宽货币紧信用 债券牛市「央行逆回购对债券的影响」

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券(港股06837)的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

央行出手宽信用，债市牛熊转换

——6月初债市下跌点评

（海通固收姜珮珊）

概要

央行出手宽信用，债市大幅下跌。6月1日央行等多部委发布三份文件，主要内容包括：第一，延长还本付息政策，设立贷款延期支持工具，用400亿再贷款撬动3.7万亿本金；第二，提高信用贷款比重，设立信用贷款支持计划，用4000亿元再贷款撬动1万亿信用贷款；第三，银行贷款不出表，央行不承担信用风险；第四，普惠小微贷款增量降价；第五，支持大企业发债融资，引导信贷资源从大企业转向小微企业，从地产平台转向实体经济。央行新创设两个直达实体经济的货币政策工具，通过SPV向银行提供资金用于普惠小微企业信用贷款和延期贷款，相当于绕开宽货币直接宽信用。受此影响6月2日债市大跌，关键期限国债和国开债收益率平均上行11BP和16BP，其中3年和5年期国开债收益率大幅上行36BP和19BP。

货币不至于转向，但已边际收紧，资金中枢抬升。央行在新闻发布会上称，两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾，为了减小3.7万亿延期贷款对银行流动性的影响，央行将通过货币市场等方式保持银行流动性的合理充裕，但也要求金融机构防范资金空转套利风险。当前债市杠杆率并不高，再加上资金中枢抬升，5月非银杠杆也有所回落，其中广义基金和保险的杠杆率均位于近几年同期低位，但券商杠杆回升至近四年同期新高。我们认为，在央行推动宽信用的过程中，货币政策不至于立刻转向紧缩，但为了防止资金空转和套利，也需要边际收紧，将资金中枢向上抬升并接近政策利率。18年1月本轮牛市开启至疫情爆发前央行7天回购利率与R007利差均值为30BP，这意味着央行不降低逆回购利率的情况下，R007货币利率中枢有望回归至1.9%左右，较5月均值抬升28BP。

宽货币宽信用，债市趋于震荡。我们在5月10日《债市牛熊转换，短债优于中长债（从19年上市银行年报看LPR）》报告中明确提出5月债市处于牛市和熊市的转换期，并在5月24日《政府工作报告对债市的影响》中分析到债市正在向宽货币宽信用过渡，宽信用下，宽松对债市难言利好，长端利率较难破前低。从货币-信用的政策组合来看，宽货币紧信用意味着利率债迎来大牛市，而宽货币宽信用的组合下，利率债趋于震荡。3月以来社融信贷增速明显回升，债市走向宽货币宽信用时期，利率趋于震荡。

债市处于牛熊转换期，长端利率较难突破4月低点，建议防范风险为主。一是基本面对债市利好渐消，5月以来供需两端均继续改善，领先指标社融信贷持续超增，PPI同比将见底，长期通胀风险抬升。二是6月供需格局并未明显改善，6月政府债券供给量为年内次高，资金利率中枢抬升影响非银债券需求。三是社融-M2增速差或将于4月见底，预示后续债牛渐入尾声。四是三个牛尾高频信号中，有两个已触及前高（30年国债成交量占比和R001成交量占比）。

若十年国债利率突破2.9%~3.0%、十年国开利率突破3.2%~3.3%则有一定吸引力。从贷款比价角度来看，十年期国债利率中枢为3.0~3.1%，十年国开利率中枢3.3%~3.4%。从期限利差角度看，我们预计R007短期利率中枢在1.9%左右，对应5年国开利率中枢2.92%、10年国开中枢3.21%，对应10年国债中枢2.91%。

第一，央行出手宽信用，债市大幅下跌

央行等多部委6月1日印发《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，以及《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》和《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》。主要内容包括：

1.延长还本付息政策，出台贷款延期支持工具，400亿元再贷款撬动3.7万亿本金。一是将中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至2021年3月31日，预计可覆盖普惠小微企业贷款本金约7万亿元。二是设立普惠小微企业贷款延期支持工具，提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供激励，预计可以支持延期贷款本金约3.7万亿元。

2.提高信用贷款比重，设立信用贷款支持计划，4000亿元再贷款撬动1万亿信用贷款。央行指出目前中小银行发放信用贷款的占比只有8%左右，为了提高信用贷款比重，设立普惠小微企业信用贷款支持计划。央行向SPV提供4000亿再贷款资金，SPV和符合条件的地方法人银行签订合同，从6月起按季度购买地方商业银行发放贷款的40%，资金期限是一年，贷款期限不少于6个月，可带动新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元（去年3000多亿）。这相当于央行向银行发放的小微信用贷款的40%提供了零成本的资金。

3.银行贷款不出表，央行不承担信用风险。央行通过创新货币政策工具对金融机构行为进行激励，但不直接给企业提供资金，企业支付的利息归放贷银行所有，同时信贷风险也由银行承担，在合同到期以后地方的商业银行再向SPV购回40%的贷款。

4.普惠小微贷款增量降价。要求五家大型国有商业银行普惠型小微企业贷款增速高于40%，全国性商业银行内部转移定价优惠力度不低于50个基点，政策性银行要把3500亿的专项信贷额度落实到位。

5.支持大企业发债融资，引导信贷资源从大企业转向小微企业，从地产平台转向实体经济。央行指出，金融机构要提高政治站位，转变经营理念，把经营重心和信贷资源从偏好房地产、地方政府融资平台，转移到中小微企业等实体经济领域；要引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，支持大型企业更多发债融资，释放信贷资源用于支持小微企业贷款；支持金融机构发行小微企业专项金融债券3000亿元。

央行新创设两个直达实体经济的货币政策工具，通过SPV向银行提供资金用于普惠小微企业信用贷款和延期贷款，相当于绕开宽货币直接宽信用。

受此影响6月2日债市大跌，关键期限国债和国开债收益率平均上行11BP和16BP，纷纷回到了3月下旬降IOER以前的利率水平。其中1-5年期债券跌幅最大，3年和5年期国开债收益率大幅上行36BP和19BP。

第二，货币不至于转向，但已边际收紧，资金中枢抬升

央行在6月2日的新闻发布会上称，两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾，无论从性质上和规模上都谈不上量化宽松，中国的货币政策工具的空间还是有的；3.7万亿延期贷款量很大，短期对银行的流动性可能产生一定的影响，人民银行将通过货币市场或其他方式保持银行流动性的合理充裕，但也要求金融机构在这个过程中要防范资金的空转和套利风险。

此前政府工作报告同样强调要防止资金空转，央行金融市场司副司长马贱阳也提示了债市杠杆率上升的风险。当前债市杠杆水平如何？从债市整体杠杆率来看，由于银行未明显加杠杆，债市杠杆率并不高，但非银杠杆有所抬升。但随着5月资金中枢抬升，非银杠杆也有所回落。广义基金杠杆率在4月创2013年以来同期新高，但5月环比回落5个百分点、位于近6年历史次低位；保险杠杆也继续回落，但券商杠杆同比继续回升至近四年同期新高。而从每日高频数据看，4月以来R001成交量不断突破历史新高，R001成交量占比（20日MA）在4月下旬与12年牛尾高点相当，但5月以来明显回落。

我们认为，在央行推动宽信用的过程中，货币政策不至于立刻转向紧缩，但为了防止资金空转和套利，也需要边际收紧，将资金中枢向上抬升并接近政策利率。目前7天逆回购政策利率为2.20%，18年本轮牛市开启至疫情爆发前，央行7天回购利率与R007利差均值为30BP，这意味着央行不降低逆回购利率的情况下，R007货币利率中枢有望回归至1.9%左右。R0071.9%的水平将较4月均值抬升33BP，较5月均值抬升28BP。

第三，宽货币宽信用，债市趋于震荡

我们在5月10日《债市牛熊转换，短债优于中长债（从19年上市银行年报看LPR）》报告中明确提出，5月债市处于牛市和熊市的转换期，基本面、供需等因素制约长端利率下行，因此短债优于中长债。并在5月24日《政府工作报告对债市的影响》中分析到：当前债市正在向宽货币宽信用过渡，宽信用下，宽松对债市难言利好，长端利率较难突破前低。

从货币-信用的政策组合来看，宽货币紧信用意味着利率债迎来大牛市（如18年），而宽货币宽信用的组合下，利率债趋于震荡。3月以来，社融信贷增速明显回升，这意味着债市走向宽货币宽信用时期，利率趋于震荡。

第四，债市处于牛熊转换期

基本面对债市利好渐消。5月以来供需两端均继续改善，发电耗煤增速大幅回升转正，主要行业开工率普遍上行，35城地产销量降幅继续收窄，乘用车批零增速较4月一升一降。从GDP领先指标社融来看，社融信贷持续超增，预示2季度以后的经济增速有望缓慢回升。从通胀来看，虽然前期油价暴跌、供给修复快于需求使得PPI位于通缩区间，但PPI同比低点或在4-5月而后降幅收窄。长期来看，新冠疫情爆发以来全球放水幅度前所未有、美欧金融监管放松、逆全球化风声再起，长期通胀风险抬升。

6月供需格局并未明显改善。从供需来看，5月中长期债券需求转弱，仅超长期债券需求旺盛，我们预计6月政府债券供给量为年内次高，银行、保险等配置户的政府债券配债需求会对政策性金融债形成挤出效应，资金利率中枢抬升制约债市杠杆率攀升，进而影响非银债券需求。

社融-M2增速见底预示债牛尾部。从广义资金供求来看，社融-M2增速一定程度可以代表资金供需缺口，且自2011年以来领先债市拐点，例如，12年5月社融-M2增速差见底，领先债牛结束2个月；15年7月该指标见底，领先债牛结束13个月；18年12月该指标阶段性见底，领先债市阶段性调整2个月；我们预计社融-M2增速差将于4月见底，预示后续债牛渐入尾声。

三个牛尾高频信号中，有两个已触及前高。从债市牛转熊的三个领先信号来看，隐含税率还较为安全（5月下旬压缩至9.4%，创19年2月以来新低），但30年国债成交量占比在4月中上旬突破历史新高，R001成交量占比（20日MA）在4月下旬升至89%，与12年牛尾高点相当。

第五，利率调整到什么位置明显有吸引力？

从贷款比价角度来看，1季度一般贷款利率5.48%、较19年4季度下行26BP，假设2季度下浮20~30BP，扣除税收和资本占用后的利率是1.8~1.9%。近十年10Y国债与贷款利率的平均利差为120BP，则意味着十年期国债利率中枢为3.0~3.1%，十年国开利率中枢3.3%~3.4%。

从期限利差角度看，我们预计R007短期利率中枢在1.9%左右，2002年以来，5年国开与R007利差中位数102BP，10年-5年国开利差中位数29BP，则对应5年国开利率中枢2.92%、10年国开3.21%，对应10年国债2.91%。

总结而言，我们依然认为当前债市处于牛市和熊市的转换期，因此长端利率较难突破4月低点，建议防范风险为主。若十年国债利率突破2.9%~3.0%、十年国开利率突破3.2%~3.3%则有一定吸引力。

本文源自姜超宏观债券研究