债券基金 踩雷「公募基金债券踩雷」
作者：黄慧玲 胡颖君
编辑：宋烨珺
曾经波澜不惊的债券基金市场正暗流涌动。
随着去杠杆的不断深入，激进企业难以靠借新债还旧债来续命，债券市场频繁爆雷。这让素来“固定收益”的债券型基金也变得草木皆兵，告别了躺着赚钱的时代。
这场由债券违约引发的公募债券基金风控危机，将这个主要由机构投资者参与的市场推到台前。
名不副实的“固定收益类”
“这两天又有一些基金跳了净值，很可能是持仓了问题债。”虽然看不到别家基金的债券持仓，但作为信用债研究员的小李对此有足够的专业敏感。
平日里，债基的净值波动一天不会超过1%，与大涨大跌的股票型基金放在一起，就像没有存在感的“小透明”。然而，今年以来债基却状况屡发。截至5月22日，今年亏损前三位的基金全部为债基：
中融融丰纯债下跌48%，单日最大跌幅19%；
华商双债丰利下跌30%，单日最大跌幅9%；
华商稳固添利下跌23%，单日最大跌幅9%；
这些债基净值大跌的背后，无一不与近期密集爆发的信用债违约事件有关。小李对自家基金的平稳表现感到欣慰，偶尔也会和同事八卦一下业内公司的情况。近期密集爆发的信用债违约潮让整个行业的工作压力都变得有点大，从风控到投研、再到对外宣传，各部门严阵以待。小李说，以前一个月出差一两次，现在平均一半的时间奔波在路上。
债券型基金又被称为固定收益类基金。在打破刚性兑付的大背景下，这样的称谓显得有点不合时宜。
近年来屡屡发生的风险事件更让“固定收益”变得名不副实，可以说，债基爆发出的风险比股票型基金更耸人听闻。“股票的损失是按跌停板计算，债券一旦爆发连本金都没了。”一位投资者感叹道。
本金亏损的风险从去年起就开始在公募基金中出现。
去年11月，丹东港集团发行的中期票据“14丹东港MTN001”构成实质性违约，国开泰富基金公司旗下一只基金以近10%的持仓踩雷。
今年4月，福建老牌鞋企富贵鸟背负着巨额债务，其发行的债券“14富贵鸟”应付的回售本金及利息合计7亿元无法按期偿还，发生实质性违约。而近一半资产重仓其中的中融融丰纯债A（002674）为此净值几乎腰斩。
5月，凯迪生态（000939）发布公告，应于5月5日兑付本息的“11凯迪MTN1”不能按期足额偿付，构成实质性违约。根据年报与一季报的披露，受牵连的基金共有5只，其中华商双债丰利连续踩雷“11凯迪MTN1”、“15华信债”。
Wind数据显示，今年以来已有20只债券出现违约，涉及债务主体11家。招商基金固定收益投资部副总监马龙认为，其中有少数是国有企业的历史遗留问题，更多的是民营企业的资金链和公司治理问题。
“主要诱因在于融资环境的恶化。从去年开始民营企业开始呈现点状爆发的状态，且爆发的频率越来越高，今年的违约风险多数伴有突发特征，一部分是融资接续的风险，另一部分来自自身经营下滑。”马龙告诉界面新闻，不论是监管政策导致委托和信托贷款减少，还是资管新规落地，都会带来大量表外非标资产回表的压力。“并不是所有的非标都能回表并顺利转化为贷款，也不是所有的非标发行主体都能顺利发债，尤其是信用环境恶化的时候，最终无法顺利回表和发债的企业就会存在较大的资金接续风险。”
投资风险与流动性风险的叠加冲击
马龙认为，债券违约潮或将导致信用市场的恶性循环：违约引发市场恐慌和抛盘，市场投资者更加厌恶民营发债主体，民营发债主体的融资环境更加恶化的负反馈链条。
而对公募基金来说，一旦踩雷违约债券，也意味着恶性循环：投资者用脚投票选择赎回，持仓问题债无法变现，仓位被动拉升，对基金负面影响持续升级。
按照现行的公募基金信息披露规则，持仓前五名的债券明细需要公之于众。
“一旦进入前五名的披露范围内，问题会演化得特别快。”深圳一家大型基金公司的固定收益研究团队负责人告诉界面新闻，遇到问题债，投资经理要迅速做出判断：事件将会恶化还是有缓解？如果恶化的话只能卖掉，如果有缓解的话还可以保留观察。
投资经理面临的难题不仅在于判断标的风险。作为开放型基金，每天都要应对投资者的申赎动作，当巨额赎回发生时，如果问题债券无法变现，只能卖掉其他持仓资产来应对赎回，问题债的仓位被动上升，小雷变成了大雷。
祸患常积于忽微。
一些机构投资者占比极高的基金，它们以打新或债券投资为主，其中不乏委外基金。由于机构投资者遇到风险后大量赎回，基金风险急剧放大。
2016年年末，信威集团广受媒体质疑后股票与债券均停牌，至今未复牌。而持有该公司股票与债券的基金却深陷其中，四只基金的股票持仓被动超标，三只基金的债券持仓超过了10%。
鹏华弘腾（003140）是一只以打新为主的基金，最初持股比例只有0.06%，随着投资者的不断赎回，信威集团对鹏华弘腾的影响力一年多的时间里扩大了一千倍。
虽然相关评级机构尚未调整信威集团的评级，但过高的仓位显然给投资者带来忧虑，引发更多跟风赎回。东吴鼎利债券（165807）最早持有“16信威01”也只有不到4%的仓位，而今却高达88%。
面对投资风险与流动性风险的双重杀伤力，有时候基金公司不得不自掏腰包，或是接盘可能会爆雷的停牌资产、或是对巨额赎回引发的估值误差兜底。Wind数据显示，一季度共有108只基金获得公司自有资金的新进申购，申购资金量约为16亿元，主要申购类型为偏债型基金。
至此，公募基金风控危机的演变逻辑已很清晰：问题资产进入基金产品持仓，由于基金持有人赎回，问题资产被动持仓比例上升，进入信息披露范围，负面影响进一步升级，最后部分基金公司出手兜底。
其中的重灾区即为单一持有人比例极高的机构定制基金。事实上，基金的流动性风险早已得到监管层的重视。界面新闻了解到，目前业内大部分基金公司执行的规则是“若单一持有人持有占比超过30%，在产品成立备案时或需要出具承诺函”，承诺函的要求是“若出现机构投资者大额申购、赎回给其他投资者造成损失的，基金公司要承诺将以自有资金弥补其他投资者损失。”
“主要针对的是净值四舍五入的误差。”一位基金公司人士如此认为。值得探讨的是，如果大额赎回造成踩雷影响的被动放大，基金公司是否应将此部分投资损失弥补给未赎回的投资者？
据悉，针对单一持有人持有占比监管层或将出台更严规定。有业内人士称，单一持有人持有占比超过30%将无法备案成立。
尴尬的债券估值
机构资金对基金产品的影响不止于大额申赎产生的流动性风险。
委外基金的客户能左右投资决策，近期密集的违约潮让机构客户非常紧张，有一些甚至明确向投资经理指示“不要拿任何民营企业债券”。一位债券基金经理告诉界面新闻，“一旦有风吹草动机构就会让你抛掉，不管你说后续会怎么样，就是让你抛。”
在客户的指令下，基金经理不得不卖债变现。然而，债券市场以机构投资者为主，草木皆兵的当下，大量民企债券被抛售，接盘方少，实际成交量很有限。
“国内可以接盘垃圾债的机构比较少，不像国外有成熟的秃鹫投资者。国内银行、券商、大公募不会去接盘垃圾债，事实上很多高收益债就是基金、券商清仓砸出来的，能拿高收益债的一般是私募。”供职于某中部大型券商的一位债券交易员告诉界面新闻。
变现的难题还在于，眼下想要成交，按照基金估值中采用的第三方估值几乎不可能找到接盘方，势必折价抛售。前述受访债券交易员表示，“第三方估值变化较慢，按第三方估值肯定是卖不出去的。”
据该交易员介绍，信用风险越大折价越大，现在的情况是80-90元左右的债券还有些接盘方，再差的很少有人敢接。“有的债券是误伤，比如现在机构一致看空民企，但事实上很多民企很优质，风险并不大。但机构一般是宁可枉杀千人不可一人漏网的心理，毕竟一旦踩雷后果太严重。”
相比银行间市场，在交易所上市债券可能出现停牌无法变现的情况，这让基金公司更为焦虑，今年有不少问题债就属于此类债券。
中融融丰重仓持有的14富贵鸟停牌时间长达一年半，今年3月1日复牌当天，二级市场价格大跌83%。
而中融基金参考的是中证估值，前后经过多次下调，才将估值调整到与二级市场价格基本持平。下表为14富贵鸟今年以来二级市场与中证估值给出的价格对比：
数据来源：wind
基金估值与市场预期的巨大落差意味着了敏感投资者有足够的逃跑时间，而对反应迟钝的投资者和基金来说，无疑陷入被动的境地，将承受更大的损失。
为什么第三方的估值调整总是比市场预期更滞后？公募基金是否一定要按照第三方机构估值的标准？
中债估值公司的工作人员对界面新闻表示，以15华信债5月15日的估值调整为例，依据的是最新的公司公告与评级机构给出的报告。“如果仅仅是负面新闻是不够的，我们需要交叉比对。”
“中债估值本身参考的因素很多，包括一级发行价格和二级市场成交价格、成交量、报价、评级变化、负面消息和事件。上述因素加权后加上估值人员的综合考量会给出一个估值。因此市场消息本身不是估值的单一变量和决定性因素。”招商基金马龙解释道。
虽然第三方估值在基金的实际运作中有诸多问题，但目前仍极少有基金公司自主调整债券估值。5月9日，泓德基金主动将“16盾安MTN001”的估值下调了一半，引发了同行的强烈关注。
“一般来讲基金公司都是采用我们或者中证的估值，如果不采用的话，需要发布公告。”中债估值工作人员告诉界面新闻，“他们把估值打得比我们还狠，就不怕赎回了”。
界面新闻了解到，虽然对基金产品来说，一次性下调估值可以避免陷入被动的尴尬境地，但对基金公司来说，主动下调估值的动力并不足，尤其是持仓比例并不高，持仓信息未公开披露时。
“那等于昭告天下自己踩雷了。”一位业内人士猜测泓德基金之所以下调估值，可能是与客户沟通失败后的应对措施。“机构赎回之前一般都会事先沟通的，有些问题债是有可能能还上钱的，只能短期的流动性问题，基金公司充分了解后会和客户沟通，如果客户还是要走，那就只能调整到位。后续如果债券没有爆雷，那就是留下来的投资者赚到了。”
债券估值的难度也让大多数人对主动下调估值保持观望。“债券偿付不能按照净资产去估，不容易估准确。”有业内人士表示，调整估值的动力是有的，就看大家敢不敢做了，这跟基金规模和影响范围也有关系。
该如何避免踩雷？
界面新闻了解到，踩雷几率取决于不同的风险敞口暴露，不同的基金公司、不同的产品各不相同。“有些产品的定位就是追求高收益，有些瑕疵或者风险的企业债券相对收益就高一些，研究员就得推这些债。常在河边走，踩雷只是概率问题。”前述债券研究员小李说。
受访的公募基金人士都对踩雷心有戚戚，虽然是小概率事件，却难以拍胸脯保证自己不会遇上。
而基金公司对踩雷的态度却是“零容忍”。“年终奖肯定是没了，研究员也待不下去了。”债券研究员小李告诉界面新闻，听说之前踩雷的同行研究员已经跳槽去了新公司。
至于负面新闻缠身、尚未到期的债券，基金经理和研究员相当于“赌上了公司声誉”。不仅要与发行债券的公司充分沟通，还要安抚投资者情绪，做好赎回应对准备。
小李在一年多前就接受了集中培训，“公司请了律师来跟我们讲违约后怎么打官司，怎么保护自己的权益。在其他人还没有反应过来的情况下，第一时间保全对方公司的优势资产。”
幸运的是，小李还没有遇到这样的危急情况。另一位受访业内人士也松了一口气，其公司持有的一只问题债券近期发布了兑付公告。“警报解除，今晚可以喝一杯了。”
不论如何，债基躺着赚钱的时代已经过去了。对公募基金而言，更重要的是事前防范而非事后应对。
招商基金马龙认为，大部分违约的企业都存在一些违约征兆，或因经营出现大幅下滑，现金流变差，或因外部融资困难而出现资金链断裂，企业从经营恶化到最终违约通常需要1-2年的时间。“通过高频调研和深度研究，这些风险大概率可以规避掉。”
“目前防风险、去杠杆进入攻坚阶段，部分前期扩张较为激进的企业面临着信用风险和再融资风险，违约可能变得常态化，但也没有到触发系统性风险的阶段。”华南一家基金公司固定收益部总监表示，“有效的信用风险防控体系还是会对债基信用债投资有一定的基础和保障”。
沪上一位资深信用债基金经理认为，债券研究会像股票研究一样，经历从粗放型到精细化的转化过程，信用债研究储备比较丰富的团队会脱颖而出。“公司基本面很重要，我们的债券都强调宏观利率，信用债的话还是要叠加自下而上的角度。股票基金的重点在选优，而我们的任务是除劣。”
不过该基金经理也表示，体量大的基金公司买的债券多，踩雷防不胜防。“最核心的还是组合的风险管理。高收益债券风险相对更高，需要严格控制仓位。即使踩雷，也能控制总体回撤。”
该基金经理强调，债券型基金并非固定收益，不是刚性兑付的，债券型基金保本保收益的想法是和现实脱节的。“很多人觉得债券简单，买了之后就不动了，最后拿票息，认为债券就应该保本保息。一旦波动了也没办法，这是错误的观念。作为一个合格的基金经理，每一个债券都应该深入研究。未来这一块会涌现各路豪杰，无论是研究还是投资。”
此外，他认为目前国内对债券基金的标签比较粗放，未来还需要进一步细分，提高产品的辨识度。“对于违约，关键要看基金公司本身的应对策略、防范措施及后续的应对机制。”前述基金经理表示。
而对投资者来说，想要避雷最好的办法是通过公开报告查看债券持仓。然而，由于目前债券信息披露较少，投资者很难通过公开信息判断基金的潜在风险。
近期债券信用风险频发，一些债基净值也出现了无故下跌，其中华商稳固添利是今年基金圈最大的债基未解之谜。该基金今年以来下跌23%，然而公开披露的5只持仓债券均为风险较低的利率债，无法解释基金净值大跌的原因。有第三方观察人士认为，该基金可能持仓了此前爆雷的“富贵鸟”。
与股票的信息披露制度相比，债券的信息披露少得可怜。回溯基金信息披露的发展历程，从1998年开始，公募基金每季度都会披露前十大重仓股。2000年开始，每半年会披露一次全部持股明细。而债券的信息披露制度始于2004年，首次明确规定披露前五大持仓明细，并一直沿用至今。
最早的债券型基金出现在2002年，由华夏基金公司推出。彼时正值公募基金起步初期，老版的基金法和配套运作管理办法都没有出来，持仓债券的信批制度尚未明确。
现任德邦基金FOF负责人王群航告诉界面新闻，他曾在2003年时撰文提出信息披露方面的缺陷，“那个时候只有重仓股明细，没有重仓债。我们现在回看很多事情很简单，那个时候都是摸索着干。”
时至今日，公募基金已经在摸索中走过20周年。根据天天基金网数据，截止至5月22日，全市场共有基金7367只，合计规模12万亿元。其中债券型基金1510只，合计规模1.7万亿元。
对于这场债基踩雷风波，唯一可以庆幸的是，与庞大的基金市场规模相比，踩雷基金不论从体量还是数量来看，只是极少数的个别案例。
债基危险中酝酿着机遇，当行业被小部分的债券违约事件惊醒时，脱离舒适区的先行者们将构建起更加完善高效的应对机制。
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