光大银行国债「华夏银行固收纯债」

思考1：今年发行新增特别国债有一定的必要性，背景与以往并不完全相同。目前的情况，与2020年特别国债发行时期比较类似，是疫情影响下，经济下行压力加大叠加财政收入减少，但又需继续维持较高的财政支出强度；但不同的是，2020年特别国债在当年政府工作报告和预算报告中就已经提出，不涉及到年中预算调整。

思考2：预计今年新增特别国债规模区间在8000-20000亿元，大致在1.5万亿左右。2022年一般公共预算收入减少的规模大致在3000-8000亿元之间，均值为5500亿元。这部分缺口，预计将通过增加一般公共预算内新增政府债务的方式解决；政府性基金预算收入减少的规模大致在5000-12000亿元之间，均值为8500亿元。这部分缺口，预计将通过增加政府性基金预算内新增政府债务的方式解决。目前来看，进一步增加地方政府专项债的可能性不大，因而还是要落地到增加中央政府债务规模。上述两项缺口，即是今年新增特别国债的大致规模，区间在8000-20000亿元，我们预计大致会在1.5万亿左右。

思考4：预计新增特别国债仍将采取市场化分批次发行方式，央行将采取适当方式配合。

思考5：由于涉及年中预算调整，今年特别国债的发行决策程序相对更为复杂，目前可能尚处于前期讨论或酝酿阶段。

思考6：新增特别国债很难快速推出，预计发行时点在三季度。

思考7：在财政收入降速而支出高增速情况下，特别国债发行对流动性的冲击或不大。

思考8：其他可能使用的政府债务工具：往年政府债结转额度。往年结转国债、地方债尚有1.3万亿额度可供使用，如果使用的话，可以一定程度上减少新增特别国债的规模。

风险提示

近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。

报告标题：关于今年特别国债的8点思考——财政政策专题研究系列之九

报告发布日期： 2022年05月12日

分析师：张 旭

分析师：李枢川

思考1：今年发行新增特别国债有一定的必要性，背景与以往并不完全相同

2007年，财政部分批发行共1.55万亿元特别国债，向央行购买外汇储备及中央汇金公司股权，成立中投公司。2017年，财政部对这批特别国债中到期的6000亿元进行了续发。2022年，这两批特别国债将有9502.5亿元到期，主要集中在3、4季度，根据上次续发的情况，我们预计财政部将对这部分到期的特别国债进行续发。

然而在当前背景下，对特别国债的讨论，并非这部分即将到期的特别国债续发的问题，而是要解决经济下行压力加大背景下，财政收入增速预计将低于预算安排，且稳增长逆周期调节下，财政支出需加强的情况下，新增财政收支缺口如何平衡的问题。

财政收入方面，根据今年3月第十三届全国人民代表大会第五次会议审议通过的《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，2022年全国一般公共预算预计收入21.01万亿元，增长3.8％；政府性基金预算预计收入9.86万亿元，增长0.6％。收入实际执行情况，今年1-3月全国一般公共预算收入6.20万亿元，同比增长8.6％，其中税收收入同比增长7.7％，非税收入同比增长14.2％。但需要注意的是，由于1-2月财政收入可能存在开年集中入库的情况（2021年9-12月，公共预算收入增速偏低，而今年1-2月又明显提升，因此推测可能存在去年下半年公共预算收入压缩入库而今年开年集中入库的情况），且3月以来，我国经济基本面的走势有所变化，因此3月数据可能更能体现当前公共财政在收入端的实际情况。测算下来，3月当月我国一般公共预算收入增速为3.4％，已经低于预算安排增速；而税收收入增速为-0.2％，较1-2月下降超过近10个百分点（1-2月增速为10.1％）。另外，3月当月非税收入增速为14.9％，仍维持在高增速水平（前值为13.7％）。另外，从主要税种来看，3月当月国内增值税、消费税、企业所得税、个人所得税收入同比增速分别为-4.0％、8.6％、45.7％、-75.6％（前值分别为6.1％、18.7％、5.4％、46.8％）。3月税收收入以及主要税种增速下降，一方面与退税减税政策有关（根据财政部在一季度财政收支新闻发布会上说法，年初以来财政部门已经出台20多项税费支持政策），另一方面相对疲弱的税收情况也印证了目前经济下行压力较大的现实状况。政府性基金预算方面，1-3月全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入分别为1.38、1.30和1.20万亿元，增速分别为-25.6％、-26.5％和-27.4％。2021年全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入增速分别为4.8％、4.5％、3.5％。可以看到，今年一季度这三项收入增速均出现明显下降，考虑到土地出让收入占据地方性政府基金预算收入中的绝大部分，因此，地方性政府基金收入增速下降主要是由于土地出让收入快速下降所致。另外，3月当月土地出让收入增速为-22.8％，1-2月则为-29.5％，降幅继续维持在高水平。

财政支出方面，2022年全国一般公共预算安排支出26.71万亿元，增长8.4％（2021年全年增速为0.3％）；政府性基金预算安排支出13.90万亿元，增长22.3％（2021年为下降3.7％）。支出实际执行情况，1-3月全国政府性基金预算、地方政府性基金和土地出让相关支出分别为2.48、2.45、1.54万亿元，同比增速分别为43％、42.9％和-1.5％，尽管土地出让对应支出下降，但政府性基金预算支出同比增速提升明显（2021年全国和地方政府性基金预算支出增速分别为-3.7％、-4.2％）。地方政府性基金预算支出有两个重要项，一个是土地出让的相关收支，另一个则是专项债对应的收支。土地出让对应的支出，一季度增速为-1.5％，3月当月增速则为11.1％，显示支出是在加强的。2021年，专项债对应支出增速为-15.1％，而测算下来，2022年一季度增速为505.6％，3月当月增速则为534.9％，持续加强。

从上述梳理可以看到，尽管财政收入方面出现一定颓势，但财政支出方面基本是按照稳增长的要求，依照预算案的安排在推进。截至3月，2022年一般公共预算财政累计支出比收入多1550亿元，政府性基金预算则累计支出比收入多1.1万亿。另外，也需要注意到，截至3月，土地出让累计收支已经出现3480亿元的缺口，这一情况在2019、2020年同期均出现过。2019、2020年一季度土地出让收支缺口分别为3459、1460亿元，但后续月份缺口减少，至年末收均大于支。后续的情况目前来看尚需进一步观察，但结合目前土地市场的颓势，后续很难乐观。

我国历史上，如果以国债名称中是否出现“特别”二字，那么在我国国债发展过程，有过三次新发和一次续发特别国债的历史，新发的三次分别为1998年的2700亿、2007年的1.55万亿以及2020年的1万亿；续发的为2017年的6964亿，是2007年特别国债的续发。三次新发的特别国债的基本情况大致如下：

第一次是发行特别国债是在1998年，额度2700亿元（约占当年GDP的3.2％）。其大背景是在亚洲金融危机影响下，中国银行业资产质量变差，财政部向工、农、中、建四大国有独资银行定向发行2700亿元的特别国债，用于补充四大银行资本金；

第二次发行特别国债是在2007年，额度1.55万亿元（约占当年GDP的5.6％）。财政部分批发行共1.55万亿元特别国债，向央行购买外汇储备及中央汇金公司股权，成立中投公司；

第三次行特别国债是在2020年，额度1万亿元（约占当年GDP的1％）。当年6、7月密集发行16批特别国债，主要是疫情时期，用于保居民就业、保基本民生、保市场主体，支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。

从上述梳理来看，前两次特别国债的发行均与国有大行注资有关，特别国债是专款专用，与调节宏观经济运行的关系并不强，其对宏观经济的影响效果有限。与当前对特别国债讨论的背景明显不同。从用途上来看，第三次特别国债的发行更具可比性。另外，如果以“发行过特别类型的债券来满足特定的支出目的”这一内涵来看特别国债，则我国国债发行历史上，长期建设国债同样属于广义“特别国债”的范畴，而当时长期建设国债的发行与当前经济形势同样有一定的类似性。1998年亚洲金融危机，我国也受到波及，当时境外需求不足，进而影响到国内经济增长和就业，物价指数也处于低位的位置。当年6月份，财政部提出年终预算调整，增加1000亿元建设国债，其中五百亿由中央支出，增列赤字五百亿，另五百亿转借地方，实际是中央代地方发债。这个建设国债，又称“长期建设国债”，是财政部从1998 年9月开始向四大银行定向发行的10 年期国债，募集资金专项用于基础设施建设、国企技术改造等方面，意在“扩大国内需求、拉动经济增长、促进结构调整”，还款来源建立在此类国债所形成的资产和收益上。

从上述分析，可以看到目前对特别国债的讨论与以往相比，有类似之处，也有不同：从背景来看，目前的情况，与第三轮特别国债发行时期比较类似，也是疫情背景下，为了应对经济下行压力和保证民生需求；但不同的是，第三轮特别国债，是在当年全国“两会”时期，政府工作报告和预算报告中就已经提出，不涉及到年中预算调整。另外，对于可能出现的新增特别国债其他发行情况，如是否定向发行，是否列示赤字，这些问题，我们结合其规模再进一步探讨。

思考2：预计今年新增特别国债规模区间在8000-20000亿元，大致在1.5万亿左右

前文说到，今年新增特别国债的背景是经济下行压力加大背景下，财政收支出现新的缺口。因此，对于今年新增特别国债规模的预测，就需要回答：新增收支缺口有多大？这同样涉及到两方面的问题：

第一个问题是，年初预算安排的支出强度是否会调整？当前在俄乌事件、疫情等冲击下，经济下行的压力加大，财政政策承担着稳增长的重任。因此，财政支出强度收缩的可能性较小，这种场景不在我们的谈论中。但是否需要进一步加强支出强度呢？我们可以通过对比当年预算安排的支出增速与当年名义GDP增速来判断。我国4本预算账本中，一般公共预算和政府性基金预算规模排名前二，与宏观经济的关联也最为直接，因此我们可以通过将两本预算的支出合计在一起作为当年财政支出强度的指标（实际情况，这两本预算之间有资金往来，不宜直接相加，但由于资金往来情况没有公开数据，我们这里暂不考虑，而只是简单相加，以观察趋势）。2022年一般公共预算和政府性基金预算支出分别为26.71、13.90万亿元，合计为40.61万亿元，比2021年执行情况（36.0万亿）增长12.8％。另外，我们假设2022年实际经济增速为5.5％，平减指数为3％，则名义经济增速大致为8.5％。测算下来，两者的差值为4.3个百分点，是2014年以来除2020年以外的最高值。从这点来说，我们认为，全年两本预算合计支出强度维持在40.61万亿的水平（增速为12.8％）是合适的，基本不需要进一步加大支出强度。

第二个问题是，与预算计划相比，财政收入端减少的情况？前文提到，根据预算计划，2022年我国一般公共预算、政府性基金预算收入增速分别为3.8％和0.6％。我们对两本预算分开分析。

一般公共预算中收入端可以划分为税收收入和非税收入。其中，税收收入与经济本身相连，而非税收入有一定的弹性，往往是税收收入增速低，非税收入增速就高一些（如2019年）；税收收入增速高，非税收入增速就低一些（如2021年）。另外，在我国一般公共预算中，税收收入占据主导，2021年一般公共预算收入总计20.25万亿，税收收入为17.27万亿（占比为85.2％），非税收入为2.98万亿（占比为14.8％）。今年一季度，非税收入增速为14.2％，而1-2月增速为13.7％，可见整体增速相对平稳。但也需要注意到的是，这一增速明显超出了名义经济增速，我们认为通过非税收入获取财政收入的做法未必可取。因此我们以2个百分点为间隔，测算了非税收入增速在0到14％增速区间内，非税收入的变化情况。对于税收收入，我们以1个百分点为间隔，测算了在-4％到4％增速区间内，不同税收增速下的税收收入的变化情况。在不同税收和非税收入增速情况下，我们测算了一般公共预算收入与预算草案中收入计划的差值。

从上表可以看到，在当前情况下，要想实现预算草案中计划收入并不容易，在我们假设的72种场景下，只有9种场景下一般公共预算收入与预算草案中计划收入的差值为正。我们认为，上表中，底纹为橙色场景的出现可能性更高，这12种场景下，2022年一般公共预算收入与预算草案中计划收入的差值的均值为5500亿元，整体落在3000-8000亿之间。我们以此认为，2022年全年一般公共预算减收大体也在这一水平。

政府性基金预算收入方面，2021年全国政府性基金预算收入9.8万亿元，其中地方政府政府性基金预算收入为9.39万亿，占比为95.8％；地方政府性基金收入中，土地出让收入8.7万亿元，在全国政府性基金预算收入中占比为88.8％，占政府性基金收入中的绝大部分。因此，土地出让收入的情况基本决定了政府性基金预算收入的情况。2022年预算草案中全国和地方政府性基金预算收入分别为9.86、9.44万亿，增速分别为0.6％和0.4％，由于土地出让收入占政府性基金收入中的绝大部分，全国和地方政府性基金预算收入增速0.6％、0.4％的假设背后一个至关重要的假设是2022年土地出让收入大体维持在2021年水平，即8.7万亿左右水平。对于2022年土地出让收入，一方面，2017年以来，土地出让收入整体处在降速通道中；另一方面，今年一季度土地出让收入增速也只有-27.4％。我们以2个百分点为间隔，测算了在-30到4％增速区间内，不同土地出让收入情况下，全国政府性基金预算收入的缺口（假设其他收入项完成预算安排）。

今年1-3月，土地出让收入的增速为-27.4％，3月当月为-22.8％。目前房地产市场正处在底部修复阶段，下半年企稳的可能性更大。叠加去年下半年基数较低，我们认为全年土地出让收入增速落在-10％左右的可能性最大，我们取（-14％至-6％）这个区间，则土地出让收入减少的区间大致为5000亿元到1.2万亿。

综上来看，我们认为：

1）2022年一般公共预算收入减少的规模大致在3000-8000亿元之间，均值为5500亿元。这部分缺口，预计将通过增加一般公共预算内新增政府债务的方式解决，目前来看增加中央政府债务规模可行性最大；

2）2022年政府性基金预算收入减少的规模大致在5000-12000亿元之间，均值为8500亿元。这部分缺口，预计将通过增加政府性基金预算内新增政府债务的方式解决，目前来看，进一步增加地方政府专项债的可能性不大，因而还是要落地到增加中央政府债务规模。

3）上述两项缺口，即是今年新增特别国债的大致规模，合计来看，区间在8000-20000亿元，我们预计大致会在1.5万亿左右。

思考3：预计新增特别国债主要用于留抵退税、防疫、保证基本民生支出，部分用于支持基础设施建设

2020年特别国债的募集资金主要用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出，预留部分资金为地方基层解决特殊困难，包括减税降费和疫情双重压力带来的基层收入下滑以及收支矛盾等，同时为保就业、保基本民生、保市场主体以减租降息、扩大消费和投资等提供财政支持。中央负责发行特别国债并全部供地方使用，全部募集资金最终通过特殊转移支付方式，直达市县基层，专款专用。利息由财政部全额承担，1万亿元本金部分由中央与地方按3:7的比例进行偿付。

我们认为，今年的特别国债，仍将是中央负债发行，募集资金最终通过转移支付方式，直达给地方政府，专款专用，资金的投向，对应于原来公共预算和政府性基金预算计划安排的部分，主要用于留抵退税、防疫支出和保证基本民生，部分用于支持基础设施建设。

思考4：预计新增特别国债仍将采取市场化分批次发行方式，央行将采取适当方式配合

我国在宏观政策实践中， 由于受到法律的约束，央行不能直接承购国债。2003年修正的《中国人民银行法》第二十九条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”；第三十条规定“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。这一法律约束也使得我国特别国债的发行具有鲜明的特征。

第一次特别国债发行过程中，2700亿特别国债为记账式附息国债，由工、农、中、建四大银行承购，并没有向社会公开发售，央行虽然没有直接介入，但通过下调存款准备金率在流动性上给予了配合，实质上是将四大行的存款准备金通过特别国债这一财政工具转化为四大银行的资本金。

在第二次特别国债的发行中，情况稍微有些复杂。第一期6000亿元和第七期7500亿元两期总计1.35万亿是向农行定向发行，但随后由央行向农行购买这部分特别国债，其余的2000亿元特别国债额度则通过银行间债券市场公开发行。从这点来看，这期特别国债是财政部面向农业银行在一级市场定向发行的同时，央行在二级市场向农行购买了同样额度的国债，等价于央行借道农行认购了这两笔特别国债。2017年，第二次特别国债的续发过程中，类似上述操作，即在2007年第一次特别国债到期当日由财政部发行等额的特别国债，与此同时，央行在公开市场从一级交易商买入6000亿元特别国债。

第三次特别国债发行则完全采取公开分批发行方式。全部面向记账式国债承销团进行市场化公开招标发行，期限以10年期为主，辅之5年和7年期，集中在6中旬至7月发行。为了平滑货币市场短期波动，央行通过逆回购和中期借贷便利（MLF）等方式维护流动性合理充裕，同时财政部亦相应调整了一般国债和地方债的发行节奏，为特别国债让路。

对于今年特别国债的发行，我们认为：

一方面，3、4季度到期9502.5亿元特别国债。其中7500亿元此前属于定向发行，其续发仍可能采取类似2017年的特别国债续发的方式，即由财政部发行等额的特别国债，与此同时央行在公开市场从一级交易商买入等量的特别国债；其余2000亿元仍可能采取公开发行方式；

另一方面，对于今年新增的特别国债，目前市场流动性相对宽裕，我们认为采取市场化分批次发行的可能性更大，在发行过程中，央行根据市场资金情况，通过公开市场操作甚至降准等方式进行配合。

思考5：由于涉及年中预算调整，今年特别国债的发行决策程序相对更为复杂，目前可能尚处于前期讨论或酝酿阶段

由于今年特别国债的发行涉及到年中预算调整，其大致可能涉及以下程序：

1）宏观调控部门，根据经济形势、财政形势等情况，形成今年新增特别国债的基本方案，报送国务院；

2）国务院根据实际情况，形成相对成熟方案报送决策层决策；

3）决策通过后，国务院授权财政部，向全国人大常委会提请预算调整的动议；

4）全国人大常委会审议批准后，财政部根据市场情况，形成正式的发行计划；

5）特别国债正式发行。

结合目前公开信息，我们认为，目前对于新增特别国债尚处于前期讨论或酝酿阶段，大致处在上图的阶段1。

思考6：新增特别国债很难快速推出，预计发行时点在三季度

可以从以下几条线索对今年新增特别国债的发行时点进行研判：

第一，目前对于特别国债尚处于前期讨论或酝酿阶段，后续涉及的决策程序也不少，短期内很难推出；

第二，目前地方政府专项债正处于加快发行阶段。4月下旬财政部曾发文要求加快发行今年专项债发行使用工作，一方面要求各地抓紧分解下达3月底下达的新增专项债券额度，原则上在4月底前分解下达至市县；另一方面财政部要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作，为后续政策实施留出空间。从这点来看，5-6月为地方政府专项债密集发行时期，这一时段，特别国债不太可能同时推出；

第三，5月5日，财政部公布2022年国债发行计划。后续各月均有关键期限和非关键期限的国债发行。2022年9月、11月、12月各有1647亿元、356亿元、7500亿元特别国债到期。因此，财政部公布的发行计划中，8月、9月、11月分别有2只10年期附息国债发行，比其他月份多1只，应该与特别国债的续发有关。

前文我们提到，今年新增特别国债仍将是供地方政府使用，而四季度一般都是国债发行的密集阶段。因此，如果今年确定发行特别国债，实际留给特别国债的发行时间并不充裕，大致就在3季度这个时间窗口。考虑到今年新增特别国债的量可能比2020年更大，我们认为3季度7-9月均可能是特别国债密集发行的时点。

思考7：在财政收入降速而支出高增速的情况下，特别国债发行对流动性的冲击或不大

如果今年决策层确定发行特别国债的话，那么从5月开始，全年各月政府债券的供给均会相对密集，据此推测，5-6月将是地方政府专项债发行密集期（每月政府债净融资规模为1万亿元左右），7-9月将是特别国债发行密集期（每月政府债净融资规模为0.8万亿元左右），10-12月则是普通国债发行密集期。

在此前不少专题报告中，我们均指出，财政活动对于市场流动性的影响，要综合财政收支和发债这三个方面看：缴税、非税收入缴款、发债都是资金从银行体系流向国库，体现为流动性吸纳；而财政支出是资金从国库流回银行体系，是吐纳流动性。因此，政府债券发行只是财政活动影响流动性的一个方面，如果在政府债券发行过程中，缴税活动减少或者财政支出加快，其对流动性的影响可能并不明显。

另外，从历史表现来看，2020年6-7月，抗疫特别国债发行过程中，确实出现了流动性收敛的情况。如果以DR007与7天逆回购利率差值表示市场流动性的变动情况，可以看到，这一时期，两者差值持续上升，指示流动性收敛。但也需要注意到，这一时期，一方面央行在公开市场减少了流动性投放（6、7月当月公开市场净投放分别为150和-4000亿元）；另一方面，从财政活动来看，大量财政资金滞留在国库之中。2020年5-8月，存款类金融机构财政性存款环比上月分别变动1.3、-0.6、0.5、0.5万亿，4月底到8月底，财政存款增加了1.7万亿。正是由于央行公开市场操作和财政资金投放不及，使得当时流动性出现了比较明显的收敛。而今年，我们认为这种情况出现的可能性并不大。一方面，当前市场流动性非常宽裕，货币政策本身处于宽松通道中，央行应无意主动收紧流动性；第二，目前财政收入端乏力，支出则处于加快通道中，这也使得财政资金难以滞留在国库中。

思考8：其他可能使用的政府债务工具：往年政府债结转额度

在我们于2022年1月22日发布的《财政存粮：内涵、规模及影响——财政政策专题研究系列之八》专题报告中，我们指出：

国债额度方面，2021年国债实际净融资相比于预算安排的27500亿元少发了4737.5亿元；如果以2007年为起始年份，则从2007年至2021年，国债累计新增结转额度为9396.9亿元。2022年一般公共收入增速较2021年预计将有明显下降，这一情况符合以往年份中国债可能动用以前年度结转额度的情形。我们认为，2022年国债在发行过程中，是有可能会使用结转额度的。

地方政府债方面，2021年新增专项债相较预算安排的少发了2289.4亿元；如果以2015年为起始年份，则从2015年至2021年，地方政府专项债累计新增结转额度为2229.4亿元。我们认为，2022年新增专项债能够动用的结转额度在2000亿元。2021年新增一般债发行可以结转到2022年的额度大致为367.5亿元。如果以2015年为起始年份，则从2015年至2021年，地方政府一般债累计新增结转额度为1535.5亿元，累计结转的额度并不低，这部分额度同样是可以使用的。

上述几项政府债务工具，合计规模大致在1.3万亿，与新增特别国债形成互补，如果拿出来使用的话，可以一定程度上减少新增特别国债的规模。

风险提示

近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。

本文源自金融界