可转债当期利率「利率债交易」

近日，债券圈对于信用改善、利率边际下行或走稳的预期强化。9月银行类机构的配置重点再度回归到利率债。数据显示，截至9月28日，债券基金年内平均收益率为2.64%。

在标普“2018年中国信用观察年度研讨会”期间，第一财经记者采访多位基金经理和分析师，其认为利率债配置窗口可能再度开启，从9月的机构持仓、交易数据看，银行类机构的配置重点再度回归到利率债。同时，随着大量企业债务即将到期、可回售债券构成“实际到期”，依旧存在的信用风险考验投资人的投研能力。

“就利率债而言，假定外部环境不变，内部环境对利率债有利，经济趋弱、流动性边际宽松，但需要关注的是明年通胀的变化以及输入性通胀的影响，但一般通胀不破3%，中国货币政策不会出现较大变化。”资深债券基金经理叶盛对第一财经记者表示。同时他也认为，只要控制好信用风险，如今可转债投资吸引力也在攀升。

此外，9月信用违约事件频发，导致发行出现明显收缩，低评级企业信用利差走扩，除了中票外的其他券种出现减持。基金经理普遍表示，由于去杠杆对于表外融资的收缩，社会融资很难在短期内出现明显改善，信用环境仍然值得警惕。但监管层态度的转变也会使得整体产业链的情况得到改善。

利率债配置机会显现

9月，银行类机构的配置重点再度回归到利率债，反映出在利率震荡运行的环境下，配置窗口开启增强了对机构的吸引力。

“较为宽松的货币政策不会终止，也不会转向，积极的财政政策也需要货币政策的配合。目前加久期配置利率债是可行的策略，未来收益率还有下行空间。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者。他表示，长期看好债券市场，四季度有望维持慢牛行情。如果期间债券收益率上行，可以趁机买入。

多位分析师表示，年内降息可能性不大。“10月降准在扣除MLF和国库现金定存到期后释放了约6000亿的增量资金，但市场利率表现平稳，没有像7月和8月一样出现资金利率快速下行的情况。这意味着央行依然希望DR007维持在7天逆回购利率之上，因此年内降低逆回购利率的可能性不大。”兴业银行分析师郭于纬告诉记者，但整体资金面仍将维持宽松。

渣打大中华区及北亚首席经济学家丁爽则对记者表示，尽管降息概率小，但明年预计央行仍有降准1.5%的空间。

“明年还需要关注通胀的变化，不过预计中国通胀要达到3%才会影响到货币政策。”叶盛表示。

9月CPI同比抬升0.2个百分点至2.5%，一度引发市场担忧通胀上行风险。不过，机构预计，通胀走升的主因是食品价格同比上涨3.6%，涨幅扩大了0.9个百分点。9月以来，夏秋换季部分地区遭受台风影响，以及中秋节和国庆节双节临近，带动食品价格上升。但9月剔除食品和能源以外的核心CPI上涨1.7%，涨幅比上个月下降0.3个百分点，是2016年10月以来的低点。目前而言，各界预计通胀持续攀升压力不大。

此外，机构普遍认为，此前随着美债收益率大幅攀升、导致中美利差一度收缩到40bp历史低位，但不应以此担心中国利率债收益率下行空间会受限。兴业固收认为，目前国内利率走势更应该关注国内增长、通胀和政策。海外利率大幅上行，未来中美利差维持低位都不应该过度恐慌，央行有丰富的工具平抑中外利差收窄对汇率的扰动。

信用环境边际改善

从信用债的配置变动看，9月广义基金除了增加对中票的配置，其余券种均出现净减持的情况。一方面是由于发行和到期原因导致的信用债托管量出现下降；另一方面风险高发与好资质债券发行利率持续走低并存，信用债配置价值降低。

银行类机构中，大中型银行适当增加了对短融/超短融的配置，但配置力度较8月份明显降低。此外，银行表内资金对中长期限信用债呈现减持状态，但广义基金仍然是信用债增持主力，特别是对中长期限的中期票据进行了增持。

不过，随着央行货币政策适度宽松的立场确立，加之高层集体发声托市，机构普遍认为信用环境有望边际改善，表外融资仍可能在一段时间内拖累社融规模增长。

“今年债市价格的敏感度暴增，对负面信息的反映速度加快，甚至只要一有预期就会提前反映，以前可能要6个月。当然，超调也意味着有抄底的机会。”叶盛表示。

他对记者提及，信用环境的边际改善有利于信用债，但违约的压力在2019年仍然存在，因此更考验投研能力。“自上而下、自下而上都要看。要明白每个行业所处的周期趋势，当整个行业都不好，最好的企业信用资质也会下沉，在公开市场的融资成本会受到抬升；此外，更要清楚各个企业在具体的行业里处于什么地位。虽然评级公司讲究的是违约率，但对任何一个买方机构而言，只买得不巧就意味着‘踩雷’了。”

标普全球评级大中华区企业评级董事李畅表示，风险点在于，再融资风险可能打断评级改善趋势。中国企业大量债务即将到期，可回售债券构成“实际到期”。

不过叶盛也对记者表示，“目前政策出现了边际变化，且环保压力有放松趋势，利润可能会从上游从下游倾斜。虽说不一定足够好，但所有产业链行业的边际利润有望改善。煤炭钢铁行业到了顶点、开始进入拐点，但不会出问题。其他民企则还在冬天，且已经在触底的过程中。”

关注转债机遇

转债价格在牛市上涨毫不含糊，甚至不亚于股市，而目前其处于历史绝对底部，机遇不可忽视。

机构数据显示，65%的可转债目前价格低于100元，也就是说到期“保本”。“转债的风险是部分可能存在违约风险，因此只需控制信用风险，到期不仅‘保本’，而且有一定利息，票息目前还处于较高水平，多数位于4-5%，与3A信用债票息相当。”叶盛告诉记者。

光大证券则认为，可转债进入债性区间，且2018年表现出跟涨不跟跌的特性，是熊市中的另一种保护。

由于A股经历了“破净潮”，转债通过下休转股价格而加速转股的空间受限，“但就过去经验来看，2014年年初部分转债价格大跌，但行情起来后，部分债券涨到了200%，不乏转股无望的转债最终实现了转股，而且历史上真正赎回的转债仍非常有限。”叶盛分析称，历史来看，转债的转股期限在2.5-3年，一般在130元以上转股，年化收益约在10%以上。

和纯债不同，纯债市与股市的行情通常是呈“翘翘板”效应，此消彼涨，而可转债的价格与股市是正相关的。当股市大涨时，持有可转债可以分得股市的一杯羹；即便股市大跌，可转债因其债券属性，也有一个安全保障底线。