政府债券公司债券金融债券风险「债券风险大吗」
标题：地方政府专项债券风险点分析
作者：徐 博 杨 薇
单位：内蒙古财经大学财税学院
刊期：《财政科学》2020年第6期
内容提要：地方政府专项债券是地方政府的重要融资工具。为给予地方政府融资能力空间，并规范其融资行为、强化债务风险管控，中央在专项债券政策顶层设计中明确：专项债券应专项专借，专款专用，专债专还。在实际操作中，由于地方政府对专项债券的功能认知、项目范围界定及风险意识和防范机制不到位，随着专项债券的大规模加速发行，易导致“借用还”各环节的非规范性操作，从而引发债务风险。本文运用规范分析方法，剖析了专项债券在借、用、还过程中可能存在的风险点，针对发债主体权责、债券规模与结构、项目选择、资金使用效率及偿债资金来源和管理等方面存在的风险，提出明晰政府权责和项目界限、合理确定发行规模与结构、提高资金使用效率，确保偿债资金来源可靠和加强风险管理等对策建议。
关键词：地方政府专项债券 主体责任风险 债券发行风险 项目管理风险
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地方政府专项债券风险产生的根源
（一）地方政府对专项债券的功能认知不到位
政策对专项债的定位是规范融资行为，加强债务管理，使存量债务显性化，新增债务与项目对应、专款专用、专债专还，同时助力基建民生建设，注重经济、振兴、民生、基建等重大领域和重大项目的投资建设。但地方政府忽略专项债券“专”的规范性，多用为扩大融资的新渠道，为了搞基建，或多融资、处理烂尾工程、为偿还其他隐性债务做资金周转、追求政绩等多种目的，导致发债的规模、结构不尽合理，不顾项目质量优劣，盲目推行等现象。
（二）地方政府对专项债券对应项目的选择界限不清晰
专项债券的融资项目选择标准为“支持有一定收益的，但难以商业化合规融资的重大公益性项目”，在上述分析中，项目类风险主要产生于对项目选择界限的不清晰，“一定收益”模糊导致夸大项目收益、“重大”模糊导致小项目捆绑大项目凑额度或挤占额度增加连带风险、“难以商业化合规融资”和“公益性”模糊导致乱拉项目硬上弓，扩大挤出效应，降低建设效率。项目不“专”是风险产生的源头，所以，加强项目甄选的规范性是防控风险的重要途径。
（三）地方政府的风险意识和风险防范机制有待加强
与美国市政债相比，我国的市场风险防范机制暂不完善，政府风险防范意识较弱，阻碍实现专项债券“专”的规范性。债券市场中多为行政监管，缺少专门针对地方政府债券的市场化监管措施或自律组织，导致市场中的第三方机构质量参差不齐，评审流于形式，市场无法对发债本身和项目形成有效约束；政府的风险意识弱导致了政府责任意识弱、盲目发债、项目甄选不严谨等现象，且信息不对称、不透明，弱化了市场的监督功能和投资风险分散机制。
完善地方政府专项债券管理的建议
（一）明晰地方政府债务主体权责
明确政府间权责，对省级政府，应强化其承上启下的作用，加强对市县级政府的约束与激励，减少发行中的信用背书，弱化其对市县级政府的隐形担保程度；对市县级政府，应明确其债务实际承担责任，加强对县级政府信用评级和政府财政实力评估，准确评价发债的风险预测和偿债能力。相对比，美国市政债的发行人比较灵活，可以是州、地方政府和授权机构，但根本在于，发债主体、资金实际使用主体与经济状况评测对象一致，且发行人通常约定将采取必要措施满足特定财务指标以保持最低水平的信用质量，还会被要求维持一个相当于全年偿债额的偿债储备基金，有利于减弱和把控风险。
（二）合理确定债券发行规模
参考美国市政债发债经验并结合我国实情，应建立权威专业的评估审核机构，完善衡量指标进行举债规模管理。专项债券的偿债来源与政府性基金预算挂钩，可以考虑用政府性基金预算为基准衡量用债主体的负债水平和偿债能力。例如，用债务率（专项债券余额/政府性基金预算）衡量债务水平，参考国际通行的地方债务警戒标准100％-120％，结合专项债主要以项目收益偿债的政策导向，债务率应不高于80%左右；应用等额本息还款公式测算年偿债本息额度占政府性基金收入的比例应不能超过减去刚性支出占比；参考《地方政府性债务风险应急处置预案》中，专项债务付息支出不能超过当年政府性基金预算支出10%，可以重点关注借新还旧类专项债券的付息总额不能超过10%左右；运用修正的KMV模型，预测违约距离，测算安全发债规模。其中，由于部分评审报告中出现数据样本陈旧的现象，应严格要求评审信息数据及时准确，且要公开透明。
（三）优化债券结构
专项债券中应继续加大项目收益债占比，强化项目收益偿债，增加新增债券比重，加大新增债务的经济性，严格审核借新还旧类债券的发行规模、年限、偿债等内容，防止变永续债，增加成本和风险；明确禁止发行土储和棚改等与房地产相关领域债券的政策目的，防止再现土地财政，注重项目运营收益作为主要偿债来源，债券发行倾向涉及土地之上的产业和基建的重大项目建设，例如“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、乡村振兴战略，教育、医疗、生态等纳入经济社会发展规划符合条件的重大项目建设，增加债券发行的经济性。
（四）审慎项目选择
项目是整个专项债券发行过程中连接政府、投资者与第三方机构的核心部分，项目的筛选、可研及发行是风险防控的源头。项目甄选应注重项目属性、预期收益以及项目库建设：
第一，明晰项目属性，项目选择要注意甄别项目的公益性、商业性和政府与社会资本合作（PPP）领域的界限问题，不能干扰适合商业化运营或PPP等领域的项目运行，尽量减小对市场的挤出效应，防止因行政干预等原因降低项目运行效率。例如，专项债券项目选择可以参考美国收益债券，为进入运营期内的项目融资，可以相对减小偿债风险；专项债对应项目收益一定要产生政府性基金收入，衡量的是项目收益平衡，而PPP项目不一定，且衡量的是财政承受能力；专项债券支持有一定收益但难以商业化合规融资的公益性项目，对可以商业化合规融资并有很好预期收益的项目应进行商业化运营。
第二，严格项目收益预期，对普通专项债券的“一定收益”的界限应有明确统一的标准，严格项目收益债的融资与收益自求平衡，项目收入预期应有理有据，为防止收益过度注水，可以考虑财务比较分析，加大对评测机构的追责力度，也可以考虑商业银行等专业程度较高的债券投资群体涉入项目评审，可以利用其专业化分析，同时监督降低项目收益注水风险。
第三，完善项目库建设，项目筹备入库及时，应设立专门的部门严格审核项目手续，入库后对项目的优劣缓急等方面分层次管理，择优发行，保证项目的手续完备、融资与收益自求平衡、融资时间与开工时间的配合。同时，项目打捆发行时注意各项目的资金、期限、工程建设等方面的差异和匹配，项目打捆发行要遵循市场逻辑和效率准则，不能为融资而搞“搭便车”。
（五）提高债券资金使用效率
第一，应建立统一、规范、多层次的衡量指标和区别区间，这样有利于统计、汇总、比较以及评价，有利于对省级政府和市县政府的绩效评价对比。例如财务管理指标、项目的实际完成率和质量达标情况、项目建成的经济和社会效益以及公众满意程度等。
第二，债券资金和项目融资资金分别设立单独的账户管理，项目主管部门和项目单位应对专项债券资金支出、对应项目形成的收入和支出进行专账核算，准确反映资金的收支状况。
第三，应实时、全生命周期地关注资金投向，同时信息透明化以便监管。同一债券对应的多个项目应有单独资金账户核算，防止名义资金使用方向与实际不符，防止资金闲置或被挪用，增加融资成本和风险。
（六）确保偿债稳定可靠
一是完善专项债券偿债基金。完善公益性项目收费和政府付费机制，同时适当考虑建立国有资本经营预算与政府性基金预算之间的协调统筹机制，或将一般公共预算中的专项收入划入政府性基金预算。
二是可以借鉴美国市政债，建立第三方担保机制或者购买保险。或者按年等额偿还的偿债方式，可以减小一次性偿还的压力，防止偿债高峰期的偿债风险。
三是重视项目的收益性和资本性，保证项目预期收入，可以鼓励地方政府在依法合规的前提下，探索专项债项目与其他商业运营挂钩的方式，提高项目投资回报率。
（七）加强信用评级和信息披露
加强信用评级的区分评价作用，注重评级对象地方经济和债务状况，不能让省级政府为市县政府做隐形担保；评价规则统一，评价要素齐全，尤其是对偿债来源的分析要具体，例如预期收入、偿债资金来源、偿债资金的详细分析，收益的可偿债时间等；保证第三方机构的评估、测算和管理，完善风险预警系统，在地区之间、项目之间和偿债过程保证信息和结论的专业化、数字化、及时性和结构性，加大问责力度；加强债券存续期间对项目全生命周期的动态监管，实时信息披露，不但要按照模板披露信息，且要增加项目可研分析。
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