利率作为经济杠杆「利率杠杆」

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央行对资金面维稳的态度可能会悄然改变，这不仅因为近期国内天量的借贷资金到期，更重要的是，中国目前以美元计价的债务也迎来了集中到期的时点，在进行过一系列“削峰填谷”般的资金面操作之后，市场短期利率已经稍稍平稳，但长期来看，利率中枢的不断抬升叠加中国银行(601988,诊股)系统内部居高不下的杠杆，流动性的隐忧似乎并没有那么容易就会被消除。

央行已经连续两天进行了大额逆回购操作，周一（7月24日）央行3500亿元逆回购操作规模创下年初以来的次高水平：当天，公开市场单日净投放量达2200亿元，而在此之前，央行已经连续五个交易日净投放资金。

今天，央行进行了1000亿7天、400亿14天逆回购操作，1400亿的投放量刚好对冲了1400亿的逆回购到期。此外，央行还就7、14和28天期逆回购操作需求进行询量。

反观月初逆回购被停12次的冷漠，对市场而言，央行的态度似乎变得冷暖不定，有分析人士称，央行这是在有意识的对资金面削峰填谷，以短期调节来平衡资金流动性。当然，数据说明，这样的操作是有效的。

今日银行间拆借市场利率几乎全线走低，如下图所示，近几个月银行间利率稍有变动，但大体稳定。

但当我们拉长视角，从银行间定盘利率来看，短期利率走廊是明显的向上趋势，自2016年以来，央行已经有意识的抬高利率中枢，并以锁短放长倒逼商业银行体系去杠杆，市场利率甚至一度出现了短期贵过长期的倒挂现象。

但这样的操作可持续性似乎是存疑的，特别是当银行间的杠杆居高不下时。

银行间杠杆居高不下

要知道，银行间质押回购未到期余额和总的待购回债券余额6月末已经悄悄攀升至历史最高水平。

华创证券分析师屈庆等在报告中表示，回购成交量可以作为银行间市场资金需求的反应，根据中债登的债券托管量和待回购债券余额计算得出的杠杆率显示，6月杠杆率较4月和5月稳步上升。“市场一旦有反弹机会，逐利资金立即加杠杆卷土重来，”国泰君安(601211,诊股)分析师覃汉写道，以“待购回余额/托管量 1”衡量杠杆率，理财和非银机构分别较5月大幅提高，广义基金、信用社等交易盘也明显反弹。

此外，彭博数据显示，6月份商业银行的同业存单发行量以超2万亿元，为2013年该品种问世以来的第二高水平，较上月环比增加了约六成，存量规模也维持高位，银行借短期资金为长期资产“续命”的趋势似乎并未显著改善。

当国内利率不断攀升的同时，由此产生的借贷成本势必更加巨大，而银行资金价码被不断抬高后，过渡至实体经济的借贷成本或被再次抬高，这对本就弱企稳的经济基本面施加了太多的压力，这恐怕不是央行等政府机构的初衷，一方面是去杠杆的刚性需求，一方面是亟待输血的实体经济，摆在央妈面前的，似乎是一道非常难答的考卷。

美元债务集中到期

而更重要的是，今年下半年起，中国以美元计价的债务也正迎来一波到期洪峰，国际清算银行（BIS）数据显示，自2008-09年全球金融危机以来，中国发行的美元计价债券未偿还总额增长将近19倍，达到略高于5,000亿美元的水平。自2015年12月以来，增幅接近50%。

根据BIS数据，中国发行的美元计价债券有五分之一将在一年内到期；汤森路透数据显示，未来五年内到期的债券超过一半。在全球各大央行频频转鹰的背后，长期低利率的环境也在悄悄改变，当欧洲等各大央行纷纷抬高货币借款成本时，债务将必须以更高的成本展延，这将会同样蚕食中国的实体经济。

实体经济不可言说之痛

实体经济的借贷成本并非仅有市场利率可以反映，PPI的数据也从侧面反映出了中国经济体的投资成本，下图反映出中国货币供应量与经济发展趋势之前的微妙关系。

如图所示，在M2按季度变化大体平衡的同时，两年来，中国的货币乘数已经攀升到了历史高位，经过银行间的货币衍生，真正产生货币作用的资金量要比实际的M2大的多，但与此同时，通胀率却始终没有被提振，PPI则在2016年初开始掉头向上，攀升至三年来的高位，伴随着原材料价格的高企，实体经济的投资成本也同时被抬升。这无疑也会抑制经济发展。

连平呼吁：货币政策已不宜进一步收紧

交通银行(601328,诊股)首席经济学家连平今日在央行旗下的《金融时报》刊文也指出：金融去杠杆可能通过企业融资成本上升和金融业增加值增长放缓来影响实体经济。下半年企业融资成本可能会有明显上升，其幅度可能会至少相当于提高一次基准利率的水平。

由于今年以来企业盈利水平大幅上升，融资成本上升可能总体上基本可以承受。但部分中下游企业、传统企业可能面临不小的压力，尤其是小微企业所承受的压力会较大。金融去杠杆还将直接影响金融业增加值对经济增长的贡献率。统计数据显示，中国金融业增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%。

连平认为，在金融去杠杆的背景下，政策目标是将商业银行的表外业务、同业业务以及涉及通道的相关回归合理状态。上半年在政策和监管调整下，市场流动性明显收紧，货币市场利率已上了一个台阶。未来货币当局更多地仍会使用逆回购 结构性工具的形式对市场流动性进行综合管理，维持市场流动性基本稳定。

连平强调称，货币政策已不宜进一步收紧，下半年必要时存款准备金率可以进行定向适度调降，以促进商业银行以相对较低的利率保持或加大对中小企业和小微企业的信贷投放，但不是全面降准。在银行负债成本大幅上升的背景下，下半年可能是贷款利率明显上升的阶段。因此，融资成本上升更加应该关注的是结构性问题，也就是中小企业、小微企业在这个过程中所面临的更大压力。可以考虑对那些中小企业和小微企业贷款增速比较高、占比较高的银行，执行定向降低存款准备金率的政策。