资产配置选择「资产配置攻略」

11月大类资产及策略配置建议表

国内股票市场及策略建议

❏ A股市场表现：趋势仍偏震荡，大盘风格回归

截至10月22日，当月A股市场整体小幅上行，中证全指收涨0.9%。宽基指数有所分化，受避险情绪影响，大盘蓝筹股代表的上证50、沪深300指数表现较优，而今年涨幅居前的中证500、中证1000指数表现偏弱。行业方面，周期板块受近期一系列“保供稳价”政策约束，以及地产数据低迷以及下游制造业需求疲软，在本月继续回调；而以汽车、家用电器、休闲服务、食品饮料为首的消费领域有所回暖。

价值/成长风格延续9月趋势，受制于周期板块的压力，市场仍略偏成长风格。大盘/小盘风格层面，大盘有所回归。行业风格方面，金融、消费、科技均体现大盘风格，周期行业相对均衡。

图：市场风格表现

数据来源：同花顺，诺亚研究；统计时间：2020/1/1-2021/10/22

往未来看，若财政不久发力，预计社融增速或低位企稳，结合估值优势，大小盘方面或将呈现均衡风格。价值/成长风格我们仍然维持之前“均衡”观点，由于利率水平易降难升和行业景气度将继续支持成长风格在中长期继续成为市场主线，价值风格有所回归的逻辑在于即将到来的美联储缩减购债对于风险偏好的打压以及年底基建发力对于传统价值行业的盈利边际改善预期。

表：风格未来判断

数据来源：同花顺，诺亚研究；统计时间：2016/1/1-2021/10/22

市场活跃度和情绪方面，本月出现大幅回落。场内杠杆水平继续下降，月内低点近触及年内最低位，日均融资买入占A股成交额比例为7.6%。成交额和换手率持续下滑，日均换手率接近年内最低水平，当月日均成交额降至9000亿下方。

图：融资买入A股成交额占比

数据来源：同花顺，诺亚研究；统计时间：2020/1/1-2021/10/22

陆港通交易情况看， 截至10月25日，北向与南向资金均保持流入态势，分别净买入231.3亿、117.1亿元。北向资金持仓估值偏好方面，估值偏好小幅拐头，整体水平处在均衡附近。

图：外资估值偏好

说明：估值偏好指标根据北向资金持有成分股组合的估值环比变化得出

机构资金整体继续减持金融，周期、消费、科技仍获增配。融资盘在本月大幅缩量的背景下继续坚定增配周期(120.4亿)和科技(45.8亿)，另外对消费小幅增持(4.7亿）。北向资金主要增配消费(133.1亿），其次为科技(98.6亿)和周期(58.6亿)，减持金融。

图：机构投资者资金流向

数据来源：WIND，诺亚研究；统计区间：2021/8-2021/10

根据性价比量化模型结果动态角度看，相比上证50和沪深300而言，中证500指数的性价比优势仍然明显。除了中证500前期跌幅多，盈利强的因素外，近几年的风格切换造成的各自指数的成分股的明显变化也是重要原因。例如中证500纳入了大量的周期股拉低了平均估值，沪深300纳入了科技股拉高了估值。

如果从成分股不变的静态角度看，目前中证500指数的性价比其实不那么高，而沪深300不那么低。因此从组合的角度而言，目前不应偏配任何一类风格。

大类行业中两极分化依然严重：金融、公用事业安全边际高；周期、消费、科技较低。

图：宽基指数及大类行业性价比

数据来源：WIND，诺亚研究；统计区间：2012/1-2021/10

A-H股估值对比看， 绝对溢价方面，能源、金融、房地产、材料、公用事业有所降低，其他行业的A-H股溢价较上月有所上升。相对溢价方面，信息技术、地产、材料等溢价相对较小，日常消费、工业以及公用事业溢价处于历史高位。

图：A-H股溢价水平

数据来源：WIND，诺亚研究；统计区间：2016/1-2021/10

从行业景气度与估值匹配看，采掘、化工等上游行业以及交运、建装、食品饮料的景气度上升较快，地产、农业、建材等行业景气度出现明显下降。非银金融、家电、建装、交运等行业继续保持较好的景气度/估值匹配度。

图：行业估值/景气度匹配

数据来源：Wind，诺亚研究；统计区间：2016/1-2021/10

❏ 股票多头：建议配置擅长行业轮动、
能力圈广的基金经理，风格上均衡配置

自7月初，市场出现极致行业分化行情后，股票多头的超额收益逐渐降低，然而在10月开始有起底回升的迹象，需持续观察趋势持续性。

经济收缩和政策不确定性，导致市场风格切换频繁，行业轮动较快，缺乏趋势性行情，“低估值 高景气”的组合策略更适配当前市场行情。今年，投资的核心要素是估值和盈利的匹配性，建议重点关注擅长行业轮动、能力圈广的管理人。

图：2020年以来股票多头策略收益率

数据来源：朝阳永续，诺亚研究，统计区间：2020/1/1-2021/10/15

不同风格的公募基金业绩来看，2021年10月，成长风格的基金强于价值、均衡型，但均衡风格与成长的收益差距不大；大盘风格强于小盘风格，风格切换明显。价值风格和成长风格不断切换扰动，中小盘风格虽然年初至今持续占优，但是估值并不便宜。因此，目前市场处于“纠结期”，控节奏、稳收益是重点，建议高估值高景气、低估值景气抬升的板块均衡配置。结构性行情下，建议选择风格均衡、个股挖掘能力强的管理人。

❏ 量化指增策略：
市场交易活跃度下降，交易环境变差

量化指增的收益来源一方面来自对标指数的涨跌，即Beta收益，另一方面是管理人相对指数做出的超额收益，即Alpha收益。中高频策略获取超额收益的难易与市场的活跃度和波动率相关，同时中低频策略获取超额收益的难度与市场风格的稳定性更相关。

先看影响alpha端收益的因素。10月A股市场活跃度尽管经历了先高后低，但是市场成交量和换手率整体仍然低于近一年中位数水平，日均成交额0.9万亿，相比9月份日均成交额1.3万亿有显著下降。从市场波动率来看，沪深300和中证500成分股波动率中位数较上月均下降明显，分别下降约15%和22%。市场交易活跃度下降，不利好交易环境。

从超额收益分布来看，alpha端择股环境难度加大。10月截止目前，沪深300和中证500成分股个股相较于指数的超额收益集中度较上月上升，整体中位数左移。沪深300成分股中超额收益为正的个股占36%，中证500成分股超额收益为正的个股占52%，都较上月下降。市场的超额收益分布边际下滑，择股环境难度加大，策略实现超高收益的可能性减小， 两个指增相较，在alpha端中证500择股环境优于沪深300。

从beta端观察，上月我们将500指增策略的投资建议下调至中性，主要原因在于年内指数涨幅较大，性价比有所下降，而沪深300在经历杀估值后性价比也在逐渐浮现。10月大盘风格回归，beta端沪深300指数表现优于中证500，市场整体环境处于震荡。

图：市场活跃度

数据来源：同花顺，诺亚研究；统计时间：2020/9/18-2021/10/22

❏ 量化中性策略：
股指期货贴水收敛明显，近期波动较大

量化中性策略的收益端来源主要是对冲掉市场Beta收益之后的Alpha超额收益，既受到超额环境的影响，也受到市场整体贴水环境的影响。

近一年来上证50、沪深300和中证500股指期货的年化贴水率中位数为3.1%、5.3%和8.8%。全年来看，三大股指期货贴水成本适中。近一月，沪深300、中证500股指期货的当月合约的年化贴水率维持在3.6%、7.4%，低于近一年中位数。对比历史贴水程度，10月以来中证500股指期货和沪深300股指期货贴水均有所收敛，其中证500贴水率较上月显著缩小。从当前股指期货的贴水程度来看，对冲成本较低，有利于建仓环境。但由于近期贴水波动较大，结合策略获取超额收益的难度，整体维持谨慎中性的观点，建议持续跟踪贴水情况确定合适买点。

图：三大股指期货年化升贴水率

数据来源：Wind，诺亚研究；统计时间：2020/11/1-2021/10/22

国内债券市场及策略建议

❏ 债券市场表现：
长端利率短期回升不改债牛方向

净价表现三大品种均有所回调，利率债本月回调幅度较大，主要是因为市场对于年底专项债发行加速的担忧，全年看利率债仍领跑市场。在经济下行趋势已经基本确立以及未来可期的宽松货币政策的配合，长端利率的短期回升不改债牛方向。

左图：全价表现
右图：净价表现

数据来源：Wind，诺亚研究，数据截止 2021/10/22

信用利差方面，长端利率有所上行，短端利率稳定影响，期限利差本月出现上行。各等级信用利差均有所反弹，其中低等级信用利差反弹尤为明显，反映了市场对于信用事件的担忧加深情绪。

左图：十年期国债与期限利差
右图：3年中票信用利差

数据来源：Wind，诺亚研究，数据截止 2021/10/22

分行业来看，以建材、钢铁行业为代表的周期类行业信用利差处于历史低位，科技行业和消费行业分化明显：科技中电气设备、电子、通信等处于低位，计算机处于高位；消费中食品饮料整体好于服装、农业。

图：产业债信用利差(分行业)

表：产业债信用利差(续表)

数据来源：Wind，诺亚研究，数据截止2021/10/22

城投债方面，分地区来看，经济发达、财政实力较强的东、南部地区的城投利差整体小于西、北部地区。相对而言，北部区域中北京、河北信用条件较好；南部地区中云南、广西信用条件较差。

图：城投债信用利差(分地区)

表：城投债信用利差(续表)

数据来源：Wind，诺亚研究，数据截止2021/10/22

❏ 债券策略：久期强于利差

久期方面，由于经济基本面进入衰退，边际会有所走弱，拉长时间看长端利率中枢存在下行趋势，利率债投资保持偏乐观。信用方面，各信用等级利差均有所走阔，尤其是低等级信用利差上行尤为明显，但我们认为随着宏观经济的走弱，下半年信用违约风险仍较大，不建议信用下沉；期限利差方面，尽管本月期限利差有所抬头，但仍处于历史较低位置，因此胜率不高。

❏ 股债混合策略：宜选偏债混合平抑波动

10月，股债性价比逐步回落，略低于历史平均值。股债性价比的区间水平显示，股票相对债券的性价比较为中性。10月国债收益率上行较快，或导致股债性价比在本月逐步回落。长期来看，紧信用的收缩期不利于股票配置，组合中建议加入债券平滑风险，首选偏债混合基金。

图：沪深300股息率/十年期国债收益率

数据来源：Wind, 诺亚研究，数据截止2021/10/25

商品市场及策略建议

❏ 商品市场表现：波动加大，均值回归

价格方面，10月上半月商品市场维持整体上涨，除农产品和贵金属外，多数商品价格已经逼近或者创出历史新高。但10月下旬，随着动力煤价格在政策影响下大幅度回落，高能耗品种价格开始跟随煤价快速回落。同时随着冬季临近，建材需求将开始回落。10月整体来看，商品波动性较大，前期涨幅落后的农产品领涨，而先前涨幅领先的能源、煤焦钢矿、化工、非金属建材跌幅都较大。

库存方面，10月除化工产品外，商品整体维持去库存状态。热卷、不锈钢等中游商品的库存仍然较高，在下游需求走弱的情况下，或对上游商品造成压力。

左图：Wind商品指数10月表现
右图：商品库存10月表现

数据来源：Wind，诺亚研究；统计时间：2021/10/1-2021/10/25

黄金在10月经历筑底后，交易重点转向通胀和利率上行，金价震荡上行。短期来看，市场关于滞涨和加息的判断分歧较大，因此黄金呈现出宽幅震荡的形态。四季度，美联储货币政策转向将会逐步推进，美债收益率和美元指数将会持续走高，这将会施压黄金的走势。从中长期看，加息周期对于黄金是较为不利的政策环境，我们预期黄金的中长期走势仍将以下行为主。

图：金价与实际利率

数据来源：朝阳永续，诺亚研究；统计区间：2020.1.1-2020.12.31

❏ 管理期货(CTA)策略：
继续看好未来配置价值

从波动率看，10月商品期货波动率放大 ，利好CTA高频交易。本月末受政策影响，以黑色系为代表的工业品种出现回撤，或对中长期趋势CTA策略短期收益产生扰动。后市，随着全球复苏接近尾声，商品供给失衡缓解，回落趋势成形，将依然有利于中长期趋势策略。CTA策略作为与股债相关性低的配置型产品， 在四季度股债走势不确定加大的情况下，配置价值明显。

图：商品期货波动率

数据来源：同花顺，诺亚研究；统计时间：2021/9/1-2021/10/25

❏ 宏观策略：近月回调，长期持续看好

10月截至15日，宏观策略精选指数近一月跌幅较大，达-6.2%，今年以来策略整体收益达17.8%，领先股票策略和CTA趋势。10月美股市场继续震荡上行，国内权益市场出现风格切换，市场整体板块轮动较快。商品市场受政策影响，工业品集体出现明显下跌，且供应端开始释放出产能。

自2013年初统计，宏观策略的累计收益率显著高于其他策略，而最大回撤远小于股票策略，从长期来看一直维持很高的收益风险比，建议长期配置和持有。

图：近期策略收益

数据来源：朝阳永续，诺亚研究；数据截至：2021/10/15

私募股权市场

投资端来看，10月，私募股权基金的投资有回落迹象。投资数量812件，较上月大幅减少614件；投资金额2548亿元，较上月大幅减少1347亿元。然而，同比数据来看，去年10月的投资金额和投资案例数均处于低值区间，或受到10月工作日较少等因素影响。

分行业观察，10月，企业服务、金融服务、医疗健康是最受欢迎的投资行业。伴随着投资数量的下降，大部分行业表现出较低的投资热度，企业服务的拖累细分行业是综合企业服务，金融服务的拖累细分行业是虚拟货币，医疗健康的拖累细分行业是医疗器械及硬件。

策略上，从行业投融资数据看，IT及信息化、制造业、互联网、医疗健康等一直是最受投资人看好的方向。其中，随着TO C互联网趋于饱和，TO B领域吸引了更多投资人的目光，资本开始向企业服务、智能制造等产业领域迁移。建议关注在TMT（TO B）和医疗领域多有布局的管理人。值得注意的是，如果原本主要覆盖TO C 企业的管理人转而加大对TO B领域的投资，应当关注其能力和资源是否与新的方向匹配，比如是否配备了该领域的专业投资团队。

另外，头部管理人在募投两方面都有优势。2017年底开始的募资难题一直在延续，并且逐渐传导至投资端，GP缺乏可持续投资弹药，更多机构选择观望等待。另一方面，在市场低迷时刻，资金更青睐确定性更高的优质项目，优质项目也更愿意与头部机构合作。在这样的市场中，没有良好品牌、业绩背书或者项目获取能力较差的中小机构普遍面临没钱可投，有钱没项目可投的尴尬境地。相反，从募投两方面去看，头部机构都更具有优势，除了好项目涌向头部机构，就连资金也都向头部聚集，而且股权投资基金的业绩具有高度持续性，业绩水平处于市场头部的基金，其后续基金有更大的概率仍然处于市场头部。因此，建议继续关注能够实现跨周期的优异投资业绩的头部GP。

图：私募股权市场投资情况(金额)

图：私募股权市场投资情况(数量)

数据来源：朝阳永续，诺亚研究；统计区间：2020.1.1-2020.12.31

表：私募股权部分行业投资情况

数据来源：同花顺，诺亚研究；数据截止2021/10/26；热度值为投资数量走势

退出端来看，政策红利下，2019-2020年中国企业IPO大爆发。从数据来看，IPO数量在2020年处于历史高值，利好私募股权的退出。

退出端的利好尤其有利于S基金。因为S基金的交易项目往往经过一段时间验证，IPO的提速更有利于这类项目加速退出。对于倾向追求投资性价比、良好现金回流与较高确定性的客户，建议关注S基金。S基⾦能够为投资⼈带来更快速的现⾦回流及更确定的投资回报，对现⾦流稳定性有⼀定要求的投资⼈来说，S基⾦与其需求更加匹配。自2015年双创热潮后，一级市场存量规模不断扩大，2020-2022年将会出现基金退出的高潮，S基金将会有更多的项目供给。投资人应该选择项目获取渠道多且可靠、有数据库系统支撑、有直投团队辅助、有完善估值定价体系、已具备一定市场影响力的管理人。

图：A股市场的新股发行数量(IPO或增发)

数据来源：同花顺，诺亚研究

温馨提醒：本文所有内容（包括但不限于观点、结论、建议等）仅供参考，不代表任何确定性的判断，不构成任何投资建议。