稳定总需求的积极特征，在疫情导致的经济悲观预期及流动性宽松双重利好下，1月以来，十年国债收益率已下行近30bp，至2.8%左右，未来货币政策走向何方，我们应该如何配置债券，笔者在此为大家提供一些策略思路，仅供参考。

一、信用利差及其影响因素

信用债利差是用以向信用债投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险收益的利差，通常的计算方法是用信用债收益率减去相同期限的国债收益率。信用利差主要受信用债的违约预期、市场的流动性及供求关系影响，因此，低评级债券的利差一般要高于高评级债券，市场流动性充裕会压缩信用利差，反之则扩张，信用债供给减少会压缩信用利差，反之则扩张。

一般情况下，信用利差和基准利率的走势是同向的。也就是说，基准利率下行的牛市过程中，信用利差一般会收缩，而基准利率上行的熊市中，信用利差一般会扩大；当基准利率快速转向时，有时信用利差会滞后反应，造成信用利差与基准利率走势的短期背离；在不存在信用风险冲击的情况下，无论熊市还是牛市，低评级的表现通常比高评级要好，体现出高票息较强的防御性；一旦出现违约担忧情绪或实质信用风险，无论基准利率走势如何，低评级信用利差和评级间利差都会扩大。

二、债券信用利差走势分析

近年来，随着我国GDP增速进入下行通道，逆周期政策逐步发力，市场流动性保持充裕，2018年以来高评级产业债的信用利差下行明显，已经非常接近2016年的低点位置。5年期AAA产业债的信用利差甚至低于3年期AAA产业债的利差，说明高评级债券配置已经拉长久期，出现一定的超买现象。接下来的债券配置策略可以从两方面考虑，一是下沉资质，AA产业债信用利差相对高评级债券还有一定的压缩空间，二是拉长久期，5年期AA产业债信用利差相对于3年期AA产业债也还有一定的压缩空间。

图1 产业债信用利差

资料来源：wind

从城投债的信用利差走势来看，近年来城投债利差也持续下行，接近2016年的低点位置。从期限利差来看，5年期AA 城投债利差与3年期AA 城投债利差非常接近，5年期AA城投债利差与3年期AA城投债利差同样非常接近，说明高低等级城投债配置均已拉长久期；从下沉资质来看，高评级城投债利差已经非常接近2016年的低点，AA城投债利差还有一定的下行空间，但是跟产业债比起来，高评级城投债利差与低评级城投债利差更为接近，说明市场对于城投债更为认可，已经开始下沉资质配置城投债。

图2 城投债信用利差

资料来源：wind

三、后市债券配置策略

近期，在新型冠状肺炎疫情的影响下，货币政策持续宽松，充裕的流动性使得债市走出了一波牛抖行情，10年和1年国债利差处于近年高位。从国内基本面来看，对于需求的回暖不宜过于乐观，而企业复工及利润下滑情况仍需观察；从国外需求来看，近日来，新型肺炎疫情开始在全球扩散，未来贸易需求同样不容乐观。笔者认为，货币政策料将保持宽松，长端利率仍有下行空间。

从信用债利差走势来看，整个市场还是喜欢高评级、短久期的债券，因此出现了一些超买的现象。笔者认为，高评级短久期策略继续下去收益极为有限，短端利率反而有调整的可能。如果信评能力较强，在这样的估值水平下，笔者建议做一些票息策略，适当下沉资质进行债券配置，有相当部分的AA信用债券溢价还是比较高的；在负债端稳定的情况下，控制好仓位，适当拉长久期配置债券也是不错的选择。

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