组合精选 草帽基金2015年投资策略怎么样「投资组合策略有哪些」

——兼谈“草帽基金A股组合”、“草帽基金港股组合”投资逻辑

应雪球组合运营团队工作人员@天天静心课和@枭申客不是客两位“客”官邀请，在此谈一下草帽基金的两个雪球组合：草帽基金A股组合http://xueqiu.com/P/ZH009317和草帽基金港股组合http://xueqiu.com/P/ZH294147的投资逻辑。然而本文所要谈的内容可能要大于这两个模拟组合，实际扩展到草帽基金实盘账户的投资逻辑和2015年草帽基金的投资策略。因草帽基金没有写作季报和半年报的先例，本文中诸多策略、思路可能会在年报中重点谈到，借此文提前发布。又因写作匆忙，文章格调定位为定性的逻辑分析，涉及定量的东西较少，定性的东西相当于吹水，写起来容易（都是一写一麻袋），但读起来乏味，请读者审慎阅读。

1 策略之一：集中持股，追求利润

在2014年年度总结的时候，我们便提出：在牛市里应该集中持股，追求利润。原因是牛市里关于一家企业的绝大部分消息都会被市场解读为利好，在最疯狂的时候，即便是显而易见的坏消息，投资人也会选择性失明，股价与业绩甚至完全脱离（比如即将面临强制退市的*st博元，即便证监会已经公布了其财务造假和退市警示，其股价在四月份竟然大幅上涨）。这种情况下，个股出现“黑天鹅”的概率已大大降低。熊市里投资人分散持仓，主要原因便是为了规避个股暴跌的风险，既然牛市里这种风险发生的概率已大大降低，投资人应果断将持股适度集中，把主要目标从防范个股下跌风险转移到追求组合利润方向来。

但需要注意的，上段表述可能会使投资人产生一个疑惑和一个误区。疑惑是：股市牛熊无法预判，只能从后视镜观察；误区是：既然牛市疯狂，投资人不区分好消息、坏消息，那么基本面分析已经无效，集中持股应该配合市场趋势和情绪的炒作。

先谈疑惑，牛熊市是否能预判，我们认为预判的可能性不大，大部分时间里我们确定牛市或者熊市的方法往往是利用后视镜。但在一些特殊时期，投资人是可以或多或少对牛熊市有一个大概的判断。这些特殊时期包括牛市的中后期和熊市的中期阶段。恰恰当前市场便是牛市的中后期阶段。牛市集中持股应该持有什么股票？首先在草帽基金的投资词典里只有两种投资理念：价值投资理念和垃圾理念。基于价值投资理念的选股自然是选择低估值投资标的。明白了这一点，也就解释了上面提到的误区：牛市里集中持股，不是集中持有市场趋势和市场炒作的股票标的，而是集中持有投资价值最高的股票标的（详情可参考策略之2）。

本年度，我们继续将一部分资金撤离了白酒、地产、建筑等行业，当前草帽基金的持仓重点集中于银行业和保险业的少数个股，并少量配置地产行业个股。

2 策略之二：低估值切换，放弃泡沫利润

这一轮牛市里，太多人希望抓住并享受企业估值从合理到高估的一段泡沫利润，但很少有人主动从合理或者低估值股票换入更低估值的股票，但后者长期盈利的确定性显然是更高的。在去年末的年度报告中，我们便指出：草帽基金不会赚取个股的“最后一个铜板”，只要有更低估值的股票我们便毫不犹豫地进行切换（在我们的投资字典里没有“趋势”“情绪”之类的词语），这也是我们践行巴菲特提出的换股三原则（企业估值过高、企业基本面变坏、发现更低估值的企业）之一。

但如何去发现一家低估值的企业，对投资人来说也是一个更高的要求和考验。这需要投资人扎实的财务分析能力和对企业的长期跟踪观察，可以说投资人做投资就是永远在寻找低估值企业的路上。

以银行业为例，我们的投资研究覆盖了两地上市的21家银行，针对每家银行我们的统计数据库有大约200个横向对比分析指标和企业过去5年财务报表的纵深数据。

再以房地产行业为例，我们跟踪研究已有四五年的时间，过去三年间我们在地产行业的投资标的经历了：保利地产-中国建筑-恒大地产-碧桂园，几个企业的投资切换，每家企业我们都投入了大量的精力去研究。在每家企业股价从低估至合理之后，我们便完成了换股操作，都没有完整享受到前者的泡沫利润，短期来看，我们的盈利不及持股不动，但正如投资人@黄建平所说，结果正确并不能代表过程正确；反过来，结果错误也不能代表过程就是错误的，我们对草帽基金的长期获利能力具有更大的信心。

至此可能还会有人继续疑问：为什么要放弃明显的趋势和热点，去投资不知道何时才会上涨的冷门股？我们想再重复一遍答案：你认为的确定性在我们看来反而是不确定的，而你认为的不确定在我们看来恰恰是更确定的。

3 策略之三：动态再平衡

关注草帽基金组合持仓的朋友应该发现：我们频繁的在个股之间进行动态再平衡调整。这里可以说明一下：不光是雪球组合，我们的实盘持仓也是经常在做动态再平衡的操作。可以透漏的是：我们的动态再平衡标准是大于净资产的0.5%即可调整，这是在综合考虑了资产净值、摩擦成本、劳动力价值等多因素后的决策，并不一定适合每位投资人，读者可根据自己的情况酌情考虑。

雪球上也有不少价值投资人比较注重动态再平衡的投资策略，比如@sosme、@一只特立独行的猪以及@东博老股民的傻瓜组合等，且他们做动态再平衡选择的时机和周期较草帽基金要长很多。不论周期和时机的选择，动态再平衡策略是一种被投资人普遍认可的策略，它绝对属于价值投资的范畴，我们认为价值投资至少包括以下三类投资：企业基本面估值分析、动态再平衡操作和套利。用投资人@管我财的话说就是：价值投资就是长期站在赢的概率对自己有利的一边。懂概率论的投资人一定是聪明的投资人，从概率论角度讲，动态再平衡策略可以使得投资组合收益率长期获胜的概率增大。

4 策略之四：低息负债，杠杆持仓

杠杆和止损是投资人很难跨越的两道坎。

先谈止损，几年前，当我只有300万的时候，我用30万元买进了一只股票，某一天，这只股票下跌了30%，我很焦虑，因为在这之前我从来没有止损卖出过任何一只股票，我该怎么办？和大多数有止损焦虑症的人一样，我当时选择了继续持有；两年后，这只股票已较我的买入价跌去了80%；再两年，这只股票被摘牌；再然后就没有然后了….，目前草帽基金根据非流通股票的合理估值原则，将该股票的持仓价值定为0。企业基本面变坏后果断调仓，是换股的三原则之一，不会止损就永远不能称得上是价值投资。

杠杆和止损又不太一样，用不用杠杆不能作为价值投资的判断标准。保守的投资人倾向于永远不用杠杆，永远不要和傻子博傻。雪球投资人管我财、@流水白菜、@唐朝等几位投资人便是保守派的代表；而投资人@处镜如初、@南迦巴瓦1999、东博老股民等又倾向于适度利用杠杆资金，在控制风险的前提下，使投资的收益最大化。草帽路飞的偶像之一巴菲特称不上杠杆投资，而另一位偶像戴维斯则常年保持30%的杠杆负债，两人同样用50年的时间创造了1万倍的投资传奇。

价值投资到底该不该动用杠杆？其实一开始我是拒绝的，因为国内券商融资的综合成本都去到10%了，我知道社会资本的长期平均回报率也不过这个数，杠杆投资长期盈利的概率并不高，万一要是再遇到几年熊市，净资产DUANG一下子就赔光光了。后来我遇到了@云蒙和盈透证券，她们说她们的外币融资利率只有1% ，我的脑花子顿时就碎了……

目前草帽基金实盘保留有40%的外币融资负债，其中20%为欧元负债，20%为美元负债。因为雪球组合不能进行杠杆交易，所以这部分差异目前不能反映在雪球组合中。草帽基金未来的融资比例也不会超过这个数，我们会在未来一定时期卸掉杠杆，初步估计是银行股PE介于15~20倍之间时。

5 策略之五：寻找套利机会

在巴菲特早期的投资经历中，套利是一个重要的组成部分。套利的机会总是可遇而不可求的，但它也是实实在在存在的，我们认为套利机会存在的根源有三：信息不对称、不活跃市场和门槛限制。

比如2015年初在中国平安正股和平安转债之间每天出现的0.5%以上的套利机会，便是一种信息不对称的产物。大部分投资人对转债是比较陌生的，对债转股的操作流程便更加陌生，这便给熟悉操作流程和价值评估的投资人提供了良好的套利机会；

又比如沪港通开通之前，A/H两地上市企业不断变化的折价溢价套利空间，便是一种门槛限制。以管我财为代表的横跨实业和金融两界的土豪大鳄便利用资本便利频频在农业银行、招商银行等A/H股之间进行套利交易，收获颇丰。如今虽然沪港通已经开通，但50万元的资产门槛，还是将大部分散户挡在了门外，A/H套利的空间虽然收窄，但依然存在；

关于不活跃市场套利的举例在此不便多说，就像去庙里许愿，说出来就不灵了，套利也是这样。

本年度草帽基金重点在平安正股和转债之间以及招商银行、中国平安、农业银行的A/H股之间进行了一些套利交易，目前也在着手一些不活跃市场的套利交易。这些套利交易也不能反映在草帽基金的雪球组合当中。

最后需要说明，套利交易有时候也会损失一些机会成本，比如牛市里打新股可能就会踏空指数，投资人需要酌情考虑风险并进行合理配置资产。

6 策略之六：退出机制

虽说牛市不言顶，投资人心里也要有个顶。一轮牛熊下来，能够成功逃顶的人少之又少。其实价值投资并不意味着一定要成功逃顶，除了逃跑，投资人其实有很多退路可选择。

草帽基金未来首先考虑的退出策略就是不断卖出高估值的股票，买入更低估值的股票。这种策略面临的一个难题就是：如何去选取更低估值的股票？这对投资人的选股能力要求极高，万一出现选择失误，后果不堪设想。目前市场上显而易见的价值洼地还有金融股和港股中小市值的股票。但本轮牛市，草帽基金已经确定要放弃港股的中小市值股票。 虽然我们跟踪港股已经有五六年的时间，我们认为自己在港股中小市值股票这个领域里仍然是个@不明真相的群众，一朝被蛇咬，十年怕井绳，何况我们还不到十年。那么将来的可能的结果就是：金融股估值达到合理甚至泡沫水平，整个市场上已无更低估值的大盘蓝筹股，那么届时我们将减仓甚至清仓离开。

草帽基金的第二条退出策略就是主攻套利交易。我们认为未来围绕指数的多空分歧可能会出现一定的套利机会，并且我们也会关于一些与指数无关的不活跃市场的套利机会。

草帽基金的第三条推出策略就是转战海外市场。

草帽基金的最后一条退出策略就是配置固定收益类资产，该类资产包括但不限于：分级基金A类份额、互联网金融理财产品、债券、货币基金、存款等。

7 综合看待草帽基金A股和草帽基金港股组合

2014年11月末我们在雪球建立草帽基金A股组合，2015年4月初，草帽基金在港股的实盘账户配置完毕后，我们在雪球发布了草帽基金港股组合。因为雪球的功能限制，我们不能在一个组合中完整展示草帽基金的实盘持仓，因此这两个组合并不是独立存在的，它们是一个整体，将来我们或许还会建立草帽基金美股组合。

目前草帽基金净资产的90%配置在港股，净资产的50%配置在A股（注：净资产的40%为负债）。且这个配置比例随时会产生变化，因为我们持有的招商银行和中国平安等股票，基于套利的需要，随时都会有可能在A/H之间进行切换。因此除了即将清仓的中国建筑，从严格意义上讲，我们在A的投资目前只剩下浦发银行一只股票。

8 关于雪球投资组合的一些不成熟看法

想从三个角度谈谈针对雪球投资组合的一些不成熟看法，观点结论仅代表草帽路飞个人。

首先是从雪球运营的角度。雪球的工作人员曾多次跟我沟通，希望将雪球组合运作成一个收费模式，最终实现盈利。我认为这个想法和方向是完全正确的，雪球网从成立到发展至今连站内广告都没投放，辛辛苦苦为投资人做了很多，却每天在持续烧钱，显然不是一个长久之计。未来的盈利点除了广告之外，必须从现在开始就要去探索。雪球组合是一个非常棒的大数据库，通过长期的数据积累和数据挖掘产生有价值的信息是完全有可能的。

但目前我认为雪球组合还存在诸多问题。最重要的就是价值导向的问题。目前雪球网对用户组合的导向多为短期盈利，诱导用户跟风炒作。另外对创建多个组合的单一用户的综合能力评定标准几乎为空白。如果一个用户创建了两个组合一个收益率是100%，而另一个的收益率是-100%，那么这个用户的综合收益率显然是0%，但目前雪球网会诱导用户更多关注前一个组合，而忽略后一个组合。当然这些也都是发展中的问题，毕竟雪球组合才刚刚创立半年的时间，很多积累都严重不足。若雪球网推出组合收费模式，草帽基金也将积极配合，但我们也承诺费率会定的极低，基本就是象征性的收费，比如1元/月。并且我们对目前的组合收费模式也并不乐观：在拥有近10万粉丝的情况下，草帽基金港股组合创建一个月，关注用户数仅为110人，按照1%的转换率乐观估计，或许会有1位粉丝订阅我们的组合。

其次从大V的角度谈谈雪球组合。雪球上大部分人建立组合的目的还是对比跟踪自己的实盘操作。但少部分大V建立雪球组合已经明显的带有传销获利的目的。利用雪球错误的价值导向和调仓不消耗摩擦成本，建立多个组合扬长避短，抱团取暖相互吹捧等各种营销诈骗手段吸引用户关注，为将来的组合收费模式以及各种可能的衍生收费模式做好了铺垫。这些不正之风不除，将来会严重影响雪球的公众影响力。

最后从用户的角度谈谈雪球组合。投资人关注他人的雪球组合多为学习、观摩。但初入股市的新人大都将他人的组合奉为圭臬，跟随操作，自己完全失去主观判断力，将雪球组合变为了网络版的“跟庄”行为。这是散户的悲哀。组合一个简单的换仓行为，背后可能是主理人几年投资判断的浓缩。修炼自己的投资判断力要从怀疑开始，不跟随，自负责。没有价值判断能力的投资人只能适合投资指数基金。

最后补充上草帽基金实盘的收益，相信草帽基金本年度的收益率一定不低吧？不然怎么好意思扯了五千多字？呵呵，草帽基金实盘至今的收益率当然很差，截止当前收益率约为25%，跑数所有指数！投资有风险，跟庄需谨慎。

呈 @那一水的鱼@归隐林地@Rathman@Mario@释老毛阅

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