宏观金融指标「紧缩货币政策指中央银行为实现」

1.解读央行货币政策的目标与工具箱（传统、创新型货币政策工具）

2.解读央行货币政策如何进行宏观调控？

在上一期中，我们重点解读了信贷、社融和货币供应量这几个主要的金融统计指标。社融和M2的数据，他们分别来自金融机构资产负债表的资产端和负债端，反映了中国金融体系“信用”和“货币”的两个侧面。

说到货币政策，必然会联系到中央银行。《中国人民银行法》明确指出，“中国人民银行是中华人民共和国的中央银行。中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。”

中央银行的货币政策是指中国人民银行为实现其特定的经济金融目标而采用的各种控制和调节货币供应量和资金利率的方针、政策和措施。

2016年时任中国央行行长周小川在参加IMF研讨会谈到中国人民银行的货币政策目标是提到，“长期以来，中国政府赋予央行的年度目标是维护价格未定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态的角度看，转轨经济体的特点决定了央行还必须推动改革开放和金融市场发展，这样做的目的是实现动态的金融稳定和经济转轨，转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济”。

从时任周行长的表述可以看出，中国货币政策的最终目标不仅包含稳定物价、促进经济增长、实现充分就业和平衡国际收支，还包括隐形的目标，金融稳定和转轨时期的金融改革开放和发展金融市场这两大动态目标。

标货币政策要想实现最终的目标，需要疏通货币政策传导机制，货币传导机制是否完善以及有效直接影响了货币政策的实施效果以及对于经济的贡献，货币政策的传导机制大致可以分为四种途径，也就是信贷传导机制、利率传导机制、资产价格传导机制和汇率传导机制，也就是说，货币政策可以通过调节商业银行信贷投放数量，影响金融市场，名义利率影响股票债券等，影响汇率，进而影响进出口和跨境资本流动等方式，最终影响实体经济的产生投资和消费行为，实现对于国民经济的宏观调控。

我们举个例子吧，在经济衰退的时期，那么央行可以通过宽松型的货币政策增加信贷投放数量，降低资金利率，支持政府部门企业和居民融资，从而扩大投资和消费，刺激经济增长。除了上述四种传统的传导机制之外，央行还可以通过官员公开讲话，吹风会，窗口指导，公布货币政策例会纪要和货币政策执行报告等多种方式，对外阐述自身的货币政策立场和意图，引导市场的预期和决策。

想要实施货币政策必须运用货币政策工具，货币政策工具呢是由央行掌控的，用以调节基础货币，银行储备货币，供给量，利率汇率以及金融机构的信贷活动，以实现其政策目标的各种经济和行政措施，任何货币政策工具的运用都不能直接的作用于实际经济活动，这就意味着货币政策工具的运用需要通过对某些中间变量的影响进而去影响实体经济，这些中间变量就是货币政策的中介目标。

改革开放初期，我国货币政策中间目标是信贷规模限额和现金投放计划1990年，开始央行正式引入货币供应量指标与信贷规模限额一起作为我国的货币政策的中介目标。1998年央行取消了对商业银行信贷规模的直接控制，转而实行资产负债。比例管理并以货币供应量作为中介目标。2016年的政府工作报告首次提出社会融资规模的增长目标。2019年的政府工作报告，提出广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，由此广义货币的供应量和社会融资规模一同作为货币政策的中间调控目标。

目前，中国央行的货币政策调控框架正在从数量型为主的调控方式，向价格型为主的调控方式转变，在这一讲当中呢，我们先来具体看一看央行货币政策的工具箱里都有哪些政策工具，在下一期中，我们将会具体介绍一下中国利率体系和利率市场化的相关内容。

近几年来货币政策工具不断在丰富，经常被使用的工具与前些年相比呢，已经大不相同了。目前央行经常使用的货币政策。包括公开市场操作OMO、法定存款准备金率、再贴现与再贷款、超额存款准备金、利率存贷款基准利率、创新型货币政策工具等，我们来具体解读一下这些货币政策的工具。

第一，公开市场操作简称OMO，又称作公开市场业务。公开市场操作是中央银行在公开市场上买进或卖出有价证券一条投放或是回笼基础货币，进而调节货币供给和市场流动性的货币政策工具。公开市场操作的工具包括：

1）正回购，央行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定的日期买回有价证券的交易行为，央行通过正回购回收流动性，正回购交易的期限通常为7天14天，28天和91天。

2）逆回购，央行向一级交易商购买有价证券。并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，央行通过逆回购投放流动性。逆回购交易的期限通常也为7天，14天，28天和91天。

3）中央银行的票据央票，央行为了调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的债务凭证期限一般为三个月到三年不等，央行过去发行央票主要是为了对冲外汇占款流入造成的流动性增加，随着外汇占款流入转为流出，那么央行也停止了央票的发行。

4）短期流动性调节工具SLO，在银行体系流动性出现临时波动时使用SLO。SLO的期限比回购交易更短为2~6天。

5）央行票据互换工具，也就是CBS。公开市场一级业务交易商可以通过该工具使用持有的合格银行发行的永续债，从央行换入央行票据。互换的央行票据不可用于现券买卖买断式的回购等交易，但可以用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品，央行票据期限与互换期限相同，即在互换到期时央行票据也应相应的到期，该工具在2019年的1月刚刚引入。CBS中互换操作，本身并不投放基础货币，但是支持了永续债的发行，缓解了商业银行的资本金约束。

央行通过公开市场操作调节银行体系流动性水平。引导货币，市场利率走势，公开市场操作的量也就是金额和价也就是利率，都对于市场的流动性会产生影响。

第二，法定存款准备金率。是金融机构需要向央行缴纳的存款准备金占用存款的比例，银行通过调节法定存款准备金率，影响金融机构的货币派生能力，进而影响信贷和货币的总量。

第三，超额存款准备金利率，它是中央银行对超额存款准备金计付利息所执行的利率，超额存款准备金是金融机构存放在中央银行超出法定存款准备金的部分，主要是用于支付清算头寸调拨或作为资产运作的备用资金

第四，再贴现再贷款。再贴现，是中央银行对于金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。再贷款，是商业银行向市面上的金融机构发出贷款的一种行为。

第五，存贷款基准利率。是中国人民银行发布的定期存款和贷款基准利率，其中一年期的存贷基准利率是最关键的基础利率，上银行挂牌利率。和其他市场的利率都会跟随央行基准利率进行调整，随着央行推动利率市场化的进程，那么存贷款基准利率作为行政化的指标，2015年之后呢作用逐渐的淡化了，至今没有再进行调整。

说完常规的货币政策工具，公开市场操作、法定存款准备金率、超额存款准备金率、再贴现再贷款，存贷款基准利率。我们再来看一下近年来央行创新社的创新型的货币政策工具。包括常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL和定向中期借贷便利TMLF。市场上根据简称首字母的谐音，有时也称作是SLF为酸辣粉，MLF为麻辣粉。

1、常备借贷便利SLF，是满足金融机构期限较长的大额流动性的需要，提高货币的调控效果，有效防范银行体系的流动风险增强，对于货币市场利率的调控效力，由金融机构主动发起，根据自身流动性向中国人民银行申请的一对一交易。利率水平根据货币政策调控引导市场利率的需要等综合确定。初期对象主要为政策性银行和全国性商业银行，现已经扩展到了中小银行以抵押方式发放合格抵押品，包括高信用评级的债券类资产及优质的信贷资产等，期限为1~3个月可用于引导短期基准利率的形成。

2、中期借贷便利MLF，是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，其目的是在外汇占款趋势性放缓的背景下，为金融机构提供补充中期适度流动性，以引导商业银行降低社会融资的成本，MLF的对象呢为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行通过招标方式开展采取质押的方式发放。金融机构提供国债，央行票据，政策性金融债，高等级信用债等优质债券，作为合格的质押品，期限为3~12个月。MLF在提供流动性的同时也发挥了中期政策利率的作用，可用于引导中期基准利率的形成，引导商业银行降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济增长。

3、抵押补充贷款PSL，是央行向三家政策性银行，也就是我们说的国家开发银行，中国农业发展银行以及中国进出口银行提供较长期限大额融资的货币政策工具，采取质押的方式，合格抵押品是包括高等级的债券资产和优质的信贷资产，PSL处于贯彻某些特殊的政策目的而使用，比如说央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行用于发放棚改贷款。

4、定向中期借贷便利TMLF，操作对象呢为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，操作期限为一年到期，可根据金融机构需求去做两次，实际使用的期限呢，可以达到三年。操作利率比MLF利率优惠15个基点。TMLF释放的资金，用于小微和民营企业的贷款，相当于给小微企业民营企业定向降息具有调结构的功能，提供了商业银行所需的长期线，低成本流动性。可以说是加强版的MLF相当于期限更长利率更低，投向更明确的MLF。

在以上的货币政策工具当中，法定存款准备金率属于数量型工具，超额存款准备金利率、存贷款基准利率属于价格型工具，其他工具兼具价格和数量双重的属性，我们可以通过分析这些指标的量价变化，以及中央政府和央行的各种表态，来分析货币政策的走势是宽松还是紧缩，而判断其对股市，债市，外汇市场，大宗商品市场等各市场走势的影响。

央行通过货币政策工具影响货币市场流动性的充裕程度和资金利率，进而影响各种金融资产的价格和融资规模。

讲完了货币政策的具体工具，我们再来看看央行是如何用货币政策进行宏观调控的，货币政策与财政政策是政府对于国民经济进行宏观调控的主要手段，当然这也是被称作是看得见的手。当经济增速下滑通胀水平较低的时候，央行会采取宽松的货币政策，刺激经济增长和物价水平上涨。宽松货币政策体现在数量方面，也就是M2同比增速上升，社融同比增速上升，而在价格方面，就表现为货币市场利率下降，贷款利率下降。当经济增速过快通胀水平较高的时候，也就是我们说经济过热的时候啊，央行会采取紧缩的货币政策，从实体经济当中收回货币抑制经济增速，那么同时呢也可以降低通胀的水平。

货币政策通常是总量政策，也就是央行增加或减少整个经济和金融体系中流通的货币量，但也有部分的政策是出于调整结构的。目的比如说是定向降准、TMLF等，可以在一定程度上呢起到建立激励相容机制，引导信贷流向的效果。当然货币政策也不是万能的，经济增长的根本决定性因素，还是供给侧方面的劳动力数量，资本投入和科学技术进步。货币政策和财政政策作为逆周期调节政策可以起到削峰平谷运平经济周期的作用，但货币政策不是治本之策，如果过度依赖货币政策大放水来刺激经济增长，忽视技术进步和全要素生产率的提高，最终可能会造成各经济部门债务负担沉重，通货膨胀，经济增速下滑等恶果。

此外，如果经济中出现经济增长停滞加通胀水平高的滞胀局面，则货币政策会面临两难的局面。如果实行货币宽松刺激经济增长的通胀水平可能进一步的提高，如果说实行货币紧缩抑制通胀，那么经济增速可能就会进一步地下滑。

央行的货币政策与中国的债券市场也是高度相关的，债券市场的价格交易的核心是市场利率，而央行的货币政策也包括了政策利率的调控。从货币政策和中国债券市场收益率的表现来看，央行几乎主导了中国债市的表现，央行通过货币政策的宽松和紧缩来控制金融市场的流动性，调控货币市场的利率，进而影响到了债券市场的收益率，央行货币政策一般取决于经济增长的缺口，通胀缺口和金融体系的风险。这里的经济增长的缺口指的就是经济实际的增速和目标增速的差，这里的通胀缺口指的就是实际通胀水平和目标通胀水平之差，而金融体系风险指的就是央行可能出于防范金融系统风险的需要收紧货币政策。因此，我们可以通过分析经济增速，通胀水平和金融系统风险水平来判断债券市场的走势。

在本期的读懂经济指标当中，我们详细介绍了我国央行的货币政策，并解读了央行货币政策的目标与工具，稳定物价促进经济增长实现充分就业和平衡国际收支。货币政策的最终目标作为转轨过程中发展经济体，通过央行货币政策实现动态的目标。

中国央行的货币政策工具箱也非常的丰富，其中又可以分为常规货币政策工具和近年来新创设的创新型货币政策工具，常规的货币政策工具包括公开市场操作、法定存款准备金率、再贴现与再贷款、超额存款准备金利率、存贷款基准利率。创新型货币政策工具，则包括了常备借贷便利SLF，中期借贷便利MLF，抵押补充贷款PSL和定向中期借贷便利TMLF。在下一期中，将会为大家解读中国金融的利率体系和利率市场化的相关话题，这一期就到这里。