上市公司视角下的债券发行逻辑分析「上市公司发行债券是好是坏」

棱镜洞察，专注于解读上市公司信息，保护中小投资者。

今天要分享的主题是上市公司视角下的公司债券发行，写这篇文章比较辛苦，因为棱镜君在写的过程中发现，网络上几乎没有谁写过这种内容的文章，更多的只是介绍法规变化，所以这篇文章可是费了我比平时多倍的脑细胞。不过跟以往不同的是，写这篇文章比其他主题了解到了更多的关于我国资本市场发展的规律、动机和历史背景，这是非常有益和有趣的，所以，写完之后，更多了一层充实感和价值感。

上市公司作为国民经济的重要组成部分，是承载区域经济发展和产业结构优化的重要力量。上市公司的融资方式比较多，如公开市场发行股票、发行债券等直接融资和其他间接融资。公司通过掌握多样性的融资方式来规划和调整合适的融资结构，有利于达到融资成本最低、市场约束最小、市场价值最大的目标。近十年来，我国股票市场规模增长超过238%、债券市场规模增长444%，这些数据都比较亮眼，从服务实体经济的效果来看，股债融资规模累计达到了55万亿，资本市场的融资功能得到了充分发挥，并很好缓解了间接融资的压力。

上市公司债券融资具有资金成本低、筹资范围广等优势，近年来监管层更是积极运用债券资金持续推动经济社会高质量发展。相对于其他的产品来讲，发债本质上是财务处理中的负债项，涉及的是现金流前后调剂的问题，比较简单明确，对于缓解企业资金流短缺的燃眉之急比较有效。当前情况之下，社会普遍都担心实体经济的资金流是否会出问题，但通过股权进行再融资的周期比较长，债券发行操作相对比较简单，对公司治理结构不会产生大的影响，现在是推行债券发行注册制的好时机。

2020年3月，证监会发布《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》，公司债券公开发行实行注册制，实行注册制后，可预见公司债的发债额度审批流程会有简化，审批期限会缩短，监管对发债的态度更多从偏向限制转向偏向支持，预计市场发债规模会有增加，这也是监管希望帮助实体企业疏通流动性的切实措施。在我国，由于民营企业大多经营规模小、抗风险能力弱，受经济形势和市场波动影响较大，特别是近年来民营企业风险事件较多，对市场信心造成冲击，因此，投资者对投资民企往往持谨慎态度。可喜的是，据Wind资讯数据显示，截至8月今年以来，民企交易所债券融资已达3465.92亿元（包含可转债融资858.71亿元），监管部门通过丰富信用保护工具，完善相关配套措施，降低民企债券融资成本等方式，对民企债券融资提供了有力支持，民企融资情况得到了改善。

所以，上市公司，特别是民营上市公司，我觉得今年发行公司债券会是一个比较好的发行时机，从政策更新（包括银行降息信号和融资新规等）、监管风向、实体经济需求等角度都在说明现在通过债券融资的必要性、便利性和紧迫性。

上个月，棱镜君发布了《一图掌握上市公司融资“工具箱”》，给大家介绍了十三种融资工具，其中也提到了公司债券的优缺点，限于篇幅，没有深入展开来说。本期，棱镜君就上市公司视角下的公司债券发行，从公司债券的定义、我国债券的发展（历史、债券品种和运营模式）、公司债券的趋势、公司债券的特点、优势劣势分析、主要法律法规解读等方面进行全方位探讨。

一不小心，又搞出了一万六千多字，感兴趣的朋友先收藏吧，看这类文章需要独立完整的时间来看。

债券是由政府、金融机构、工商企业等作为发行人，直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。

根据《公司债券发行与交易管理办法》的规定，公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公司债券可以公开发行，也可以非公开发行。

非公开发行方式，简称“私募”。公开发行又分为“大公募”和“小公募”。大公募是面向公众投资者的公开发行，小公募是面向合格投资者的公开发行。

公司债细分品种挺多，但目前尚未有官方文件提到合计数量，均分散在交易所发布的业务指引、债券融资监管问答或预审核指南中。经同行“枝言万语”汇总，各类公司债券目前至少有25种：大公募、小公募、私募、优质公司债（知名成熟发行人）、短期公司债、疫情防控公司债、项目收益专项公司债、可续期公司债、绿色公司债、碳中和绿色公司债、蓝色债券、低碳转型公司债、低碳转型挂钩公司债、双创公司债、科技创新债、纾困公司债、扶贫公司债、乡村振兴公司债、一带一路公司债、粤港澳大湾区专项公司债、熊猫债、住房租赁公司债、可交换公司债、可转换公司债、置换债等。

图1：机械企业发行“疫情防控债”情况表

实操中，分为一般公司债券和特种公司债券。一般性公司债券就是指主要融资用于补充流动资金、项目需要等的债券。公司债券特定品种（就是前面说的有专有名词的品种），是指对发行人、债券增信措施、债券期限、债券利率、募集资金用途、债券本息偿付等基本要素有特定安排的公司债券。

上述债券品种因不同需求产生，也对公司有不同的要求。我们上市公司比较常用的是一般性的公司债券和可转换公司债券（比较火爆）。本文只探讨普通的公司债券，后面再找时间做一期可转债的专题。

这里大家要注意，企业债券和公司债券是两种不同的债券品种。企业债：发行主体为企业（主要是国有企业），经发展改革委注册后发行。发展改革委指定相关机构负责企业债券的受理、审核，其中，中央结算公司为受理机构，中央结算公司、银行间市场交易商协会为审核机构。公司债：发行主体为上市公司或非上市公众公司，在交易所债券市场公开或非公开发行，在中证登登记托管。

棱镜君是爱好历史的人，在说公司债券之前，当然要先了解一下我们中国债券市场的宏观历史和现状，帮助我们了解公司债券在其中的历史地位。本部分就用了较多的笔墨来梳理我国债券市场的艰苦岁月和现在令人积极的体系局面，然后才给大家介绍公司债券的发展史。其实，棱镜君认为，一定程度上，研究某个事物本身与研究过程获取到的规律性成果相比，这个研究过程，或者就本文来说，相关事件的历史背景，更令我觉得价值大，而出发点是让我们明白，今天是昨天努力的结果而已。

历史很有趣，让我们来回顾一下债券的历史，那些我们没有经历却不可磨灭的岁月。我国的债券市场也是经历了一个比较曲折的过程。从1981年恢复国债发行开始，我国的债券市场在曲折中前行，已走过了四十年不同寻常的发展历程。经过30多年发展，我国已发展形成门类基本齐全、品种结构相对合理、信用层次不断拓展的债券市场，成为全球第二大债券市场。

1、艰辛的发展历程

中国债券市场的发展从本质上讲是伴随着改革的需要，逐渐发展起来的。我国债券市场建立于1949年末。根据债券市场发展的速度、质量、规范化程度，债券市场的历程分为三个阶段（具体分段时间在学术上稍有差异，大差不差可忽略）。

第一阶段是在1949-1966年，是建立和初步发展的阶段，这段时间是以政治动员方式来发行，在1949年12月发行了“人民胜利折实公债”， 是新中国成立后发行的第一笔公债，其目的在于迅速医治战争创伤，克服当时的财政经济困难。此项公债原定分两期发行2亿分，后因国家财政经济状况开始好转，实际共发行一期1亿分。。但是那时基本没有交易市场，品种单一而且规模很小，17年时间只发行了38.45亿元，1966年就停止发行一直到1979年才重新开始。上世纪50年代后期到改革开放前，由于特殊的历史原因，我国曾经历了一段“既无外债,也无内债”的历史。既然没有内外债,也就自然不存在债券市场了。

图2：人民胜利折实公债

第二阶段是在1979-2003年，属于恢复和缓慢发展阶段，这个时期大家都有了精力进行恢复性探索，1981年也恢复发行国债。由于20世纪80年代初期财政分权，财政出现了较大的赤字，1979年、1980年、1981年财政共出现了270亿元的赤字，需要发行国债弥补财政赤字，因此，国债发行和国债市场是经济体制改革的需要。但是探索面广，市场规模小，结构不合理，市场不规规范，重大事件多，银行间债券市场就是这一时期建立起来的（1996年）。在这期间，中国的债券市场也经历了从以柜台市场为主（1981-1991），向以交易所市场为主（1991-1997）和以银行间市场为主（1997至今）的变化。1990年，深交所和上交易所也成立了。

图3:1987年的公司债券

第三阶段是从2004年到现在，是创新和快速发展阶段，2004年开始债券市场规模迅速扩大，产品创新加快，制度创新加快。2020年，新证券法实行，注册制逐步推进。张红梅在《我国债券市场的发展历程》中提到：“这—阶段,决策层对我国债券市场的发展是在总结经验的基础上逐渐有了战略上的规划,对债券市场逐渐有了比较清晰的发展方向,监管和制度保证也能够提前到位,尤其是在2000年之后,在总结以往发展经验教训的基础上,决策层逐渐制定了以场外市场为主,以报价驱动为交易方式,以完善市场品种和市场化为方向的发展思路。”

中国债券市场与国际接轨是大势所趋。中国已成为全球第二大债券市场，债券市场的国际吸引力不断提升。根据中国人民银行的数据，2021年我国债券市场共发行各类债券61.9万亿元，较上年增长8%，其中，国债发行6.7万亿元，地方政府债券发行7.5万亿元，金融债券发行9.6万亿元，公司信用类债券发行14.8万亿元；截止2022年5月，我国债券市场总规模约为139万亿元，其中，境外机构投资中国债券的规模为3.74万亿元。

过去的发展已经解决了债券市场发展中的一些基本问题，如债券市场的体系、结构、基础设施等，而且从实际效果来看，债券市场在促进实体经济发展中发挥的积极作用不容小觑，相信通过对债券市场中存在问题的整顿，债券市场会变得理加规范，发展也会更加健康。我们判断，今后中国债券市场的建设重点将会发生变化，由重发展速度转向重规范化的建设，包括市场的统一监管问题、债券市场的风险防范问题和制定统一的债券市场管理法律。

2、完善的市场结构

目前，我国的债券的主要交易场所有交易所、银行间债券市场、商业银行柜台等。交易方式也多种多样如现券交易、回购交易、债券借贷、债券远期、国债期货等。债券托管机构主要有三家，分别是中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限公司和银行间市场清算所股份有限公司。也引入出了不少中介机构参与如货币经纪公司、做市商、结算代理人、估值机构、评级机构、会计师事务所、律师事务所等完善市场结构。

根据《中国债券市场概览（2021年版）》显示，2021 年，我国债券市场运行平稳，债券发行量小幅增长，债券托管量稳步增长，交易结算量持续增长。主要债券收益率下行，回购市场利率保持平稳，中债净价指数波动上行。2021年，我国债券发行规模达到42万亿元，托管量118万亿元，交易量1711万亿元。

图4：2010-2020年我国债券市场发行额

3、丰富的债券品种

根据棱镜君的整理归类，按照发行主体划分，我国的债券可分为政府债券、中央银行票据、政府支持机构债券、金融债券、企业信用债券、资产支持证券和熊猫债券。我们今天要说的公司债券就是属于企业信用债券的一种。按照付息方式划分，可分为零息债券、贴现债券、固定利率附息债券、浮动利率附息债券和利随本清债券。按照币种划分，可分为人民币债券、外币债券和SDR债券。其他比较杂的分类主要有绿色债券、社会效应债券、疫情防控债券及ESG主题债券等。棱镜君根据搜集到的资料进行了统计，我国的债券品种及分类如下图：

图5：中国债券品种分类图（棱镜洞察编制）

上述这些债券品种是我国经过几十年的不断修改更迭换代出来的，如下图：

图6：各种债券品种的发展过程（《中国债券市场概览（2021年版）》）

4、各券种发行增速分化

地方政府债、国债、政策性银行债、商业银行债券是 2021 年发行量最大的四类券种，占比分别为 33%、29%、22%和 8%，合计达93%。其中，国债发行 6.68 万亿元；地方政府债发行 7.48 万亿元；政策性银行债发行 5.03 万亿元；商业银行债发行 1.97 万亿元。其它券种发行占比较小，但发行增速较高。信贷资产支持证券发行 0.88 万亿元，同比增长 9.62%，增速较上年提高 26.15 个百分点。企业债券发行 0.44 万亿元，同比增长 11.18%，增速较上年提高 1.80 个百分点。政府支持机构债券发行 0.19 万亿元，同比增长 9.83%，增速较上年提高 4.98 个百分点。

图7：2021年各券种发行占比（《中国债券市场概览（2021年版）》）

从西方主要发达国家债务结构变化历史规律来看，在经济景气阶段，政府债券占比会下降;在金融创新、监管放松阶段，金融机构债券占比将抬升;金融危机爆发后，政府债券占比无一例外上升，由于监管加强，金融机构债券占比就会迅速回落。

2021 年，债券市场收益率整体下行。国债关键期限平均收益率同比下行 36BP 至 2.7564%,政策性金融债关键期限平均收益率同比下行 45BP 至 2.9416%,企业债 AAA 级关键期限平均收益率同比下行 45BP 至 3.4711%。

图8：主要券种收益率较上年末变化情况（单位：BP）（《中国债券市场概览（2021年版）》）

5、多样的债券发行方式

要看你是公募、私募还是柜台发行方式进行确定，如果是公募发行方式，则分为招标发行、簿记建档发行两种方式。如果是私募发行，就是协议定向方向（发行人和认购人自己商量发行利率那些条件就行）。目前主流方式是公募发行。簿记建档发行是指发行人和主承销商协商确定利率或价格区间后，由簿记管理人（一般由主承销商担任）与投资者进行一对一的沟通协商，投资者确定在不同利率档次下的申购订单，簿记管理人将订单汇集后按约定的定价和配售方式确定最终发行利率或价格，进行配售发行。目前，企业信用债券、金融债券、信贷资产支持证券、非金融企业债务融资工具等较多选择此种发行方式。

随着市场发展我国的债券市场参与者群体也不断扩大，参与者层次日益丰富，为债市发展注入了强大活力。

债券现货市场参与者有发行人、承销商、做市商、货币经纪公司、结算代理人、境内外投资人等。

债券衍生品市场参与者主要是场内债券衍生品市场和场外债券衍生品市场两类。其中，场内债券衍生品市场，交易前台为中国金融期货交易所（简称中金所）。投资人为符合标准的自然人、一般单位客户和特殊单位客户，其中特殊单位客户包括证券公司、基金管理公司、信托公司等。场外债券衍生品的交易登记和辅助报价前台是外汇交易中心。投资人开展交易需签订《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》。场外债券衍生品根据债券品种的不同分别在中央结算公司或上清所结算交割。

6、与时俱进的中国债券监管体系

我国债券市场的监管框架涉及部门众多，是明显的多头监管、九龙治水的局面。

图9：中国债券市场监管体系

公司债于2007年9月份在中国资本市场诞生，直至今天，我国公司债券的发展非常快。2007年8月14日证监会颁布公司债券发行试点办法，一个月后，我国第一家公司债券，由长江电力发行，融资规模为40亿元。但当年公司债券推出后，只有3家上市公司成功发行了公司债，市场规模及融资总量不尽人意。

在前期阶段，公司债市场发展，除了受到国内外金融环境、经济政策等因素的影响，还与其自身的运作有关，制约公司债的因素主要有几个：

一是公司债券发行效率不高。之前，我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场两种，其中银行间债券市场的债券发行采取注册制方式，而交易所债券市场采取核准制方式，审批效率相对较低。二是金融机构持有公司债券规模偏小。我国公司债券在持有者中，以机构投资者基金、保险为主。三是单一的交易所内交易，交易量不大。企业债券自1983年发行近30年，受制于交易渠道所限，债券的交易量受到影响。其实，公司债券可以看作是企业债券的一种特殊形式，采用与企业债券类似的交易所内交易的机制，走上企业债券交易量有限的老路的可能性较大，不过对于未来，我相信我们目前的监管体系和市场体系已经能够找到符合需要的发行方式和交易方式。

随着我国公司债券市场内在制度与外部环境的完善，我国公司债券市场一定会从小到大，健康、规范地发展。2009年，证监会修订发布了公司债券上市规则，并推进上市公司发行可交换债和分离债，丰富了债券品种。2011年，证监会简化了审核程序，加快了审批速度，2011年上市公司债券融资1700多亿元。无论是品种还是规模，以及公司债的创新，都取得了巨大的进步。

从前面可以看到，公司债券只是企业信用债券的一种，主要发行主体是上市公司和非上市公众公司。与企业债的发行主体不同，公司债的发行主体可以是所有的股份制有限公司，或者是股份有限责任公司，可以是国有企业也可以是民营企业，可以是上市公司也可以是非上市公司。公司债的发行定价按照市场询价来确定，较为市场化。

截至2022年7月，非金融企业债券市场发行情况如下：

图10:今年1-7月非金融企业债券市场发行情况

根据数据整理，今年1到7月，交易所市场发行的公司债券有2129只，同比减少10.13%。其中公募公司债825只，私募公司债1213个，可转债75个，可交换债券16只。

公司债的特点就是融资效率高、融资成本低、机制灵活、募集资金使用灵活（不强制有募投项目）。

不同的融资方式各有优劣，上市公司要考虑的是公司当下的需要，而不是单方面说哪种融资方式的绝对好与不好。此前，我在《一图掌握上市公司融资“工具箱”》一文中，已经详细对比了十三种融资工具的优劣势，感兴趣的朋友可以去看下，这里不再赘述。

图11：上市公司融资工具比较分析表

当上市公司考虑发债的时候，一般都会跟发行股票和银行贷款两个融资方式进行比较，我们好好说说。

1、融资成本较低

公司债券发行条件和程序相对简单，发行费率远低于发行股票的费率。一般公司债券发行费用主要包括保荐费、承销费、受托管理费、证券印制费、发行手续费、宣传广告费、发行价格与票面面额的差额、律师费、担保抵押费用、信用评级和资产重估费用等，如果从发行成本来说就要加入每年要支付的利息。另外，债券利息通过财务费用列入成本，可以达到少交所得税的目的，但股息是从税后利润中支付的，享受不到税务方面的好处。

2、公司控制权不会被稀释

如果发行了新股来融资，但是你大股东的持股比例也被稀释了，如果是本身持股比例比较低了，再通过股权来融资，那你得控制权就有点危险了。但发行公司债没有这个风险，债券持有人只是关注你能不能及时付息，其他不关注，这就保证了股东对企业的原有控制权。

3、发行门槛相对较低

虽然说发行股票的条件这几年也已经降低得很多了，但也不是你随时随地就可以想法就发的，棱镜君此前也专门写过一篇文章《深度解读∣上市公司定增的逻辑》，感兴趣的朋友可以去深读，也是有2万多字呢。而且，你要是非公开发行公司债券，都不用证监会审核了，但定增还是要证监会审核的。所以，发行公司债券的条件还是要宽松很多。由于我国当前只允许上市公司和非上市公众公司发行公司债券，大部分取得上市资格的公司都能够符合发行公司债券的条件，是理想的公司债券发行主体。而且，上市公司应当灵活地多层次使用资本市场的融资工具，不要紧盯着定增，不然你上市干嘛呢？

4、具有财务杠杆作用

这个是从股东的好处角度看，上市公司发行债券融到钱后，肯定要去做一些事情，会有某种收益，这种收益除了支付利息外（衍生品种除外)，剩余的经营成果将为原来的股东所分享。如果公司的息税前利润率高于利率，债券融资就可以增加税后利润，从而形成财富从债权人到股东之间的转移，使股东收益增加，发挥债券融资的财务杠杆作用。抛开技术上探讨，你融资到了几个亿，钱到你手上了，你就是大爷了，使用起来就很灵活了。这种作用是比较隐秘的作用，一般人不知道。

1、融资成本降低

几百万几千万跟银行借还好说，银行是求着你来借。但当企业的融资金额较大时，也增加了公司陷入财务危机的概率，银行就会提出一些限制性的条款来规避风险，比如增加担保资产，或者提高贷款利率，甚至当发现你公司存在某种风险时提前抽贷，还要求着人家来。而债券融资就不存在这些令人不适的情况，甚至反而会形成一种“规模效应”，成本更低。

2、具有价格信号作用

公司债券与银行贷款相比，它的定价内涵更为丰富复杂，来自资本市场上的均衡价格反馈的信息对公司做出正确的经营决策有非常重要的作用。相反，这种市场价格信号作用在银行是不存在的。上升到整个资本市场宏观角度来看，公司债券独特的价格信号作用可以更好的配置金融资源，使资金以更合理的成本流向最急需的企业，这是证券存在的非常大的意义之一。

3、筹资来源广、规模大、期限长。

上市公司发行股票融资大部分是非公开发行，投资者都是一些特定的投资者且数量较少。而公开发行公司债券是面向社会公众的，资金的提供者可以是机构也可以是投资者，来源比较广泛，这也为筹集大规模的资金提供了前提条件。而银行，一般不会给到太大的借款额度给你，上市公司面对这种情况更多的是通过在多家银行同时贷款解决。另外，公司债券的发行期限没有限制，公司可根据自身的需要发行1年、3年、5年、10年甚至更长的债券，这是银行贷款所无可比拟的。

4、受国家货币政策的影响较小

银行贷款受国家货币政策的影响较大。银行贷款在国家实行从紧的货币政策时会立刻处于收紧态势。在这种情况下，如果公司的融资资金大多数都来源于银行贷款，那么公司的经营活动将会因为从紧的货币政策而使资金处于紧张的状态。而公司债券对这种影响基本不大感冒。

从以上分析不难看出，对于上市公司而言，发行公司债券进行融资存在着诸多优势，上市公司应当充分认识到这一点并积极的加以利用。

任何事情，都有正反面。所以，发行公司债，同样也有它的风险，只是在棱镜君看来，这种风险，对大部分上市公司来说。其实是比较小的，但在这里还是要简单提一下。

1、利息风险

公司债券反映的是其发行人和投资者之间的债权债务关系，因此，公司债券到期是要偿还的，不是“投资”“赠与”，而是一种“借贷”关系。到时能不能及时还本付息，可是要做好详细的财务估算，债务违约就惨了！

2、流动性风险

借的钱太多，没有达到项目的预期收益，甚至赔了本，自身又没有多余的货币资金，可能连工资都发不出来，所以，钱不是越多越好，而是要看你是否具备驾驭金钱的能力。

3、信用风险

是指发行债券的公司不能按时支付债券利息或偿还本金，而给债券投资者带来的损失。

其他的风险，上市公司自己内心才知道的风险，自己清楚。

法规研读是上市公司工作人员必须经历的工作流程。关于公司债券，涉及到上市公司的法规其实并不多，我们要关注的是交易所2022年发布了很多细则新规，这是需要我们好好了解的，看完一遍基本就可以掌握到了，我在这部分就介绍了十一部法律法规，基本够用了。然后在第二部分介绍了发行条件，通过13个常见问题作了阐述。第三和第四部分分别介绍了公开发行和非公开发行的主要知识点，剩余的五六七部分即发行程序、债券交易参与人规定、债券的交易规定也作了简单的介绍。

从上市公司角度来说，发行普通公司债券需要关注的主要法规文件不多，这里以深交所为例，主要是《公司法》、《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》、《证券发行与承销管理办法》、《公司信用类债券信息披露管理办法》、《公司债券发行与交易管理办法》、《深圳证券交易所非公开发行公司债券挂牌规则（2022 年修订）》、《深圳证券交易所公司债券发行上市审核规则（202204）》、《深圳证券交易所公司债券上市规则》、《深圳证券交易所债券交易规则(2022)》、《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法（2022年修订）》。沪交所的大部分文件跟深交所文件基本一致，个别文件稍有差异，，所以在实际操作中还是得在上交所官方网站下载相关文件为宜。

2020年3月，新《证券法》开始施行，按照新《证券法》要求，企业债和公司债全面实行注册制，企业债发行由国家发改委注册，公司债发行则由中国证监会注册。注册制的目的在于按照市场化改革的要求，尽快推动企业债和公司债实行市场化发行。在审核方面，企业债和公司债的审核要全面淡化行政管制，强化市场化发行的方式。新《证券法》也首次统一了公司债和企业债的发行流程和审核方法，这是一个重大的进步，也是债券市场为统一发行规则、打通一级市场的体制和差异性作出的重大变革，具有十分重要的意义，对于做大做强中国债券市场和债券融资意义重大。

同时，证监会也发布了《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》。自2020年3月1日起，公司债券公开发行实行注册制。公开发行公司债券，应当符合修订后的《中华人民共和国证券法》《国务院通知》规定的发行条件和信息披露要求等。公开发行公司债券，由证券交易所负责受理、审核，并报证监会履行发行注册程序。其中，值得注意的是，《证券法》中第十六条删除了多个关于公开发行公司债券的限制性条款，如累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十，净资产金额等均已删除。

公司债券可以公开发行，也可以非公开发行，不同的发行方式，发行条件也略有差别，后面我将根据不同的发行方式分别解读下各自的发行要求。抛开明文规定的要求，我们也应当适当关注自身的基本面，比如财务结构的合理性、现金流是否健康、公司是否规范运作等。

1、谁可以发公司债券？

理论上来说，股份有限公司和有限责任公司都可以发。但前面我们也说了，目前我们交易所搞的公司债的发行主体主要是上市公司和非上市公众公司，所以覆盖面不是很广。

2、谁确定做公司债券发行？

程序上来说，由公司的股东大会决议确定。如果是国资企业，还需要取得国资监管部门决定。

3、谁可以参与？

根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，公司债券投资者可以分为普通投资者和专业投资者。这两类投资者有不同的投资门槛。也是要结合这个债券是公开发行还是非公开发行来确定。非公开发行的只能是专业投资者玩，老百姓玩不了。如果是公开发行，也要具体看。

图12：投资者参与资格分类

具体来说，就是要看这家公司的基本情况是否优质，如果很优质，那普通投资者也可以跟专业投资者一起参加；如果不优质，那就只能让专业投资者有钱人玩。这个“优质”有没有标准呢？当然有，《公司债券发行与交易管理办法》第十六条规定，资信状况符合以下标准的公开发行公司债券，专业投资者和普通投资者可以参与认购：

（1）发行人最近三年无债务违约或者延迟支付本息的事实；

（2）发行人最近三年平均可分配利润不少于债券一年利息的 1.5 倍；

（3）发行人最近一期末净资产规模不少于 250 亿元；

（4）发行人最近 36 个月内累计公开发行债券不少于 3期，发行规模不少于 100 亿元；

（5）中国证监会根据投资者保护的需要规定的其他条件。

未达到前款规定标准的公开发行公司债券，仅限于专业投资者参与认购。

4、专业投资者和普通投资者的区别在哪里？

根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，公司债券投资者可以分为普通投资者和专业投资者。发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过百分之五的股东，可视同专业投资者参与发行人相关公司债券的认购或交易、转让。

根据《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法（2022年修订）》的规定，如果是个人，应当达到以下标准才可认定为专业投资者：申请资格认定前 20 个交易日名下金融资产日均不低于500 万元，或者最近 3 年个人年均收入不低于 50 万元；具有 2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有 2 年以上金融产品设计、投资、风险管理以及相关工作经历，或者属于本条第（一）项规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。

如果是企业机构的话，则需要达到以下标准：一是最近 1 年末净资产不低于 2000 万元；二是最近 1 年末金融资产不低于 1000 万元；三是具有 2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。

5、公司债券募集到资金可以随便用吗？

通过发行公司债券募集到的资金使用用途其实是挺广泛的了，监管层也没有限制太多，使用灵活，如可用于偿还有息债务，补充流动资金，项目建设等。确定用途后，就不能随便改变用途，如果非要改，就要按照程序来执行。

《公司债券发行与交易管理办法》明确要求公司债券募集资金用途应当在债券募集说明书中披露，发行人应当在定期报告中披露公开发行公司债券募集资金的使用情况，非公开发行公司债券应当在债券募集说明书中约定募集资金使用情况的披露事宜。

《证券法》规定第15条规定，公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用；如要改变资金用途，必须经“债券持有人会议”作出决议。公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

非公开发行筹集资金的用途没有看到相关规定，不过一般都是在募集说明书里说清了用途，要是也改，按照约定的程序履行即可。

若违反上述规定，发行人及其直接负责人员和其他直接责任人将可能遭受行政处罚，还会触发不得再次公开发行公司债券的限制条款。

6、注册程序

（1）公开发行。发行人公开发行公司债券，应当按照中国证监会有关规定制作注册申请文件，由发行人向证券交易所申报。发行人公开发行公司债券，应当按照中国证监会有关规定制作注册申请文件，由发行人向证券交易所申报。证券交易所应当自受理注册申请文件之日起2个月内出具审核意见，中国证监会应当自证券交易所受理注册申请文件之日起3个月内作出同意注册或者不予注册的决定。发行人根据中国证监会、证券交易所要求补充、修改注册申请文件的时间不计算在内。

（2）非公开发行。《公司债券发行与交易管理办法》没有对非公开发行方式的注册程序进行说明。但在第36条进行了规定，非公开发行公司债券，承销机构或依照本办法第三十九条规定自行销售的发行人（具有证券承销业务资格的证券公司）应当在每次发行完成后五个工作日内向中国证券业协会报备。从监管角度看，因为你在交易所上市交易，所以要遵守交易所的一系列业务规则。

7、注册有效期是多久？

公开发行公司债券，可以申请一次注册，分期发行。中国证监会同意注册的决定自作出之日起两年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行公司债券，并自主选择发行时点。

非公开发行公司债券。非公开发行公司债不用经证监会注册批准，是在发行后在中国证券业协会备案，不叫注册。一般是取得交易所出具的《无异议函》后12个月内有效，另外还要注意发行时间需要在股东大会决议的有效期内（一般也是一年）。

8、债券的转让

（1）公开发行的公司债券，应当在证券交易场所交易。

（2）非公开发行公司债券，可以申请在证券交易场所、证券公司柜台转让。非公开发行的公司债券仅限于专业投资者范围内转让。转让后，持有同次发行债券的投资者合计不得超过二百人。

9、要安排专门机构来管理吗？

公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议，并应当在募集说明书中说明债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要事项。发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。

非公开发行公司债券的，发行人应当在募集说明书中约定债券受托管理事项。

10、要不要评级和担保？

没有法规规定必须强制评级和担保，需要结合公司基本面、市场情况和窗口指导需要来确定。

11、可以融资多少？

一般债券余额（包括公司的其他债券合计数）不超过净资产的40%为限。具体净额要结合公司自身的经营或项目需要，还款能力等确定，这个由财务总监定。

12、利率要定多少？

谁都希望利率越低越好，但是现实不是你以为，它跟发行时的宏观利率水平、投资者资金情况、上市公司基本面等都息息相关。最靠谱的就是看下市场平均水平，再看看自己的底子，基本就有数了。下表是上个月的公司债券平均发行利率可参考。

图13：今年8月交易所公司债平均发行利率

按年付息，票面利率受期限品种、主体资质、信用评级、增信措施等影响差异较大，实际发行利率水平视发行时市场情况而定

13、可以发行几年？

以前有一年以上的规定，现在没有了，在此之前，公开发行的公司债多为中长期品种，期限长于一年，实践数据来看，大部分公司都发行的是3年或5年期债券。

大部分发行公司债券的目的基本都是为了拓宽融资渠道，优化负债结构，降低资金成本，满足公司生产经营的资金需求。

一般性的普通公司债发行并没有太多的限制条件，主要就是最近3年的平均可分配利润要足够支付1年的利息，其他的主要是看财务结构特别是现金流要基本没问题，符合发行证券的基本条件，如公司及公司董监高最近几年没有被监管机构进行严厉的处罚过。这也体现出现在监管层在放款上市公司融资的条件，特别是支持民营企业发债出台了不少的政策措施。

《证券法》第十五条：公开发行公司债券，应当符合下列条件：

（一）具备健全且运行良好的组织机构；

（二）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；

（三）国务院规定的其他条件。

《公司债券发行与交易管理办法》第十四条 公开发行公司债券，应当符合下列条件：

（一）具备健全且运行良好的组织机构；

（二）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；

（三）具有合理的资产负债结构和正常的现金流量；

（四）国务院规定的其他条件。

公开发行公司债券，由证券交易所负责受理、审核，并报中国证监会注册。，由证券交易所负责受理、审核，并报中国证监会注册。

《证券法》第十七条及《公司债券发行与交易管理办法》第十五条：存在下列情形之一的，不得再次公开发行公司债券：

（一）对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态；

（二）违反《证券法》规定，改变公开发行公司债券所募资金用途。

《公司债券发行与交易管理办法》第二十五条，公开发行公司债券，可以申请一次注册，分期发行。中国证监会同意注册的决定自作出之日起两年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行公司债券，并自主选择发行时点。

公开发行公司债券的募集说明书自最后签署之日起六个月内有效。发行人应当及时更新债券募集说明书等公司债券发行文件，并在每期发行前报证券交易所备案。

《公司债券发行与交易管理办法》第四十四条，公司债券公开发行的价格或利率以询价或公开招标等市场化方式确定。发行人和主承销商应当协商确定公开发行的定价与配售方案并予公告，明确价格或利率确定原则、发行定价流程和配售规则等内容。

《公司债券发行与交易管理办法》第四十六条公开发行公司债券的，发行人和主承销商应当聘请律师事务所对发行过程、配售行为、参与认购的投资者资质条件、资金划拨等事项进行见证，并出具专项法律意见书。公开发行的公司债券上市后十个工作日内，主承销商应当将专项法律意见、承销总结报告等文件一并报证券交易场所

公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

根据中证协《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》（2019）规定，非公开发行公司债券的条件主要是实行负面清单管理。

图14：中证协《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》（2019）

非公开发行公司债券，募集资金应当用于约定的用途；改变资金用途，应当履行募集说明书约定的程序。

非公开发行公司债券无须经中国证监会核准。非公开发行公司债券是否进行信用评级由发行人确定，并在债券募集说明书中披露。

非公开发行的公司债券应当向专业投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不得超过二百人。

非公开发行的公司债券仅限于专业投资者范围内转让。转让后，持有同次发行债券的投资者合计不得超过二百人。

债券期限超过一年的，资信评级机构应当于每一会计年度结束之日起的六个月内披露上一年度的债券年度跟踪评级报告。

发行公司债券应当由具有证券承销业务资格的证券公司承销。取得证券承销业务资格的证券公司、中国证券金融股份有限公司非公开发行公司债券可以自行销售。

公司债的发行程序主要包括:

(1）公司董事会制订发行公司债券的方案;

(2) 股东大会审议通过公司债券发行方案;

(3）公司向国务院证券管理部门报请批准;

(4）公告公司债券募集办法;

(5）向交易所和证监会提交申请注册文件（非公开发行取得交易所同意即可）；

（6）证券经营机构承销发售公司债券;

(7) 公众应募、缴款并领取债券;

(8 置备公司债券存根簿。

根据《深圳证券交易所债券交易业务指引第 1 号—债券交易参与人管理》规定，交易所会员可以直接成为债券交易参与人，非会员机构可以申请成为债券交易参与人。未成为债券交易参与人的债券投资者可以作为经纪客户委托本所会员参与债券交易。符合下列条件的非会员机构可以申请成为本所债券交易参与人：

（一）具备较强的资本、资金实力与持续经营能力或具有参与本所债券交易的相应功能；

（二）具有独立的交易团队；

（三）具有完善的交易业务管理制度和风险控制制度；

（四）具有能够支持开展债券交易的相关技术系统；

（五）债券投资交易量较大，具有较强的债券交易需求；

（六）近 2 年无债券交易结算重大违法违规行为；

（七）本所规定的其他条件。

上述第（一）项所称较强的资本、资金实力，是指非会员机构达到下列标准：

（一）银行最近一个会计年度年末净资产不低于 100 亿元人民币；

（二）资产管理机构应当具有发行公募资产管理产品资格，或最近一个会计年度年末管理资产规模不低于 500 亿元人民币；

（三）银行、资产管理机构以外的其他机构最近一个会计年度年末净资产不低于 50 亿元人民币。

为提高债券市场流动性，完善价格发现机制，深交所债券市场引入了做市的方式。

《深圳证券交易所债券交易业务指引第 3 号—债券做市》规定，本指引所称债券做市商（以下简称做市商），是指在本所债券市场为债券提供流动性、开展债券做市业务的债券交易参与人。

做市业务是指做市商在本所债券市场持续报出做市品种的双边买卖价格、对本所债券投资者的询价请求进行回复，以及通过本所认可的其他做市方式,为债券提供流动性的行为。

本所债券市场的做市商分为主做市商和一般做市商，做市品种包括基准做市品种和自选做市品种。

主做市商对基准做市品种开展持续做市业务（以下简称基准做市业务）。一般做市商对其自行选定的做市品种在一定时期内开展做市业务（以下简称一般做市业务）。

主做市商可以参照本所对一般做市业务的要求对其自行选定的基准做市品种以外的债券品种开展一般做市业务。

基准做市品种是指符合下列条件之一的债券品种：

（一）1 年期、2 年期、3 年期、5 年期、10 年期的国债中分别选取最新上市的两期国债，以及本所指定开展做市的其他政府债券、政策性金融债品种；

（二）本所指定的规模在 15 亿元以上、债项评级为 AAA 级的公司债券；

（三）本所认可的其他品种。

主做市商应当从政府债券和政策性金融债基准做市品种范围中选择至少 5 只债券做市，从公司债券基准做市品种范围中选择至少 10 只债券做市。

做市商可以采用匹配成交、点击成交方式，对做市品种进行双边买卖报价。本所鼓励主做市商采用匹配成交方式对基准做市品种面向全市场进行双边买卖报价。做市商对做市品种双边买卖报价的单笔申报数量应当不低于 100 万元面额。

信息披露应当通过本所固定收益信息平台或者以本所认可的其他方式进行披露。

在本所开展的债券交易可以采用匹配成交、点击成交、询价成交、竞买成交、协商成交以及本所认可的其他交易方式。

图15：深交所《债券交易规则》交易方式新旧对比

近几年，全球经济都比较难。对于我们中国的上市公司来说，相比非上市公司，多了一些融资平台，已属幸运。建议上市公司要积极利用公司债券的特点及优势，完善资本结构，抓住时代赋予的机遇，使用组合融资工具，增强业务稳定性和可持续性，实现高质量发展目标，从而共同推动形成资本市场与实体经济之间的良性互动。

好了，本期的分享完成。感谢阅读！

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