西部矿业中报预期「浙江省兴合集团跟踪评级报告」

信用评级报告声明

中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信证评”)因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：

1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组

成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。

2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保

证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站(www.ccxr.com.cn)公开披露。

4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其

认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而

且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。

4 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告(2016)行业分析

近年来中国经济增速放缓，有色金属行业下游需求增速有所下降，2015年国内铜、铅、铝等基本金属年均价格同比下降，行业盈利空间缩减

有色金属行业下游主要为房地产、电力、家电、汽车等行业，其发展与宏观经济发展及全国固定资产投资密切相关，是典型的周期性行业。我国作为新兴工业化国家，在世界有色金属工业中的地位不断增强，生产和消费规模不断扩大。2012 年以来，我国铜铝铅锌四种基本金属产量和消费量全部位

居全球第一，已成为全球最大的有色金属生产和消费国，构成了全球范围内的有色金属需求的“中国因素”。但近年来，受经济增速放缓影响，我国有色金属行业发展速度有所下降。2014~2015 年，我

国十种有色金属产量分别为 4，417 万吨和 5，090 万吨，同比分别增长 7.2%和 5.8%，增速分别回落 2.7个百分点和 1.4 个百分点。

图 1：近年来我国十种有色金属产量及增长情况

资料来源：国家统计局，中诚信证评整理锌产品方面，2015 年以来，受益于较高的锌冶炼加工费，锌冶炼厂开工率大幅提升，冶炼锌产量增幅较大。据中国有色金属工业协会统计，2015年我国精锌产量为 586万吨，同比增长 6.16%。从消费来看，受下游汽车行业产销量、房地产投资增速明显放缓等因素影响，2015 年我国精锌消费总体表现平平，全年精锌消费量为 628 万吨，同比增长

0.5%。价格方面，2015 年以来国内锌价走势大起大

落。3 月份以来，受宏观经济利好提振、美联储频

出加息预期延后、美元高位回落以及市场对下半年大型矿山关闭至全球基本面改善预期增强等因素影响，锌价单边上扬，至 5 月 5 日创下年内高点2，398 美元/吨。之后受美联储加息预期不断增强，美元指数上涨及中国经济放缓等影响，LME 三月期锌下跌幅度明显，触及 6 年来最低点 1，474 美元/吨。全年，LME 三月均价为 1，942 美元/吨，同比下跌 10.4%。国内方面，沪锌

出加息预期延后、美元高位回落以及市场对下半年大型矿山关闭至全球基本面改善预期增强等因素影响，锌价单边上扬，至 5 月 5 日创下年内高点2，398 美元/吨。之后受美联储加息预期不断增强，美元指数上涨及中国经济放缓等影响，LME 三月期锌下跌幅度明显，触及 6 年来最低点 1，474 美元/吨。全年，LME 三月均价为 1，942 美元/吨，同比下跌 10.4%。国内方面，沪锌期货走势与外盘相似，

2015 年国内现货年均价为 15，232 元/吨，同比下跌

4.2%。

短期看，在需求呈现较为稳定增长背景下，锌价波动将取决于供应端情况。长期来看，在国外冶炼厂宣布减产及中国冶炼厂也联合公布减产计划

的利消息好下，预计未来锌价将受到一定支撑。

图 2：2011 年~2016 年 3 月 LME3 月期锌价格走势

资料来源：Wind 资讯

铅产品方面，2015年以来，受冶炼厂减产、检修、系统升级改造及部分产能因效益关闭等因素影响，我国精铅产量延续去年小幅下滑态势。根据中国有色金属工业协会统计，2015年我国精铅产量为

470万吨，同比下降0.84%。其中，原生铅产量为305万吨。消费方面，2015年我国精铅消费量大约为470万吨，与去年基本持平，全年供求平衡。价格方面，

2015年以来，美元指数重拾升势且重心回升，能源价格低迷以及全球主要金属消费国中国经济持续

低迷加速全球铅价跌势，2015年LME三月期铅均价

为1，792美元/吨，同比下跌15.4%；LME当月期铅均

价为1，786美元/吨，同比下跌14.8%。国内方面，受

原生铅冶炼产能收缩、产量下降导致的国内供应偏紧的影响，2015年沪铅主力合约均价为12，913元/吨，同比下跌7.3%；现货市场铅价均价为 13，092元/吨，同比下跌5.3%。从国内市场来看，铅是表现最好的基本金属。

5 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告(2016)

目前我国铅冶炼企业普遍规模较小，行业集中度较低，调整产业结构、淘汰落后产能成为未来铅行业的重点发展目标。中诚信证评认为，铅冶炼企业经营状况短期内难以好转，同时在环保压力下，铅产能短期内尚不会大幅增加，未来铅价格主要受下游需求影响较大。

图 3：2011 年~2016 年 3月 LME3 月期铅价格走势

资料来源：Wind资讯

铜产品方面，2015 年以来我国铜市场维持低迷态势，铜精矿产量小幅下滑，较大的冶炼规模受制于铜精矿资源短缺，国内精铜生产依赖于进口原材料。此外，2015 年我国精铜产量和消费量增幅均有所下滑，但精铜进口量仍旧保持较大规模，我国精铜市场维持供应过剩格局。国内市场看，2015 年以来，由于铜价下跌，国内一些成本较高的中小型矿山开始有减产或停产行为，2015 年我国铜精矿产量

约为 158 万吨，同比减少 1.37%；同期进口量增至

340 万吨，同比增长 10.75%，主要由于近年来我国

铜冶炼产能持续扩张，推动对铜精矿需求快速增长。

需求方面，近年主要用铜行业不同幅度的增速减缓使我国铜消费需求虽保持增长，但增速下降。

2015 年以来，国内经济进入结构调整期，经济增速放缓，国内精铜消费量增速保持在较低水平，2015年我国精铜消费量约为 915 万吨，同比增加 4.96%，

增速进一步下滑。价格方面，2015年以来，铜价呈

现进一步下行趋势，受美元走强、供应过剩以及中

国经济增速放缓等多重因素影响，2015 年全年

LME3 月期铜平均价格为 5，493 美元/吨，同比下跌

19.50%，延续下行态势。

图 4：2011~2016 年 3月 LME3 月期铜价格走势

资料来源：Wind 资讯长期看，以中国为代表的新兴经济体对金属的大量需求还将持续。但全球经济发展仍有较大不确定性，短期内铜需求回落，未来一定时期内铜价将保持震荡波动的态势。矿山资源较多、产业链完善且运营效率高的大型有色金属企业拥有更强的抗风险能力。

铝产品方面，目前，中国为世界第一大电解铝生产国和消费国，是全球电解铝生产和消费增长的主要推动力量，2015年我国电解铝产量占全球比重

约为54%。近几年，我国电解铝产能严重过剩，铝

市供应压力较大。据安泰科统计，截至2015年底我国电解铝产能为3，894万吨/年，同比增长8.40%，行

业产能过剩矛盾依旧突出，但产能增速同比有所放缓。2015年我国电解铝新建产能约为340万吨/年，同比减少约28%，新增产能主要集中在新疆、山东、内蒙古等电解铝生产大省；同时，由于铝价大幅下跌，部分电解铝企业面临较大经营亏损压力，落后产能不断被淘汰。2015年底，国内铝价出现大幅下跌，多数电解铝企业开始实施弹性生产，在产产能规模缩小。产量方面，2015年以来，国内铝价不断刷新历史低位，我国电解铝行业亏损进一步加剧，实行减产或弹性生产的电解铝企业不断增加，全年我国电解铝产量增速同比进一步回落。据安泰科统

计，2015年我国电解铝产量约为3，100万吨，同比增

加9.90%，增速下滑约2个百分点。

6 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告(2016)

图 5：2008~2015 年我国电解铝产量及增长情况

资料来源：安泰科，中诚信证评整理电解铝价格方面，2015年，全球铝市场消费增速相对疲软，同时随着供应压力的增大，铝价持续

承压。2015年，LME3月期铝价格平均价格为1，682美元/吨，同比下跌11%，创6年来新低。国内方面，

2015年以来我国铝市场继续延续供过于求格局，下

半年供应压力加大同时需求疲软，四季度铝价出现大幅下跌，一度跌破万元关口，全行业亏损压力攀升、减产规模扩大，对2016年以来铝价企稳回升形成较大支撑。2015年全年SHFE3月期铝平均价格为

12，300元/吨，同比下跌10.30%；其中11月曾下跌至

9，565元/吨，跌破万元大关，为1991年以来第二低位；截至2016年2月底，SHFE3月期铝价格回升至11，265元/吨，呈阶段性反弹态势。未来一段时期，随着新增产能的陆续释放及原有停产产能的复产，国内市场供过于求的局面难以大幅改善，但氧化铝的供应紧缺及价格上涨或将对铝价形成一定支撑。

总体看，虽然在国内经济重工业化特征背景下，中国对电解铝的需求增长空间较大。但不可忽视的是，受前几年大幅扩产的影响，短期内国内市场供过于求的局面难以改善，产能过剩矛盾较为突出，预计未来一段时间内国内电解铝价格将继续维持低迷态势。长期看，影响电解铝行业发展的因素是多方面的，未来供求变化、上游氧化铝和电力价格的波动以及相关产业政策的影响都可能对电解铝的价格和企业的盈利产生较大影响。

图 6：2008~2016.3LME3月期铝价格走势

资料来源：Wind 资讯

中诚信证评认为，2016年国内外经济环境更加复杂严峻，经济下行压力仍在加大，我国经济发展新常态特征愈发明显。2016年是“十三五”开局之年，随着“十三五”规划，“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带建设等国家战略以及《中国制造

2025》的实施，以及一系列稳增长措施的出台，将

为有色金属工业拓展新的发展空间，增加新的发展动力，但全球经济仍将维持弱势格局，有色金属产品市场需求短期难以出现大幅度增长。

业务运营

公司主营业务主要可分为有色金属采选冶、有色金属贸易、管理及其他。其中有色金属采选冶和有色金属贸易业务是公司最重要的业务板块。近年来，受中国经济增速放缓，有色金属行业下游需求增速有所下降影响，有色金属价格持续承压。2015年，公司金属采选冶业务收入同比下滑，但有色金属贸易板块业务保持增长，使得整体业务规模仍保持稳定，2015 年实现营业收入 267.67 亿元，同比

增长 10.39%。

表 1：2015 年公司主营业务构成情况

单位：亿元、%业务类型

2015

金额 占比 同比增幅

有色金属采选冶 36.63 13.80 -14.22

有色金属贸易 226.05 85.20 17.24

管理及其他 2.64 1.00 3.30

其他业务 2.35 0.88 -46.47

合计 267.67 100.00 10.39

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理

7 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告(2016)

2015 年，国内经济增速放缓，有色金属行业

下游需求增速延续下降趋势，公司主要冶炼产品产能未能完全释放，且受有色金属产品价格持续承压，公司金属采选冶业务收入同比下滑

2015 年国内经济增速放缓，有色金属行业下游需求不足，价格持续下跌，行业持续低迷导致公司金属采选冶业务收入同比下滑，当年实现金属采选冶业务收入 36.63 亿元，同比减少 14.22%。

资源储量方面，截至 2015 年末，公司总计拥有的有色金属矿产保有资源储量(金属量，非权益储量)为铅 165.12 万吨、锌 255.1 万吨、铜 693.5万吨、钼 36.33 万吨、银 2，621.03 吨和金 19.96 吨，丰富的有色金属储量为公司业务的长期发展提供了较为有力的支撑。

从有色金属采选来看，由于行业低迷，2015年公司通过降低外包业务承包单价，主动减少铅精矿产量，且有效控制锌精矿及铜精矿产量，使得当年整体精矿产量完成率仍较高。铜精矿方面，随着玉龙铜矿生产工艺的完善，公司 2015 年计划铜精矿产量为 33，571 吨，实际产量为 39，984 吨，铜精

矿产量完成率为 119.10%。锌精矿方面，公司 2015年锌精矿计划产量为 65，199 吨，实际产量 69，647吨，完成率为 106.82%。铅精矿方面，公司 2015年铅精矿计划产量为 47，029 吨，实际产量 47，136吨，完成率为 100.23%。此外，公司 2015 年精矿所含金和精矿所含银原计划产量分别为 140，80 千克

和 101，650 千克，实际产量分别为 181.66 千克和

101，153 千克，完成率分别为 129.02%和 99.51%。

表 3：2015 年公司主要品种精矿产量

2015 年计划 实际完成 完成率

铅精矿(吨) 47，029 47，136 100.23%

锌精矿(吨) 65，199 69，647 106.82%

铜精矿(吨) 33，571 39，984 119.10%

精矿所含金(千克) 140，80 181.66 129.02%

精矿所含银(千克) 101，650 101，153 99.51%

资料来源：公司提供，中诚信证评整理从有色金属冶炼看，公司产业布局主要集中于锌、铅、铜冶炼领域，产品的产业链较为完整。2015年受下游需求增速延续放缓和产品价格降低等影响，公司主要冶炼产品的产能未能全部释放。当前有色金属产品总体需求或将维持低速增长态势，中诚信证评对公司后续产能释放情况予以关注。

表 2：公司冶炼产能产量情况

单位：吨、%冶炼产品

产能 产量

2015 2016.Q1

2015 年计划产量实际产量完成率

锌锭 60，000 100，000 81，000 40，530 50.04

粗铅 100，000 100，000 42，000 42，848 102.02

电铅 55，000 55，000 20，000 9，554 47.77

电解铜 50，000 50，000 25，000 9，791 39.16

资料来源：公司提供，中诚信证评整理具体来看，铅冶炼方面，公司目前粗铅和电解铅冶炼产能分别为 10 万吨和 5.5 万吨。2015 年，受市场需求下滑和价格降低等因素影响，公司为了避免增加亏损，减少了电铅的产量，当年电铅原计划产量 20，000 吨，实际产量为 9，554 吨，完成率

47.77%。

锌冶炼方面，2015 年受 10万吨/年电锌项目实际投料试车时间较晚等影响，公司锌锭生产未能完成计划产量。2015 年，公司计划锌锭产量 81，000吨，实际产量为 40，530 吨，完成率为 50.04%。随

着 10 万吨/年电锌项目逐步达产，后期公司锌冶炼规模将进一步提高。

铜冶炼方面，考虑到电解铜价格持续走低，公司为控制亏损降低了电解铜的产量，公司电解铜产量继续下滑。2015年公司电解铜计划产量为25，000吨，当年仅完成计划产量的39.16%。2015年公司玉

龙铜矿一期项目已投资完成，但由于矿石性质复杂，回收率较为不稳定，后期大规模采选需100万吨矿石处理量项目建成后进行。

总体来看，随着10万吨/年电锌项目逐步达产以及玉龙铜矿项目投产，公司未来锌、铜冶炼规模将逐步扩大。但短期内，有色金属市场需求或将维持低速增长态势，中诚信证评对公司后续产能释放情况予以关注。

金属贸易业务规模持续扩大，收入占比逐年提高，但贸易业务获利能力弱，对公司整体盈利能力造成影响

公司金属贸易板块主要从事铜、铅、锌、镍、锡及铝等国内贸易和国际贸易。近年来有色金属贸

8 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告(2016)

易量逐年增长，2015年，其有色金属贸易业务收入

为226.05亿元，同比增长17.24%；贸易收入在当年

营业总收入中占比为85.20%，较上年提高5.68个百分点。近年主要有色金属价格的下滑使得公司金属贸易业务收入和成本持续出现倒挂，2015年该项业务毛利率为-0.13%。总体看，贸易业务获利能力弱，同时，有色金属价格波动对公司金属贸易业务和整体业务状况带来的影响仍需予以关注。

表4：2013～2015年公司金属贸易业务概况

2013 2014 2015收入(亿元) 188.54 192.82 226.05

占营业总收入比重 74.61% 79.52% 85.20%

毛利率 0.13% -0.14% -0.13%

资料来源：公司提供，中诚信证评整理套期保值业务方面，2015年公司按照保值计划对铅锭、锌锭、电解铜及其含金含银等自产冶炼产品进行保值，未对自产精矿产品和贸易产品进行保

值。2015年，公司对自产冶炼产品一直按照产销进

度进行保值，保值覆盖率在100%。通过保值，2015年公司实现保值收益10，303万元，有效弥补了由于

有色金属现货价格下跌所导致的损失，较好的达到了套期保值目的。

总体看，公司拥有较为完整的产业链和较丰富的资源储备，但近年来主要有色金属产品价格的下滑对公司主要产品产能的释放率及产品获利空间造成影响，中诚信证评对此予以关注。

财务分析以下分析基于公司提供的经安永华明会计师

事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保留意

见的 2013~2015 年度审计报告，以及未经审计的

2016 年一季度财务报表。所有财务数据均为合并口径。

资本结构

2015 年公司固定资产投资建设力度较大以及

业务规模保持增长，总资产规模呈增长趋势。

2014~2015年末公司资产总额分别为 258.29亿元和

285.69 亿元。同期，公司负债规模保持增长，

2014~2015年末公司负债规模分别为 137.85亿元和

161.31 亿元。所有者权益方面，2014~2015 年公司

净资产规模分别为 120.44 亿元和 124.38 亿元，所有者权益增加系参股子公司青海省投资集团有限

公司完成增资，对增资后所享有青海省投资集团有限公司股东权益额的变动金额计入其他综合收益所致。

财务杠杆比率方面，公司近年有技改及在建项目等投资性需求，导致外部融资需求依然较大，负债水平未有明显下降。2014~2015年，公司资产负债率分别为53.37%和56.46%；总资本化比率分别为

48.01%和51.06%。截至2016年3月末，公司总资产

为280.01亿元，总负债为150.37亿元，所有者权益

为129.64亿元，资产负债率及总资本化比率分别为

53.70%和43.20%，公司财务结构较为仍稳健。

图 7：2013～2016.Q1公司资本结构

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理

表 5：截至 2015 年末矿业上市公司资本结构比较

单位：亿元、%名称 总资产 资产负债率 资本固定化比率

江西铜业897.52 46.71 64.76

紫金矿业839.14 61.95 225.58

西部矿业285.69 56.46 159.41

云南铜业233.09 72.92 236.93

资料来源：公开资源，中诚信证评整理从公司资产构成看，截至 2015 年末，公司货币资金、发放贷款及垫款、长期股权投资和固定资产分别为 60.71亿元、13.74亿元、47.57亿元和 41.27亿元，分别占总资产比重为 21.25%、4.81%、16.65%和 14.45%。2015 年末公司货币资金同比增长 53%，主要系当年发行了 10 亿元短期债券，同时通过票据支付减少现金流出，以及加大了央行票据再贴现业务，导致货币资金增加；当年末公司发放贷款及垫款同比增长 104%，主要系控股子公司西部矿业

9 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告(2016)集团财务有限公司发放了长期借款；公司长期股权投资主要投资对象包括西宁特殊钢集团有限责任公司(以下简称“西钢集团”)及青海省投资集团有限公司等，行业集中于钢铁、煤炭、电力及有色金属行业，其中当年对西钢集团的投资亏损 3.05 亿元，在钢铁行业景气度快速下滑的情况下，公司面临长期股权投资质量下降风险。

从债务结构看，2015年公司将2016年到期的20亿元企业债券重分类至一年内到期的非流动负债，当年总债务为规模129.76亿元，较上年末增长

16.69%。其中，短期债务为80.89亿元，长短期债务

比为1.65，较上年末上升0.83。2016年1~3月，公司

总债务规模98.59亿元，总债务规模下滑明显，主要系公司偿还了到期20亿元公司债券，当期短期债务

为52.58亿元，长短期债务比为1.14。

总体来看，公司长期股权投资质量欠佳，但负债水平适中，财务结构仍较为稳健。

盈利能力

2015 年公司铜等有色金属贸易板块业务保持较快增长，使得整体业务规模保持稳定，2015 年实现营业收入 267.67 亿元，同比增长 10.39%。2015年公司有色金属产品贸易、有色金属采选冶炼和管理等其他业务板块的业务收入占比分别为 85.20%、

13.80%和 1.00%。2016 年 1~3 月，公司共取得营业

收入 63.84 亿元，同比增长 57.90%。

营业毛利率方面，公司有色金属采选业务获利空间较大，且近年对冶炼厂采取了减产减亏和控制成本等措施，当年金属采选冶板块毛利率为

30.65%，较上年增加4.77个百分点，对利润的贡献度较大。但贸易业务的低迷对公司整体盈利水平产生较大的负面影响，2015年公司有色金属贸易业务收入成本仍处于倒挂状态，毛利率为-0.13%。2016

年1~3月公司营业毛利率2.43%，主要系有色金属贸易板块持续走弱所致。

表 6：2015 年公司主要业务板块毛利率情况

业务类型 2015 毛利率较上年增减

有色金属贸易 -0.13% 增加了 0.01个百分点

有色金属采选冶炼 30.65% 增加了 4.77个百分点

管理及其他 60.70% 增加 4.83个百分点

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理从期间费用情况来看，2015年公司严控内部管理成本，公司销售费用和管理费用均同比减少，当年共发生销售费用0.96亿元，同比减少31.91%；发生管理费用5.07亿元，同比减少18.62%。财务费用主要为利息支出，全年财务费用2.82亿元，较上年

增加0.05亿元。2015年，公司期间费用合计8.86亿元，同比略降1.55亿元，三费收入占比为3.31%，整体看，公司费用控制情况保持良好。

表 7：2014～2016.Q1年公司期间费用分析

单位：亿元

2014 2015 2016.Q1

销售费用 1.41 0.96 0.16

管理费用 6.23 5.07 1.40

财务费用 2.77 2.82 0.52

三费合计 10.41 8.86 2.09

营业总收入 242.47 267.67 63.84

三费收入占比 4.29% 3.31% 3.27%

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理利润总额方面，2015 年公司业务规模增长，经营性业务利润持续增加，公司当年经营性业务利润

为 4.21 亿元，同比增长 9.33%。但 2015 年公司投

资收益为-1.92 亿元，受投资亏损影响，公司利润总额同比减少 50.73%，为 2.36 亿元。2016 年公司贸易板块持续走弱，整体经营性业务利润亏损，当年

1~3 月利润总额为-0.83 亿元。

图 8：2013～2016.Q1公司利润总额构成

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理综合而言，2015 年公司营业收入规模保持增长，但同期投资收益下降较快，公司利润总额减少。

同时，有色金属行业具有强周期性，受宏观经济及有色金属价格波动影响较大，目前全球经济政策导向和经济走势尚不明朗，有色金属行业延续低迷态势，公司整体获利情况存在较大的波动性。

10 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告(2016)偿债能力

从偿债能力指标来看，2015 年公司总债务

/EBITDA、EBITDA利息保障倍数两项指标分别为

16.71 倍、1.77 倍。从经营活动现金流来看，2015年公司应收账款及存货规模占用资金量有所减少，且当年采购环节使用银行承兑汇票结算比例大幅

提升一定程度上延迟了经营性现金流出，当年经营

性净现金流为 24.30 亿元，同比增长 49.35%，其经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/利息支出两项指标分别为 0.19 倍、5.55 倍，均较上年有所提升。但由于近期经营出现亏损，2016 年 1~3 月公司

EBITDA以及经营性净现金流对当期债务本息提供有效保障能力趋弱。

表 8：2013～2016.Q1公司部分偿债能力指标

2013 2014 2015 2016.Q1

总债务(亿元) 124.89 111.20 129.76 98.59

短期债务(亿元) 73.56 50.07 80.89 52.59

EBITDA(亿元) 15.17 11.83 7.76 -0.11

总资本化比率(%) 51.00 48.01 51.06 43.20

EBITDA利息倍数(X) 2.92 2.32 1.77 -0.10

总债务/EBITDA(X) 8.23 9.40 16.71 -217.85

经营活动净现金/

总债务(X)

0.13 0.15 0.19 -0.63

经营活动净现金/利息支出(X)

2.87 3.20 5.55 -13.79

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理或有负债方面，截至2016年3月末，公司对紫金矿业集团股份有限公司提供担保，担保额为1.2亿元，整体对外担保规模相对较小，或有负债风险可控。

从授信情况来看，截至 2016 年 3 月末公司共取得银行授信 127 亿元人民币，尚未使用的银行授

信为 65.95 亿元人民币，具备一定备用流动性。同时，作为上市公司，公司直接融资渠道畅通。整体而言，公司融资渠道广泛且较为通畅，备用流动性丰富，具备较强的财务弹性，对其偿债能力提供了

一定支撑。

整体来看，受行业周期性波动的影响较大，公司近期盈利能力趋弱，但其融资渠道通畅，财务弹性较大，经营所得对债务本息偿还能够提供有效的保障，整体偿债能力很强。

担保实力西部矿业集团有限公司(以下简称“西矿集团”或“集团”)为本次债券本息的到期兑付提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

担保主体概况西矿集团是由青海省国资委控股的大型国有企业，成立于 2000 年 5 月 8 日，青海省国资委持

股 50.37%，处于实际控制地位。

西矿集团以矿产开发为主，是目前国内最大的铅锌生产企业和控制铜、银、锂等金属资源储量最大的矿业公司之一。集团主要经营铅、锌、铜等常规有色金属的采选冶及有色金属贸易，同时拥有盐湖化工等业务板块。西矿集团自身作为投资控股型集团公司，各板块业务主要通过下属子公司开展。

业务运营目前西矿集团经营的业务主要为有色金属采

选冶及贸易业务、盐湖化工业务等，其中，有色金属采选冶及贸易业务主要由西部矿业经营，盐湖化工业务的经营主体主要为青海盐业股份有限公司(以下简称“青海盐业”)、青海锂业有限公司(以下简称“青海锂业”)和西部镁业科技有限公司(以下简称“西部镁业”)。其中，西部矿业是西矿集团收入和利润的主要来源，2015 年西部矿业营业收入占西矿集团的比重为 80.94%。

表 9：2015 年西矿集团营业收入构成情况

金额 占比

有色金属采选冶 39.36 13.80

有色金属贸易 281.98 85.20

其他业务 9.37 1.00

合计 330.71 -

资料来源：公司提供，中诚信证评整理青海盐业主要从事工业盐、食用盐和精制盐的生产，间接控制东台吉乃尔盐湖、茶卡盐湖、柯柯盐湖、团结湖四大盐湖，并综合利用盐湖资源积极发展下游产业，并形成青海锂业 1 万吨碳酸锂、7.5万吨硫酸钾及 2500 吨硼酸的生产能力(截至 2015年末)。目前青海盐业二期二步项目处于待批准阶

段，二期项目建设完成后，将形成 2 万吨碳酸锂、

11 西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告(2016)

15 万吨硫酸钾和 1.5 万吨硼酸的生产能力。考虑到

目前我国碳酸锂产能不大，二期项目的建成将具有较好的市场前景。此外，西部镁业主要利用青海盐湖资源从事氢氧化镁和氧化镁的生产，目前已解决多项工程关键技术难题，制得产品纯度达 99%以上，总体技术水平居国内领先地位，同时其 10 万吨/年高氢氧化镁及下游产品项目仍处于建设阶段。

综合而言，目前西矿集团盐湖化工业务规模较小，且多个项目处于建设阶段，未来项目产能全面释放具有不确定因素，同时西矿集团亦面临一定资本支出压力。

财务实力以下分析基于公司提供的经瑞华会计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保留意见的

2013~2015 年度审计报告，以及未经审计的 2016

年一季度财务报表。所有财务数据均为合并口径。

近年公司固定资产投资规模较大，且产销规模增长使得2015年公司整体资产规模保持增长。2015年，公司总资产规模为447.13亿元，同比增长7.24%。

同期，公司负债总额为332.14亿元，同比增长

12.52%；所有者权益为125.00亿元，同比下滑

4.31%。

财务杠杆比率方面，受负债规模大幅增长、权益资本有所下滑影响，公司资产负债率和总资本化比率持续上升，2015 年末分别上升至 72.04%和

68.68%。截至 2016 年 3 月末，公司总资产和负债

规模进一步增长，分别为 451.42 亿元和 326.07 亿元，资产负债率和总资本化比率上升至 72.23%和

67.32%。同时，公司在建项目未来仍存在一定的资

本支出需求，公司债务规模和负债水平面临进一步上升的可能。

图 9：2013～2016.Q1西矿集团资本结构分析

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理从盈利能力来看，2015 年有色金属贸易板块业务规模增长使得西矿集团整体业务规模保持增长，全年实现营业收入 330.71 亿元，同比增长 11.03%。

但由于近年主要有色金属价格的下滑使得公司金

属贸易业务收入和成本持续出现倒挂，西矿集团贸易业务毛利率表现不佳，2015 年西矿集团营业毛利

率为 4.81%，下降了 0.58 个百分点。从利润总额来看，受投资亏损等因素影响，近年来西矿集团利润总额呈现逐年下滑趋势，2015 年西矿集团经营性亏

损约 2.34 亿元，当年资产减值损失 4.56 亿元，同

期投资收益为-1.67 亿元，最终利润总额-7.50 亿元。

2016年 1~3月，西矿集团实现净利润 0.12 亿元。

从偿债能力来看，2015 年西矿集团债务规模有所提升，资产负责率及总资本化比率指标亦呈一定上升趋势，整体债务压力有所增大。从现金流情况

来看，2015年，西矿集团经营亏损，但当年应收账

款及存货占用流动资金量减少，且采购环节结算原材料款项周期有所延迟，使得当年经营性现金流净

流入 27.86 亿元。

截至 2016 年 3 月末，公司对外担保余额 3 亿元，担保对象为西宁特殊钢股份有限公司，担保金额较小，或有负债风险可控。另截至 2016 年 3 月末，公司共获得各家商业银行授信额度总量为

361.72 亿元，尚未使用的额度约为 217.02 亿元，备用流动性充足。

总体看，西矿集团收入和利润仍主要来自于西部矿业，2015年受有色金属价格下滑以及投资亏损等因素影响，集团盈利能力有所弱化。但长期来看，西矿集团拥有丰富的资源储备，同时随着青海盐业在建项目未来的建成投产，为西矿集团后续业务持续发展奠定基础。中诚信证评认为，西部矿业集团有限公司具备很强的综合实力，能够为本次债券本息的偿还提供较为有力的保障。

结 论综上，中诚信证评维持西部矿业股份有限公司主体信用等级AA ，评级展望为稳定，维持“西部矿业股份有限公司2011年公司债券”信用等级为AA 。

西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告(2016) 12

附一：西部矿业股份有限公司股权结构图(截至 2015年 12月 31日)西部矿业股份有限公司下属全资及控股子公司直接持股

(%)间接持股

(%)下属全资及控股子公司直接持股

(%)间接持股

(%)

巴彦淖尔西部铜业有限公司 100 -北京西部矿业技术研究发展有限责任公司

- 100

四川鑫源矿业有限责任公司 76 - 青海西部矿业工程技术研究有限公司 - 98

贵州西部矿业信成资源开发有限公司 100 -西部矿业集团财务有限公司 60 -

青海赛什塘铜业有限责任公司 - 51 西部矿业西藏贸易有限公司 100 -

青海西豫有色金属有限公司 85 - 西藏玉龙铜业股份有限公司 58 -

巴彦淖尔西部铜材有限公司 - 80 四川夏塞银业有限公司 58 -

深圳市西部百河贸易有限公司 51 - 西部铅业股份有限公司 64 -

中国西部矿业(香港)有限公司 100 - 青海湘和有色金属有限责任公司 51 -

三江控股有限公司 - 100 青海西部矿业规划设计咨询有限公司 100 -

西部矿业(上海)有限公司 100 - 青海铜业有限责任公司 60 -

康赛铜业投资有限公司 - 100 青海西部矿业科技有限公司 100 -青海省政府国有资产监督管理委员会

50.37%西部矿业集团有限公司

28.21%

西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告(2016) 13

附二：西部矿业股份有限公司组织结构图(截至 2016年 4月 29日)

西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告(2016) 14

附三：西部矿业股份有限公司主要财务数据及财务指标

财务数据(单位：万元) 2013 2014 2015 2016.Q1

货币资金 620，611.46 397，266.92 607，131.37 359，523.17

应收账款净额 198，836.61 61，351.68 11，641.03 10，103.24

存货净额 135，470.17 151，460.37 99，244.37 113，403.67

流动资产 1，194，166.95 892，058.37 1，043，437.94 849，435.48

长期投资 535，857.32 539，390.23 501，300.60 517，571.95

固定资产合计 748，473.16 881，144.05 984，674.17 1，019，294.40

总资产 2，818，273.49 2，582，875.39 2，856，941.03 2，800，089.62

短期债务 735，592.98 500，738.68 808，858.77 525，850.12

长期债务 513，313.79 611，268.23 488，788.95 460，074.02

总债务 1，248，906.78 1，112，006.91 1，297，647.72 985，924.13

总负债 1，618，518.35 1，378，475.75 1，613，125.12 1，503，689.20

所有者权益(含少数股东权益) 1，199，755.13 1，204，399.64 1，243，815.91 1，296，400.43

营业总收入 2，527，151.98 2，424，708.54 2，676，701.96 638，432.89

三费前利润 126，148.26 142，768.86 130，758.19 14，740.28

投资收益 70，477.44 11，774.29 -19，212.57 -5，220.94

净利润 37，929.16 34，044.04 10，746.00 -9，326.46

息税折旧摊销前盈余 EBITDA 151，717.45 118，265.24 77，640.18 -1，131.41

经营活动产生现金净流量 165，354.92 162，744.93 243，007.14 -154，254.39

投资活动产生现金净流量 -211，810.85 -81，353.82 -92，793.78 -50，438.61

筹资活动产生现金净流量 136，013.27 -261，041.17 61，760.09 -13，200.83

现金及现金等价物净增加额 89，849.82 -179，581.05 214，567.90 -217，539.44

财务指标 2013 2014 2015 2016.Q1

营业毛利率(%) 5.21 6.13 5.02 2.43

所有者权益收益率(%) 3.16 2.83 0.86 -2.88

EBITDA/营业总收入(%) 6.00 4.88 2.90 -

速动比率(X) 0.99 1.01 0.87 0.74

经营活动净现金/总债务(X) 0.13 0.15 0.19 -0.63

经营活动净现金/短期债务(X) 0.22 0.33 0.30 -1.17

经营活动净现金/利息支出(X) 3.18 3.20 5.55 -13.79

EBITDA 利息倍数(X) 2.92 2.32 1.77 -

总债务/EBITDA(X) 8.23 9.40 16.71 -

资产负债率(%) 57.43 53.37 56.46 53.70

总资本化比率(%) 51.00 48.01 51.46 43.20

长期资本化比率(%) 29.96 33.67 28.21 26.19

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；2、2016年一季度所有者权益收益率经年化处理。

西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告(2016) 15

附四：西部矿业集团有限公司主要财务数据及指标

财务数据(单位：万元) 2013 2014 2015 2016.Q1

货币资金 844，336.35 642，053.88 824，934.93 708，971.15

应收账款净额 225，256.31 88，965.94 23，554.31 53，970.18

存货净额 302，454.26 312，364.85 279，391.15 294，937.58

流动资产 1，796，123.53 1，572，432.26 1，732，710.14 1，686，455.41

长期投资 640，844.91 646，971.43 630，337.43 668，456.47

固定资产合计 1，022，364.37 1，184，739.60 1，374，469.69 1，425，199.80

总资产 4，230，679.44 4，169，352.14 4，471，330.48 4，514，238.61

短期债务 1，383，744.62 1，323，229.52 1，701，335.71 1，493，914.86

长期债务 1，024，455.96 1，129，347.02 1，039，931.10 1，088，251.00

总债务(短期债务 长期债务) 2，408，200.59 2，452，576.53 2，741，266.81 2，582，165.86

总负债 2，878，348.04 2，863，023.76 3，221，368.11 3，260，654.35

所有者权益(含少数股东权益) 1，352，331.40 1，306，328.38 1，249，962.37 1，253，584.26

营业总收入 2，921，381.37 2，978，534.55 3，307，123.25 805，262.97

三费前利润 158，061.48 152，099.16 152，586.01 32，157.91

投资收益 70，065.45 17，376.26 -16，695.13 -4，929.19

净利润 47.45 -14，726.37 -89，187.58 1，181.30

息税折旧摊销前盈余 EBITDA 170，251.42 126，004.63 61，264.98 425，122.21

经营活动产生现金净流量 283，484.19 165，839.12 278，574.54 -36，304.89

投资活动产生现金净流量 -360，747.55 -180，717.44 -168，869.90 -147，224.69

筹资活动产生现金净流量 9，171.85 -173，289.09 147，204.29 197，945.06

现金及现金等价物净增加额 -68，319.87 -187，736.96 255，868.74 15，265.20

财务指标 2013 2014 2015 2016.Q1

营业毛利率(%) 5.72 5.39 4.81 4.22

所有者权益收益率(%) 0.00 -1.13 -7.14 0.38

EBITDA/营业总收入(%) 5.83 4.23 1.85 -

速动比率(X) 0.84 0.76 0.69 0.66

经营活动净现金/总债务(X) 0.12 0.07 0.10 -0.06

经营活动净现金/短期债务(X) 0.20 0.13 0.16 -0.10

经营活动净现金/利息支出(X) 3.68 2.28 3.25 -5.54

EBITDA 利息倍数(X) 2.21 1.74 0.71 -

总债务/EBITDA(X) 14.14 19.46 44.74 -

资产负债率(%) 68.04 68.67 72.04 72.23

总债务/总资本(%) 64.04 65.25 68.68 67.32

长期资本化比率(%) 43.10 46.37 45.41 46.47

西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告(2016) 16

附五：基本财务指标的计算公式

货币资金等价物＝货币资金 交易性金融资产 应收票据

长期投资＝可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资

固定资产合计＝投资性房地产 固定资产 在建工程 工程物资 固定资产清理 生产性生物资产 油气资产

短期债务＝短期借款 交易性金融负债 应付票据 一年内到期的非流动负债

长期债务＝长期借款 应付债券

总债务＝长期债务 短期债务

净债务＝总债务-货币资金

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准

备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT(息税前盈余)＝利润总额 计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)＝EBIT 折旧 无形资产摊销 长期待摊费用摊销

资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额

营业毛利率＝(营业收入-营业成本)/营业收入

EBIT 率＝EBIT/营业总收入

三费收入比＝(财务费用 管理费用 销售费用)/营业总收入

所有者权益收益率＝净利润/所有者权益

流动比率＝流动资产/流动负债

速动比率＝(流动资产-存货)/流动负债

存货周转率＝主营业务成本(营业成本)/存货平均余额

应收账款周转率＝主营业务收入净额(营业总收入净额)/应收账款平均余额

资产负债率＝负债总额/资产总额

总资本化比率＝总债务/(总债务 所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率＝长期债务/(长期债务 所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数＝EBITDA/(计入财务费用的利息支出 资本化利息支出)

西部矿业股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告(2016) 17

附六：信用等级的符号及定义债券信用评级等级符号及定义

等级符号 含义

AAA

债券信用质量极高，信用风险极低

AA 债券信用质量很高，信用风险很低

A 债券信用质量较高，信用风险较低

BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般

BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高

B 债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高

CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高

CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高

C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息

注：除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外，每一个信用等级可用“ ”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

等级符号 含义

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低

AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险

B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务

C 受评主体不能偿还债务

评级展望的含义

正面 表示评级有上升趋势

负面 表示评级有下降趋势

稳定 表示评级大致不会改变

待决 表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。