期货投资者预期市场利率上升,其合理的判断「银行配置利率债」
作者：顾怀宇，何帆，鲁政委
降准落地前的国债招标结果，仍折射出配置盘做多情绪不浓。
在降准预期形成后的第一次30年国债招标，出乎意料地出现了边际发行利率高于二级成交较多的情况，折射出市场对降准的预期还存在分歧，配置盘做多的情绪还不浓。最近一段时间，国债期货基差持续走低，交易预期走得很快。
随着交割月临近，理论上国债期货基差会持续走低，但是近期我们发现在非交割月的国债期货基差显著降低；同时，我们也看到当前国债期货的持仓量水平处于历史较高水平，由此反映目前做多债市的交易情绪浓厚。10年国债与国开债隐含税率处于历史较低水平，当前行情仍为交易情绪主导。
10年国开活跃券由于参与的交易盘众多，在牛市和熊市中往往成为情绪的扩音器，国债与国开债隐含税率反映国开与国债的相对强弱，当前隐含税率约12%，处于历史较低水平，这体现出最近债券现券市场和期货市场一样，都是交易情绪驱动产生的行情。
交易情绪来得快去得也快，没有配置盘参与的行情更需要警惕。
降准落地后，到底有多少资金会用来置换MLF仍然不可知，具体取决于后续公开市场操作，预期不能打得过满，仍需对后续可能出现的市场波动做好准备。当前国债表现偏弱，一定程度上反映了市场对未来国债发行放量的预期，这反而是交易预期差的机会。
不管是从国债国开隐含税率还是国债期货基差来看，当前国债的安全边际都比国开债要高。
央行操作和市场前瞻：
本周逆回购到期500亿元，MLF到期4000亿，NCD到期2760亿元。本周国债计划发行2只，发行额1440亿，净融资额-1998.8亿；本周地方债计划发行26只，发行额544.4312亿，净融资额-45.159亿；本周政金债计划发行5只，发行额220亿，净融资额-40亿。本周重点关注第二季度GDP、6月进出口数据、6月规模以上工业增加值、6月城镇调查失业率、6月社会零售消费品总额。一、本周关注：交易情绪强，配置情绪弱
降准落地前的债市仍然处于纠结状态，多空分歧明显。但我们认为，对资金面和供给压力，都不应过度担心。当前非移仓月的十年期国债期货持仓量处于较高水平，但是五日移动平均的成交量却不大，反映出当前债市分歧较大。分歧的点在于，下半年通胀水平的不确定，降准预期实现的不确定以及利率债供给的不确定。下半年MLF到期高达41500亿，资金面面临一定压力，后续是否还会继续动用降准置换MLF缓解资金面压力？我们也观察到央行开始更加重视诸如财政存款等非公开的流动性投放通道，但站在现在，我们暂时还没有发现财政存款有超季节性减少的趋势，反而在稳步提升，这意味着后续财政资金流出潜力较大。面对财政暂时缺席资金投放的状态，周五央行宣布了降准，将释放近1万亿长期资金。因此，未来对资金面并不需要太过担忧。在供给方面，我们观察到最近新增地方专项债的发行规模虽然开始增加，但是新增地方一般债的发行规模却降低了，两者加起来与上月相差不大，对供给压力无需过度担心。
近期国债招标结果显示配置盘力量偏弱，做多情绪不浓。国债由于采用混合式招标，边际倍数的高低往往反映出市场投机情绪，全场倍数反映市场实际的需求力量。我们发现随着国债单支发行量的增加，全场倍数较6月以前有了明显下降，反映市场整体投标情绪不高。同时，7月公告费率之后的边际发行利率也出现了高于二级成交价格的情况，甚至在6月18日50年超长期限国债“发飞”，边际利率高于二级成交利率3bp，显示出市场在利用搏边际利率的交易策略盈利。这种情况与前段时间一级利率低于二级的情况，形成了鲜明对比。甚至在降准宣誓公布但正式落地之前的第一次30年国债招标，也出现了边际发行利率高于二级成交较多的情况，恰恰说明市场对降准的预期还存在分歧，配置盘做多的情绪还不浓。
国债期货基差持续走低，国债期货做多交易情绪浓厚。理论上，由于国债期货实行空头举手交割机制，由此使得空头拥有一部分的权力价值，基差大部分时间是正的，但是随着交割月的不断临近，投机交易的空头方交割意愿不强，国债期货的基差是会逐渐收敛，特别是在交割月时通常会收敛迅速。但是，我们观察到当前T2109合约在离交割月还有较长时间的情况下，基差已经迅速收敛，基差水平处在历史的较低水平，由此折射出投机交易者迅速涌入，因为与做多国债现券相比而言，做多国债期货的成本更低，且10年期国债期货的最低保证金为合约价值的2%，杠杆比例较高，同时又因为国债现货最大的持有方银行机构又缺乏在国债期货市场上卖空对冲的途径，由此导致做多国债期货更适合投机交易。我们也看到当前国债期货的持仓量水平处于历史较高水平，国债期货反映出来目前做多债市的交易情绪浓厚。
10年期国债与国开债隐含税率处于历史较低水平，当前行情仍为交易情绪主导。在10年期限的利率债中，10年期活跃国开债因为交易盘参与众多而被市场冠以“神券”之名，其往往在利率下行行情中的下行幅度会超过同期限国债，在上行行情中的上行幅度又会超过同期限国债。正因如此，无论是在牛市和熊市中，10年期国开活跃券往往都会成为市场情绪的“扩音器”：国债与国开债隐含税率反映国开与国债的相对强弱，较低的隐含税率表示国开债相对国债更强。我们发现，当前10年期活跃国开券与国债的隐含税率在12%左右，处于历史较低水平，国开债显著强于国债，这也体现出最近债券现券市场和期货市场一样，都是交易情绪驱动产生的行情。
10年期与7年期国债利差并未回到前期水平，配置盘偏谨慎。由于10年期国债参与机构多，因此具有较强的流动性，10年期国债的流动性溢价水平较高，由此导致10年期国债的收益率水平会比7年期国债收益率水平更低。但对于配置盘来说就不一样了，因为配置盘一般是为了持有至到期，在选择券种的时候会选择曲线上一些凸出来的点，而且7年期债券还享受骑乘2年成为5年券的优势，而5年券由于是关键期限，也会享有流动性溢价；同时，7年券相对来说凸性更强，所谓凸性即为收益率下降对应的价格上升程度要比收益率上升产生的价格下降程度多一点，因此，当前7年期国债可以成为一个配置盘做多的理想标的。
交易情绪来得快去得也快，没有配置盘参与的行情更需要警惕。降准结束后，新的交易逻辑将产生，央行在降准时强调此次降准仍然是货币政策回归正常后的常规操作，货币政策大方向并没有改变，而且下半年MLF到期量巨大，到底有多少降准资金用于置换MLF仍然未知，预期不可打得太满。
当前国债偏弱一定程度上反映了对国债发行放量的悲观预期，但这反而是交易预期差的机会。不管是从国债国开隐含税率还是国债期货基差来看，国债目前反映出来的预期都比较悲观，这反而给了国债更高的安全边际，若是在国债一级招标放量打出较高的收益率时进场可能是较好的做多形式。
二、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元，MLF到期4000亿，NCD到期2760亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额1440亿，净融资额-1998.8亿，较上周下降251.66亿；本周地方债计划发行26只，发行额544.4312亿，净融资额-45.159亿，较上周下降889.449亿；本周政金债计划发行5只，发行额220亿，净融资额-40亿，较上周上升509亿。
本周关注事件：本周重点关注第二季度GDP、6月进出口数据、6月规模以上工业增加值、6月城镇调查失业率、6月社会零售消费品总额。
三、上周市场回顾
1、公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放500亿元，到期1800亿元，净投放-1300亿元。其中，逆回购投放500亿，回笼1100亿，逆回购净投放-600亿，国库现金定存回笼700亿。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于2.17%，较前一周末上行55.92bp；DR007收于2.21%，较前一周末上行32.47bp；上周质押式回购成交规模合计199366.08亿，日均39873.22亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.33%，较前一周末下行9.42bp；1年期股份制行NCD利率收于2.79%，较前一周末下行3.5bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.45%，较前一周末下行6.87bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.43%，较前一周末下行4.75bp；1Y SHIBOR3M收于2.68%，较前一周末下行6.87bp。
从货币市场利率曲线形态来看，基本呈平稳上升态势。DR001至DR021区间内陡峭幅度较小，其中DR007至DR021区间内利率水平基本持平，DR021至DR3M斜率有所上升,陡峭幅度增加。
从流动性分层来看，上周流动性分层现象有所减轻。上周R001与DR001利差平均为4.47bps，较前一周下降28.3bps；上周R007与DR007利差平均为4.13bps，较前一周下降42.0bps。
2、债券市场走势回顾
上周各期限债券利率均有所下行，长端债券利率下行幅度略大于短端债券利率。周一， Shibor 利率变化分化明显，其中隔夜品种报 1.6650%，上涨 5.10 个基点；7 天品种报 2.0340%，上涨 8.90 个基点；1 个月品种报 2.3820%，下跌 0.30 个基点；3 个月品种报 2.4440%，下跌 0.50 个基点。周一资金面早盘均衡偏松，大行国股有部分融出；午后趋于均衡，大行国股有持续融出。周二， Shibor利率方面，隔夜品种报1.9080%，上涨24.30个基点；其他品种涨跌幅度均在1个基点范围内。周二资金面早盘均衡偏松，大行国股有部分融出；午后趋于均衡，大行国股有持续融出。周三， Shibor 利率短端大幅上行，其中隔夜品种报 2.0680%，上涨 16.00 个基点；7 天品种报 2.1290%，上涨 8.30 个基点，长期品种较前一日变化较小。周三资金面均衡偏松，大行国股有部分融出。周四，央行开展100亿逆回购操作，有100亿逆回购到期，当日资金净投放为0。Shibor 利率方面，隔夜品种报 1.7910%，上涨 27.70 个基点，其他品种均小幅下行。周四资金面早盘均衡，大行国股有部分融出；午后维持均衡，大行国股暂停融出，隔夜期限供给减少。周五， Shibor 利率方面，短期产品均迎来大幅上涨，隔夜品种报 2.2060%，上涨 41.50 个基点；7 天品种报 2.2200%，上涨 10.60 个基点；长期品种较前一日变化不大。周五资金面早盘均衡，较前一日边际有所收敛，大行国股无融出；午后维持均衡，大行国股无融出；尾盘边际转松，大行国股有部分融出。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.35%，较前一周下降5.2bps；3年期国债收于2.74%，较前一周下降3.45bps；5年期国债收于2.89%，较前一周下降6.16bps；10年期国债收于3.01%，较前一周下降6.98bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为66.31bps，较前一周收窄1.78bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为12.17bps，较前一周收窄0.82bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为11.72%，较前一周上升0.32个百分点；5年期国开债隐含税率为9.63%，较前一周上升0.39个百分点。
从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.43%,较上周变动-4.75bps，5年期IRS-Repo收于2.81%，较上周变动-8.81bps。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为231.23bps，，较前一周上升0.22bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为154.27bps，较前一周上升9.76bps。
从债券发行来看，上周国债发行1420亿元，到期 3167.14亿元，净融资 -1747.14亿元；地方债发行1121.06亿元，到期 276.77亿元，净融资 844.29亿元；政金债发行220亿元，到期 759亿元，净融资 -539亿元；信用债发行2024.08亿元，到期 1239.2525亿元，净融资 784.8275亿元。
🔝特别提示
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。