可转债投资时机「可转债 私募」

今年股市下跌，转债市场也出现回调，转股溢价率不断攀升到高位，不少私募今年对转债市场持谨慎态度，通过大幅减仓，控制了投资风险，坚决回避高价高溢价的标的。今年已有十多家上市公司公告下修转股价，私募预计市场将迎来下修潮，从而促进转债价值提升。进可攻、退可守，私募认为经过下跌后风险已经大幅释放，看好未来转债市场行情，当前左侧布局价值显现，可以埋伏一些低位、正股有弹性的转债。

回避高价高溢价的可转债

私募预计今年将开启下修潮

凯丰投资债券投资经理王浩川表示，今年转债市场的高溢价率，有很大一部分是股票超跌，转债跟跌在债底价值附近溢价率抬升。当前环境虽然转债整体的溢价率很高，但是要考虑到几个因素：一是转债市场扩容与固收 需求的扩容；二是股票大幅下跌导致转债溢价率被动拉升；三是今年以来下修的可转债有15只，创近3年来新高，上市公司可以通过下修转股价的方式来使得转债的溢价率下调，促进转债价值的提升。“虽然高溢价透支了转债短期的弹性，但是考虑到下修潮已经开启以及部分优质标的绝对价格低位，从中长期来看转债还是值得布局的。”

纽达投资分析，目前转股溢价率处于历史上最高区间。主要两个原因：第一，目前存续转债中，大部分是在过去几年股票相对高位发行，初始转股价格高，最近股市回调，作为分母的正股价格大幅下跌；第二，市场认可转债的高安全性及配置价值，转债价格在到期本息以及面值附近有很强的支撑；转债价格跌幅远小于股票，使得转股溢价率达到新高。“但是，评估转债的投资价值，不能简单地只看转股溢价率。目前有约148个（占比约36％）可转债的价格低于到期本息金额，这一较低的转债价格给予投资很高的安全性和很强的向下保护能力，对我们组合控制回撤有高的价值。股票下跌后，可转债的转股溢价率高，上市公司促转股压力大，今年会是转股价下修大年，下修会消化转股溢价率高的上涨弹性阻力。截至5月20日，今年提出及已经下修转股价的企业已经有19家。”

合晟资产称，转债是难得的对投资人非常友好的大类资产，因此不会因为估值短期的攀升而改变对其投资价值的看法。“对于当前的高估值，我们认为不同于股票只能通过下跌或者正股业绩短期内大幅改善来消化估值，转债还可以通过下修更快的修复估值，而且从最近的公告来看，转债已经开始了新一轮较密集的下修。”

不少私募认为当前应当回避“双高”的转债，银叶投资投资经理张沐东认为，随着市场的扩容，转债已经成为上市公司有效的股权融资工具，尽管转股溢价率仍在逐步攀升，不影响转债市场的一级市场。“作为二级市场的投资标的，转债是债券加上对应上市公司的看涨期权的组合，高价高溢价的标的我们还是严格回避的，溢价率相对合理的转债我们认为仍有很好的投资价值。”

盈峰资本投资研究部总监、可转债基金经理何伟鉴称，根据盈峰内部评估，转债目前整体估值处于历史的65％分位左右，内部结构分化较大。高评级转债，部分新券估值处于40％分位左右，低评级转债总体处于估值70％分位左右。因此目前转债市场更多是结构性机会。操作上，回避高绝对价格和高转股溢价率的双高转债，在高评级和新券中淘金比较合适。

竹润投资表示，可转债市场今年没有重点参与，因为年初看到三个特点：一是对应的正股估值在高位，二是基准利率处在历史偏低位置水平，向下空间有限，三是转股溢价率偏高，表明市场看多做多情绪较强。“这三个因素一旦出现一些变化，可转债市场可能会出现较大幅度回调。近几个月我们看到第一和第三个因素在发生消极变化，市场整体走弱。目前不认为可转债市场已出现像2021年2月那样的整体投资机会，但对部分红利属性较强的行业的龙头企业进行个券挖掘。”

但一些私募非常看好转债价值，明毅基金总经理李元丰称，相比短期估值波动，更关注可转债的长期参与价值。自市场扩容以来，可转债发行规模和家数稳健增长，成交日趋活跃，市场深度明显提高，市场生态日趋完整，可容纳更多类型的投资者和投资策略，配置于可转债市场的资金已不需要长期离场。

久期投资也说，近期可转债转股溢价率攀升，主要因为今年股市出现大幅下跌，可转债在其债券价值的保护下跌幅较小，导致转股溢价率的被动提高，这证明了可转债具备“进可攻，退可守”的特点。当正股价格上涨时，可转债跟随股票的趋势上涨，而正股价格下跌时，可转债在债券价值的保护下跌幅相对有限。在当前股市波动下，对于具备长期投资价值的公司，可转债可以作为配置工具。

今年私募大幅减仓控风险

可转债当前投资价值较为分化

李元丰告诉记者，今年明毅基金推出了固收增强系列产品，将长期参与可转债市场投资，明毅近来的可转债投资回避了大盘的下行风险，产品净值保持稳定。今年以来股票市场波动较大，存量可转债向股性与债性两端分化，回落至债性区间的转债数量有所增加，为条款博弈策略提供了更多的机会。在组合中加入可转债投资，需要注意的是一定要明确客户的风险偏好，避免将“固收 ”做成“固收-”。

久期投资表示，公司有专门负责可转债的投资经理，去年8月成立了一只以可转债为主的产品。“在今年春节前后，根据公司的研究框架，整个转债市场出现了明显的过热情况，我们对所有产品的转债持仓进行大幅度减仓，在之后转债市场发生回调时，公司产品受到的影响较小。在可转债投资时，既要研究公司的基本面，又要对可转债的各种复杂条款相对熟悉，还要了解债市的一些投资规律，才能够相对准确地评估可转债的投资价值。”

张沐东称，银叶一直都在可转债市场布局，今年以来对市场高溢价率的风险相对比较谨慎，通过控制仓位的方式防范风险。随着市场的大幅扩容，基于可转债的特性策略衍生出主观、量化、套利等，在相对应的策略选择上因注意不同的风险收益比。

纽达投资则说，公司可转债策略，是以量化基本面为主的多策略组合，追求良好的收益回撤比。在转债品种上有几个优势：首先，纽达的量化模型择券效果好，能够较好捕捉市场热点进行配置，并适时轮动；第二，交易模型能够较好把握市场定价错误的套利机会；第三，2018年开始公司深度参与转债二级市场投资，布局较久。“中国的可转债市场真正大发展是2017年以来至今，可转债的估值定价模型，涉及到债券、股票和衍生品，较为复杂。市场参与主体变化较快，专业机构投资者占比增加，价格纠错反应越来越迅速。可转债当前投资价值较为分化，又面临下修博弈的重要时机。同时，可转债是T 0交易制度，涨跌幅度较大，对投资纪律性要求较高。建议投资者选择对可转债研究较深的基金参与。”

不少私募基于中长期布局转债投资，竹润投资表示，主要通过一只可转债组合进行投资布局，重点在行业和仓位选择，由于公司是中期投资的配置思路，基本不参与短线的日内交易。

合晟资产称，由于转债市场策略容量的扩充，自去年4月开始专门设立了定向投资于转债的产品，过去一年多以来实现不错的收益。“关于转债的布局，我们认为主要关注两个维度，一是积极参与存在行业景气改善预期的板块，二是回避绝对价格过高的转债品种。”

王浩川说， 凯丰一直在布局可转债，过去几年取得了不错收益，今年相较于中证转债指数有一定超额收益。转债市场有很多“小而美”的标的，因市值小、机构覆盖少、但是细分赛道的龙头标的，这类转债以后的弹性会非常大；另外就是绝对价格和当前溢价率的取舍，但从中期来看依然是绝对价格优先，现在60％的转债都呈现出了债性，绝对价格都比较低了。另外，尽量避免没有业绩支撑的高溢价、高绝对价的转债，防止突然的大幅杀跌。

万柏投资总经理范强华表示，公司这两年可转债投资业绩不错，转债的布局核心还是要注意风险，不要追高。如果可转债价格远远高于130、离债底很远时，要清醒认识到，这时候可转债的风险是等同于正股的。如果这时转股溢价率还很高，那么这种转债要坚决规避，因为它的风险比正股还要高。

何伟鉴称，盈峰资本2017年搭建转债投资团队，2018年初发行转债产品，以绝对收益为目标，根据客户风险偏好制定回撤控制目标。可转债具有股债双重属性，既可以通过持有到期获得本息，也可以通过转股来获取股价上涨收益，因此有“下有保底，上不封顶”的说法。但可转债投资中也有隐藏风险，比如用远高于面值的价格买入可转债，触发了可转债的有条件赎回条款，此时高位进入投资者将面临不小的本金损失。因此，更需要研究正股、债券利率、债券期限、转化价格、赎回和回售条款等。在捕捉下修机会时，则需要谨慎把握上市公司下修转股价的意愿、全面了解不同上市公司的下修限制条款，对于有较为严格条款的公司，博弈中承担的风险可能高于最后能获得的收益。

私募看好转债市场中长期机会

当前左侧布局价值显现

不少私募看好短期转债的布局机会，纽达投资认为，可转债的投资机会值得关注。一方面股市经过今年的下跌后，已经释放了大部分的风险。长期来看股市上涨可期，可转债当前左侧抄底的价值已经被大家认识。股市后续的上涨，可转债的股性会使其能够上涨。另一方面，当前上市公司下修速度增加，对可转债的整体估值有所支撑。此外，未来可转债市场供需两旺，交投活跃。“可转债在资产配置中，具备攻守兼备的特性，能够提升组合表现。今年中证转债指数的跌幅远小于同期其他股票指数的跌幅，同样的情况也发生在2018年。去年转债的涨幅完全可以媲美股票指数的涨幅。通过配置转债，不需要做择时，就能把组合的回撤控制得更小。纵使仍然对未来市场悲观，现在进场配置转债，下行空间很小，但可以防止踏空风险。我们也在近期观察到FOF和专户配置正在用转债替换组合内的其他多头类产品。”

张沐东表示，可转债的核心收益来源仍在于看涨期权，也就是对应标的的正股的表现。目前来看市场处于底部区间，随着国内疫情缓释，经济活动逐渐恢复，随着相关股价修复，可转债也会随之有所表现。

范强华称， 可转债是天生的“固收 ”品种，我国的可转债制度设计又比国外具有对投资者更友好的优势。迄今为止，可转债零违约，而且具有非常高比例的转股成功率。“目前整体可转债市场属于转债价格适中、溢价率高企的情况，这个主要是因为这波股市下来比较快，导致之前高位发行的转债溢价率普遍比较高。但随着转债价格下来之后，转债的风险已经比前期有比较大的释放。当前转债的机会我们认为埋伏一些低位、小盘、正股有弹性的转债，这些转债向下的风险已经有限，后面获利有两点：一是下修，二是正股反弹。”

李元丰坦言，今年以来的短期调整并没有破坏中证转债指数的长期上升趋势。近期市场企稳以后可转债个券交投活跃。另外，可转债的含权特征使其今年在大类品种中具有明显的比较优势，降低了投资者在市场股债风格频繁切换过程中遭受大幅回撤或踏空的风险。“我们长期看好可转债，相比于对行情的预测，明毅基金更专注于理解转债市场当下行情的成因及发展，更关注哪些具体机会自己有能力把握。”

但是，竹润投资认为，目前来看可转债行情的可持续性还是取决于股票市场，总体持中性看法。从4月下旬以来股市已经历了明显的修复，幅度不低。“后续市场如何演绎我们目前没有特别清晰的判断，一方面市场的估值已在低位，利好政策持续出台，5月20日5年期LPR利率下调，当日在美联储加息的背景下调降，同时人民币汇率还出现大涨，市场信心提升；另一方面5月经济基本面是否较4月有明显反弹目前还存在不确定性，经济探底存在惯性，可能需要一段时间。”

久期投资表示，当前转债市场的广度和深度逐步提升，但转债的发行量依然十分有限，这种供需失衡可能会让转债在较长时间内处于高位震荡。“站在当前，股票的性价比高于可转债（考虑平均转股溢价率水平），而绝大多数转债的绝对价格相对债券价值有不少的溢价，这个时候更考验管理人的投资能力，从个券出发自下而上进行筛选。我们认为一些具备中长期景气度的公司可转债和处于周期底部的行业龙头可转债，开始具备一定的投资价值。”

从中长期看，合晟资产称，转债的行情是可持续的，自2017年转债市场逐渐成规模以来，转债市场和股票市场都面临过各自的阶段性高估值问题，而从实际表现来看，在过去5、6年中，中证转债平衡策略指数年化收益率的中枢在14％左右，而同期沪深300的收益中枢只有5％左右，转债的长期表现或者说转债行情的持续性远好于股票市场。“这背后的逻辑，除了转债比股票多了一项下修的工具、可以快速修复高估值问题外，与两个市场退市机制的重大差异也有很大关系。转债在价格大幅上涨后，往往因为触碰强赎条款而及时退市，相当于被附加了一种天然的止盈手段，而股市缺乏对股价相对于其内在价值涨幅过大的限制手段，每次难免波动过大，弱化了行情的可持续性。”

何伟鉴表示，可转债从2017年以来规模大增长，近3年基本每年新发行量在2000亿规模左右。上市公司对发行转债进行融资的接受度越来越高，未来转债依然会保持较高的发行量。在转债市场持续扩大的过程中，转债的投资人也将获益。因为持续新增供给一方面会压低总体的估值，另一方面越丰富的个券选择提供的投资机会也越多。“我们通过以下措施控制回撤风险：一是风险预算全过程监控，根据内部模型计算出投资组合的风险敞口，把风险敞口控制在最大回撤目标以内；二是组合投资，通过足够的分散化投资来规避个券黑天鹅风险；三是每日盯市跟踪，通过内部程序收集持仓个券的负面舆论，如果基本面出现信用风险，我们会及时调仓进行规避，将产品波动控制在较低范围之内。”

纽达投资统计，截至5月20日，可转债的存续数量从2017年初的15只增加到了436只；存续规模从2017年初的328亿元增加到了7560亿元；发行规模连续三年突破2700亿元，2022年已发行966亿元，潜在待发规模2392亿元。我们也许很快就能看到万亿存量规模的可转债市场。日均成交额更是由2017年的7亿提升到2022年的928亿，增幅133倍。同时覆盖的行业也越来越广，目前已覆盖了28个申万一级行业，新能源、科技和高端制造（含军工）等板块的选择空间较前两年也有所增强。

王浩川说， 从转债市场扩容以来，上证指数连续上涨了3年，转债指数同样如此，转债可以充分享受到股票上涨的收益。2018年熊市时，转债在下半年开启下修潮实现自救，2018年中证转债指数全年跌幅3.8％，显著小于股票指数，其中下半年还实现正收益，真正实现了进可攻退可守。“转债行情持续与否与股票市场高度相关，但是随着转债下修潮的开启以及股债性价比的持续抬升，转债内部也会开始分化，我们对转债市场后续的表现抱有期待。”

本文源自中国基金报