监管 合围 非标 债市短期承压债券「非标的债权」

2018年伊始，多个监管部门携手对资管、信托、委托贷款、债券交易、股权质押等业务进行全面的去通道、去杠杆，近日银监会连发三份重磅文件，旨在整治银行业乱象。而此次监管机构联手清理的委托贷款、信托贷款，是非标业务的重要类型。此外，私募基金、券商资管以及基金子公司也曾通过嵌套委托贷款、信托贷款的方式开展非标业务。业内人士认为，非标被堵后，部分房企和城投融资平台可能会面临融资难的局面。而在多项监管政策封堵非标、流动性偏紧的背景下，债市或短期承压，未来非标转标将是大势所趋。

房企现金流承压

非标资产作为银行资金出表的一个重要渠道，对接的多是政策限制的城投、房地产等行业，积累了较大的潜在风险。联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖认为，此次整治非标主要还是出于防风险的考虑。目前很多信托、理财等资管产品底层资产为非标，采取的是资金池模式、预期收益型产品，容易出现较多问题。期限错配下，当短期限产品到期后，长期限资产仍然存在头寸，这时资管机构便只能采取借新换旧或者依赖自有资金提供流动性支持。

李奇霖认为，非标被堵后，部分房企和城投融资平台可能会面临融资难的局面，有些此前依赖非标的，可能要逐渐转向银行表内贷款与债券融资。但是如果此前便能从银行获得贷款或者发债，这些企业可能就不会选择利率更高的非标了。这些企业如果要回表或发债，其融资成本必然要比原本高的多，在整体资金有限的情况下，市场的利率中枢可能会有所抬升。

李奇霖表示，房企的融资成本与融资压力在上涨，现金流链条承压，未来可能会更加依靠销售回款，由此会导致对首付比例上采取歧视性行为，高首付比例的买房者会享有高优惠，部分城市的房价在短期内可能仍会有下行压力。

兴业证券认为，对地产公司而言，监管规范非标等各种融资方式，2018年地产销售（即使考虑棚改货币化的因素）下行、去库存相比2017年边际较弱，加上地产债2018年开始面临集中兑付的压力，地产债券呈现着基本面和债务双重挤压的状况，地产领域信用风险的上升压力也高于其他行业。

天风证券银行分析师廖志明表示：“围堵非标对房地产的影响可能是偏空的。龙头企业还好，中小房企之前大量依靠信托、券商资管去融资，短期看现金流的风险是上升的。对房地产企业来说，违约风险是上升的，因为融资难度在上升。对部分中小房企来说，如果没有可替代的融资途径，可能会退出市场。”

债市或直面阵痛

廖志明对中国证券报记者表示：“围堵非标对债券市场的影响可能稍微大一点，对股市的影响可能没那么明显，总体来看影响可能是分化的。对资本市场短期的影响可能是偏空的，中长期看是一个利好。短期可能会有阵痛，因为利率往上走，对股市估值会有压制作用，对债市来讲，因为我们整个的M2增速在往下走，去杠杆的背景下，社会融资供给受限，需求没有增长的话整个融资成本上升，因此债券利率就会上升。长期来看，等到去杠杆过程进行得差不多，整个利率就会下来。”

李奇霖认为，此番规范对债券市场来说，非标的萎缩，一方面意味着实体创造出的信贷资产少了，能释放出机构（譬如保险或银行）的配债额度；另一方面非标被堵后，部分企业的融资来源受到影响，再投资的动力、融资成本等都会受到影响，实体经济的增长动能会有所减弱。

兴业证券相关人士表示，从目前的市场变化来看，资产端的调整慢于负债端，期限错配严重，非标的融资监管使得负债端资产压力增大。在流动性格局偏紧的背景下，非标监管和其他各种融资渠道的监管使得短端利率的压力难以明显缓解，从而对整体债市也将有明显制约。中长期看，非标监管可能带来融资需求的逐步回落，有利于利率债收益率下行。但在信用市场层面，非标融资受限对城投和地产冲击较大，信用风险可能面临结构性上升压力。

此次整治非标对股市的影响，李奇霖认为喜忧参半。一方面，由于非标被堵后，实体的整体融资成本有所上涨，企业的财务费用增加，盈利会受到一定影响，但这种影响应该说是一种非对称性的影响，因为对于行业龙头或者优质的大企业来说，其本身对于非标的依赖就偏低，是银行表内贷款的主要争夺对象，这部分企业受到的影响较小；而对于一些中小企业，在流动性整体都在收缩的情况下，其面临的融资压力最大，融资成本也最高，如果需求不振，那么其处境将相当危险，从这点来看，未来仍是蓝筹称王。另一方面，由于高收益的非标资产减少，资金在高成本压力下还是会寻找高收益率的资产，对股票市场来说，可能会是另一种利好，但就算如此，资金可能也还是会扎堆在大蓝筹上。

非标转标的渠道亟待打通

李奇霖认为，非标业务未来不容乐观。首先，资管投资非标以后不能再做期限错配，非标项目要想再找到期限匹配的资金会很困难；其次，现在通道业务、银信合作、委贷等非标渠道被管控得十分严格，也不能做多层嵌套，很多模式没法开展，非标自身的供给也会少很多。

兴业银行首席策略分析师乔永远表示，未来非标的投资方可能从以银行为主过渡到其他长久期负债机构（如信托和保险）；表内方面，长久期非标资产流转难度较大，加重资产负债表的刚性，未来继续增持空间有限；表外方面，在资管新规下，银行理财投资非标资产无法进行错配，而和非标资产期限匹配的理财产品存在销售难度较大的问题，因此银行表外部分可能会进一步减少对非标资产的投资。但部分信托产品和保险资金由于负债久期较长，可能成为非标资产的主要投资方。

乔永远认为，非标不能完全和多层嵌套以及监管套利画等号，由于目前非标资产定义的不断扩大，导致以往的一些低流动性的标准化业务实际上也算在非标资产的范畴内。非标资产实际上做了很多直接融资的事，穿透之后对于支持实体经济融资需求也做出了一定的贡献。但的确有部分非标资产可能存在不符合监管要求的情况，整改之后，规范化的投资将是长期趋势。

乔永远表示，非标转标的渠道需要打通。目前银行业普遍存在资本不足的情况，如果能有效打通非标转标的渠道，提升表内外标准化资产比例，加快资产流转，对于银行业缓解资本压力、更好发挥支持实体经济的作用有着重要的意义。

恒大经济研究院院长任泽平认为，在多项监管政策封堵非标的背景下，预计“非标融资需求转标”将是未来一大发展方向，ABS、收益权等在交易所或银登中心等交易机构挂牌的标准化资产将是解决非标融资需求的重要手段。（记者 赵中昊）