降低金融杠杆率「金融杠杆率」

如何理解政府杠杆率管理？年初召开的财政年度工作会议指出，“2021年积极的财政政策更可持续，主要从支出规模和政策力度着眼，兼顾稳增长和防风险需要，保持政府总体杠杆率基本稳定，为今后应对新的风险挑战留出政策空间”；3月15日召开的国常会指出，“今年要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。如何理解这两个不同的表述？我们认为两者侧重的角度不同，并无矛盾。

政府杠杆率为政府性债务余额与名义GDP的比值，分析政府杠杆率的变动，重点在于对政府性债务余额的范畴，及到期政府债务的处理方式。

从政府债务的统计范畴看，官方计算多基于纳入预算管理的政府债务（包括一般预算债务和专项债债务），即显性债务。但2018年以来，财政部启动了对地方政府隐性债务的新一轮清查，虽未将其认定为显性债务，但地方政府或仍承担一定的偿还责任，而这也是理解政府债务的广义视角。

从到期政府债务的处理方式看，2019年之前发行的地方政府债期限较短，近年迎来偿还高峰，从往年处理方式看，国债和地方政府债每年都会发行再融资债券，但规模低于到期量合计约1000-2000亿元。图表1显示今年国债和地方债的到期量均较去年有明显提高；图表2显示过去三年政府债净融资额多小幅低于新增限额（其中去年国债净融资量高于新增限额，主要与国债补发此前年度未使用的发行额度有关，也一定程度显示去年财政状况较为紧张）。

结合以上视角，今年政府债新增限额为7.22万亿元，其中一般预算赤字与专项债新增分别为3.57万亿和3.65万亿元；政府债还本付息压力较大，今年初至3月15日，地方政府再融资债券已发行近7500亿元，部分或用于偿还此前认定的隐性债务，在此背景下我们预计到期政府债偿还的额度或仍较低，并主要通过再融资方式缓解。

另一方面，今年政府仍强调抓实化解地方隐性债务风险工作。地方政府融资平台在通过土地开发、资产转让等经营性收入偿还到期债务之外，一定程度或需借助财政预算收入的支持。在地方政府隐性债务总盘子管控较严的背景下，广义政府债务规模仍在可控的压降过程中。

从计算结果看，若仅考虑显性债务，建立在对今年名义经济增速11％的假设基础上，如果到期政府债务全部再融资，今年政府杠杆率则会由去年的45.8％小幅上升至47.7％；而若需达到政府杠杆率稳定的目标，则需要到期债券偿还近2.1万亿元。我们认为第二种情形并不可行，政府杠杆率要有所降低，其涵盖范围或为广义政府债务。

总体上，我们对政府杠杆率管理的理解是，一方面仍要继续严格管控地方政府隐性债务，另一方面，或仍主要通过再融资平衡到期债券压力，偿还规模要视当年财力而定，而随着近两年政府债发行期限延长，可更好地平衡项目期内的收益与成本，进而有助中期内政府债务的稳定。

文章来源

本报告摘自：2021年3月16日已经发布的中国宏观热点速评《政府杠杆率：稳什么？降什么？》