炒股那么多年 还是失败「先主动的人就输了」

究竟是该做一名主动投资者，把命运掌握在自己手里，还是应该把钱交给指数基金，省心省力还可以去做自己喜欢的事？

不管你是哪一派，都有自己的理由。

今天分享的是纽约大学教Aswath Damodaran对于主动投资与被动投资的思考。

Aswath Damodaran曾任诺贝尔经济学奖获得者尤金·法玛（Eugene Fama）的研究助理，后者因有效市场假说闻名于世。

结合过去十年的经验，Damodaran认为主动投资无法战胜市场（即超越被动投资）。不过在文末，Damodaran从个人立场出发，表示自己仍会从事主动投资，并简要地说明了原因。

本文篇幅略长，但文中不乏视角独特的论述。非常值得一读。

1983-1984年时我曾是一名UCLA的博士生，被推荐给尤金·法玛教授做研究助理。他在早先奠定了有效市场假说的基础，在后来的几十年里不断加以完善，并于2013年获得了诺贝尔经济学奖。

他与同在芝加哥大学的其他几人发起了关于主动与被动投资(Active & Passive Investing)的讨论，在过去四十几年中，它逐渐成为其研究成果的重要组成部分。主动投资和被动投资的倡导者都大有人在，不过，即便是最积极的主动投资捍卫者都必须承认，眼下被动投资获得了胜利。

事实上，共同基金行业似乎已经意识到它们正面临着挑战，这种挑战不仅仅来自于被动投资规模的增长，更来自于费率的缩减，以及向投资者提供被动化产品的压力。

被动投资赢得胜局

当杰克·伯格(Jack Bogle，先锋基金创始人)，1975年成立先锋500指数基金之时，我相信连他自己都不会预想到这类产品竟会如此成功，以至于改变了我们投资的方式。

不仅指数基金成为了快速扩张的新大陆，ETF也加入了被动投资的产品阵营，基于指数的投资，早已从标普500指数扩展到全世界几乎所有的可交易资产。

今天，由指数基金和ETF构建的组合，可以替你实现股票、债券、商品等基础资产组合所能实现的任意一种风险收益水平。

下面这张图显示了被动投资的增长情况。左轴为主动投资和被动投资(指数基金和ETF)的规模，右轴为被动投资者在美国股票市场中持有的市值占比。

美国股市：主动投资VS被动投资(2005-2016)

注：桔红色条形表示被动投资市值，灰色条形表示主动投资市值，黄线代表被动投资占比

2016年，被动投资的规模占据了股票市场接近40%的比例，比2005年的两倍还要多。

从过去十年的主动和被动型基金资产流向来看，2008年起主动投资已经开始显现颓势。

美国共同基金资金净流入情况(1993-2016)

注：黑色条形代表被动型基金资金流入情况，黄色条形代表主动型基金

所以问题已经不再是「被动投资有没有增长」，而是它的增长多大程度上取代了主动投资。这个问题的答案，不仅仅对于我们投资决策的方向产生了重大影响，更是深刻改变了主动投资领域的从业情况，从投资经理到销售人员，再到投资顾问。

受益于主动投资的衰退

要了解被动投资的起势，以及它为什么在近些年开始加速增长，我们只需观察一下成千上万的投资者从券商或投顾那里得到的投资报告，它们记载着一年当中的主动交易给组合带来的负面影响。

坦率地讲，投资者比以往更清楚，他们把钱交给采取主动策略的投资经理，换来的只有亏损。现在，他们理应对这种帮倒忙的行为做出新的选择。

整体而言，主动投资无法超越被动投资

在你攻击我是一个「彻头彻尾的有效市场论者」之前，一些简单的算术就能告诉你，为什么这种论调是真实的。

比如上文提到，2016年将近40%的资金被投向指数基金和ETF，各类主动管理型产品占据了其余60%。被投向指数基金和ETF的钱，均能跟上市场表现(剔除约0.11%的交易成本)。

这样一来，主动型投资经理就会开始意识到，它们整体上无法跑赢市场，而且还要从产品跟随市场上涨的那部分收益中抠出一点来，作为交易成本和管理费。

毫无意外，主动型的投资者整体上在每一阶段都无法跟上指数，同时他们中间一半以上的人，在多数时候投资业绩都是弱于指数的。回到我们的观点，参考2015年以及几个时间段里所有主动和被动型基金收益率的中间值，你就会发现这一点。

从下图我们可以看到：在2006-2015这十年间，中等水平的股票投资经理平均每年跑输指数1.21%。回看数据，一年(2015，-2.92%)、

三年(2013-2015，-2.78%)以及五年(2011-2015,-2.9%)均跑输指数。

主动管理型基金收益率中间值VS指数涨幅

注：蓝色条形代表主动型基金，桔色条形代表被动型基金

不仅在股票类资产上，下面这组图表显示出，债券、地产领域，主动管理者同样无法超越指数的涨幅。

主动管理型基金跑输相关指数的比例

注：蓝色条形代表股票基金，桔色条形代表债券基金，灰色条形代表地产基金

如果说主动管理不能战胜市场，那么又该如何解释，另外一些研究成果所得出的相反的结论(即主动管理可以战胜市场)呢？

有三种可能性。

第一种原因，他们只统计了主动管理者中的一部分而非全部，比如对冲基金或者专业的机构管理人，最后发现这部分人跑赢了市场，而忽略了其他的投资者。

第二种原因，他们将样本期控制在某个范围内，将共同基金的收益情况与某个特定指数相比较，接着得出一个并不意外的结论：投资经理在市场下跌时持有现金，最后获得了高于指数的回报。你只能用它来证明投资经理善于择时，除非他在长期投资中也能获得超额收益。

第三种情况是，比较基准选择不当。举例来说，拿一个小盘股的主动投资情况，去和标普500或者MSCI全球指数相比较，这只能体现出指数本身的局限性而已。

任何投资风格的主动投资者，都无法跟上市场的表现

当主动投资者作为一个整体被指出无法跑赢市场时，他们可能会辩论说，那是因为这个大群体中存在着一些水平较差的管理者。言下之意，好的主动管理者有能力获得强于指数的收益。

我花了大量时间，和那些声称自己不属于那个大群体的人交流，包括对冲基金、价值投资者、巴菲特粉，等等。他们觉得那些业绩堪忧的主动管理者，是另外一群人。他们很快就能拿出证据，说那些低估值、高股息的股票在过去若干年中跑赢了市场。

即便你认为这些结论是对的，它们仍然存在争议。因为你同样能通过被动的方法(由低PE或PB的股票构建的指数基金)，用更低的成本来实现超额收益，因此，你不能拿这些作为论据，为主动投资辩护。

于是这个问题就变成了：是否任何风格的主动投资，都可以战胜同种风格的被动投资？

标普公司的数据服务「SPIVA」记录了主动投资的成与败，我们就通过它来看一看那些主动投资者的「超额回报」有多少，以及跑输指数的投资者在市场中间占到了多少。

注意看下表，无论成长(Growth)、平衡(Core)、价值型(Value)，任何投资风格的主动投资者，都无法跟上市场的表现，而且跑输的幅度令人惊叹。

不同风格投资者相对市场超额收益以及跑输指数的比例

以上只是针对美国股票市场的统计，当然如果你对于其他市场的主动管理者抱有希望，下面这张表格里的信息展示了发达市场以及新兴市场的情况。

其他国家主动投资者跑输指数的比例

欧洲、日本及新兴市场的单年度表现给人一丝希望，但是把时间拉长到五年，就没有任何一块地方能做到战胜市场了。

持续的赢家少之又少

除了拥护整体的、特定组群的主动投资者以外，第三种声音认为，市场上总有一小撮掌握了奇技淫巧的投资者，能通向成功之路。但是如果你看数据，这种希望又会破灭。

如果一个基金产品拥有可追溯的历史表现，你就应该留意它的可持续性。事实情况是，尽管一些基金一直被评为高星级产品，它们的业绩却一直惨淡。

为了了解情况，我统计了一下某个时段中排名前四分之一的基金，在后来三年中间的表现。

注意上面的数字，当你回看所有美国股票型基金的业绩时，它们都呈现出了很差的可持续性。

比如上一年度排名前1/4的股票型基金，接下来的三年仍保持在前1/4的仅有16.53%。

你或许会给出一系列富有传奇色彩的名字，比如巴菲特、彼得·林奇，以及出现在最近新闻中的一些明星管理人，作为你拥护主动投资的最后一个论据。

但是你得知道，那事实上削弱了你的观点。他们的确很成功，但是你没有办法说清楚，他们的成功多大程度上来自于他们的投资理念、他们的择时能力，这里面甚至还包括运气的成分。

让我们再看一个数据，下面这张图，是晨星统计的每年收益率排名首位的基金在其后两年的业绩表现。

可以看到，基本上每一年度排名首位的基金，其业绩在随后两年均有所下滑。

我们可以去分析，到底是哪些原因，致使主动投资难以实现长期可持续的回报，比如整个投资的世界正在变得越来越扁平化(指信息不对称的情况越来越少)，越来越多的投资者开始接触到丰富的数据和模型。

一言以蔽之，如今的主动投资行业，尽管精细化程度越来越高，但它却变成了一门不好的生意，相较于人们投入的巨大资源，它所产生的效益并不可观。

主动投资的价值受到这么大程度的摧残，令人感到出乎意料的，并不是它的领地被被动投资侵蚀了多少，而是在今天，这门生意仍然很好地存活着。

接下来会怎样？

被动投资赢得胜局的结论已无甚争议，这样一来，问题就变成了「未来会如何」。短期的影响比较容易预测，对于主动管理者而言，这种结果是令人感到消极的。

首先，主动投资的生意会收缩。为了留住投资者，主动管理产品的费率将继续下调。尽管费率降下来，主动管理的市场份额仍然会被指数基金和ETF分流，后者的流动性和灵活性会越来越好。

这门生意的利润会越来越薄，同时也会减少对于分析师、基金经理以及其他支持人员的需求。如果参照过去几十年的经验，会有一些时候，主动投资看似将要回归主流，但这只是间歇性的。

其次，更多的冲击会到来。最容易受到冲击的行业，就是那些体量庞大，消耗巨大运营成本，却只能换来很小附加值的行业，同时这个行业的从业者、客户都对现状感到不满。

这个论述用来对标主动管理的生意再合适不过，而且看上去毫无悬念，来自金融科技行业的公司正在取代传统主动管理行业的方方面面，从投顾服务到组合管理均无幸免。

在主动投资走向没落之时，被动投资也有它自身的负面影响，许多主动管理的拥趸很快指出了其中一些问题。

公司治理

随着指数基金和ETF渐渐成为投资版图中的主角，谁来承担公司治理的问题开始浮出水面。毕竟，即使占据了公司大多数的股份，被动型投资者也没有动机去影响和改变公司的管理层，他们也没有能力这么做。

作为证据，批评者们把矛头指向了这样一个事实：到时候先锋基金和贝莱德在90%的情况下会参与有关公司治理的投票。

而我觉得，如果是那些大型的主动管理机构拥有了首要的投票权，那么我会对此感到更加悲哀，因为从历史情况来看，他们对公司的影响，比那些被动产品管理机构好不到哪里去。信息传导的效率

有这么一种说法：主动型投资者收集并处理信息，试图发现市场的错误并予以纠正，正是因为他们，市场的价格才时刻具备有效性。

这个并不聪明的说法，取之于联博资产管理公司(Alliance Bernstein)的一篇文章，大意是说，被动化投资的趋势正在把投资者领向奴性。

我希望他们可以真正搞懂自己所引用的Grossman和Stiglitz的报告，因为那份报告并不能给他们的观点背书。

概括地说，那份报告的确指出了如果每个人都相信市场的有效性，并且完全理性地投资于指数基金，整个市场反而会失去有效性，因为不再有人去收集信息。

听上去很颓，对吧？但是，Grossman和Stiglitz在标题里用了一个关键词「不可能」，他们提到，市场有自发的纠错机制。

如果被动投资真的致使市场不再有效，这时候主动投资又会出现，来抓住这个机会。比起「被动投资吞噬一切」的想法，我倒是更相信，主动投资会在历史长河中此起彼伏。

实体市场

不乏一些人持有这样的观点：被动化投资的趋势会降低实体产业的竞争，抬高产品价格。他们给出了两个原因：首先，被动投资者把钱投向市值最大的公司，导致这些公司变得更大；

其次，当某个行业中两家最大的公司被同样的被动投资机构(比如先锋基金和贝莱德)持有时，它们大概率会沆瀣一气，抬升物价，以实现利润最大化。他们举了银行与航空公司的例子来说明，被动投资导致了更高的物价。

我并未被其中任何一种推论说服。拥有众多的被动投资者，并不意味着公司的投资价值能受到更多的保护。通过日常观察和交流，许多大公司也并不在意是哪些大型的机构投资者持有他们的股份。

被动投资的强势，对于主动投资的确是一种挑战，但同时借这个机会，那些专业的管理者更应该看到问题的本质，好好想一想究竟是什么使他们陷入了困境。一场早该发生的震动，扰乱了主动投资的生意，不过也会有一些优秀的主动投资者脱颖而出。

基于个人的视角

你应该做一名主动投资者，还是把钱交给指数基金？

答案不仅取决于你最初决定做投资的原因，还要看你自己的性格。我一直强调，没有任何一种投资理念能被所有人接受，对于你而言，找到适合自己的最重要。无论投资经验如何，我相信这一点适用于我们每个人。

就我的情况来说，我会先确定自己为何是一名主动投资者，尽管你对此可能并不感兴趣。我将在此列出自己不放弃主动投资的若干原因。

我所使用的财务报表和数据均通过公开渠道获得，因此在信息源上我并无优势。我曾经认为自己可以比别人更好地估算上市公司的投资价值，但在很早以前我放弃了这种幻想，这也是为什么我要把自己的估值模型分享给所有想使用它的人。这中间并没有任何奇技淫巧，任何一个拥有初级建模能力以及估值常识的人，都可以做出类似的模型。

所以，我为什么要做主动投资？

首先，我很幸运地拿着自己的钱来做投资，作为自己的客户，我很了解自己。和一位管着别人钱的投资经理相比，这是我最大的优势。

第二，我常把投资描述成一种有信仰支配的行为，相信自己有能力给公司估值，也相信股价最终会回归内在价值，尽管总是被市场打脸。我也不会傻等着自己所做的努力，以及价值回归的力量会给自己带来回报。

事实上，我已经可以坦然面对这辈子做投资可能面临的最终结果：当我回头去看自己过往所做的主动投资时，发现完全可以通过被动的投资实现同样甚至更高的回报。

纵使如此，我也不会认为自己所做的证券分析和标的选择是在浪费时间，因为我从中收获了太多喜悦。

而简言之，如果你并不喜欢市场、并不享受做投资的过程，我的建议是把钱放在指数基金里，并且花时间去做自己真正想做的事。

本文由券星研究猿译自金融博客「Musings on Markets」，原文发布于2016年12月14日，题为「Active Investing: Rest in Peace or Resurgent Force?」