天风证券策略报告「天风证券策略报告」

摘要

在去年的报告《开辟超额收益新战场：PEG的误区、规律与选股》中， 我们就PEG的适用性进行了重点研究。 其实不管是PEG、还是股债收益差模型，从理论和实战的角度来说，都只适用于业绩可持续的相对稳定的龙头公司和指数，比如消费核心资产、300、50等，但大部分成长和周期类的行业和公司都不适用。

本篇报告我们就此结论在做一些展开，并更新目前主要指数股债收益差的数据，看看哪些已经接近-2X标准差的极端位置。

核心结论：

1. 股债收益差指标背后的含义

第一，计算公式：10年期国债收益率-指数股息率（过去12个月滚动股息）。通过滚动3年均值与标准差构建股债差“均值 /-1、均值 /-2X倍标准差”通道。

① 构建“均值 /-1、 /-2X标准差”的通道，本质反应股债收益差的概率分布。正态分布中（μ-σ，μ σ）概率面积为68％；（μ-2σ，μ 2σ）为95％。

② 关键点：计算股债收益差的均值和标准差，采用3年的滚动周期，主要是考虑到了国内宏观经济周期很多都有3年一周期的规律，比如信用周期。

第二，所代表的含义：大类资产配置的角度，考虑股票和债券之间的性价比关系。① 当股债收益差运行到 2X标准差，该指数性价比大幅降低，债券的性价比开始提升。②当股债收益差运行到-2X标准差，该指数性价比大幅提升。

2. 股债收益差指标适用于哪些资产

2.1. 理论角度：对估值敏感度高的资产或可PEG的资产

首先，股债收益差所代表估值的位置，指标有效性的前提是一个指数或行业对估值的敏感度较高。换言之，估值高低对指数或行业的涨跌幅有指导意义。

其次，关于估值敏感性这一点，与PEG的适用性是相通的——都是指向盈利相对稳定、可DCF的核心资产。PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长。

关于股债收益差模型的适用性，理论层面的分析总结来说：

（1）基本面变化大、波动大的板块和公司，对估值不敏感或者说估值没有band，不可DCF或PEG，一般也不适用股债收益差指标。比如科创板、周期指数。

（2）但是盈利相对稳定的板块和公司，对估值非常敏感，估值有一个波动的band，这类资产可DCF或PEG，一般也适用股债收益差指标。比如上证50、沪深300、申万消费、医药生物、食品饮料、漂亮50、中证500等。

（3）但是随着基本面波动性减弱之后，以往部分不适用于的行业和公司，适用性也会慢慢提升。比如创业板指、消费电子等。

2.2. 数据结果：宽基指数以及消费属性强的行业适用性较好

（1）股债收益差对于多数宽基指数、消费指数，都适用。

（2）股债收益差适用的行业类型：主要是盈利相对稳定、不会大起大落的行业。① 一般是消费属性较强的行业，比如医药、食品饮料。②制造和成长行业中，成熟度较高、波动性较弱的行业也较满足要求，比如消费电子、元件、轻工等。

（2）股债收益差不适用的行业类型，主要有4类：① 盈利波动大的周期行业。典型的比如煤炭、钢铁、化工、养殖等周期行业。②高增速的成长行业。若是在盈利向上阶段，市场更在意的是增速，股债差上方的-1X或-2X压力位的规律性较差；若是在盈利回落阶段，则市场更关注安全边际，此时，下方-2X标准差有较好的支撑。典型的比如军工、计算机、半导体。③ 高分红但估值下台阶的行业。这类行业一般股息率稳定性较好但行业成长性较弱，且可能存在估值下台阶的情形。典型的比如银行、地产、公用事业等。④成份数量少或集中度过高的行业。若行业由于行业集中度过高或者成份数量较少，股息率受个别龙头分红的影响而大起大落。典型的比如白电、食品加工。

2.3. 股债收益差角度：当前哪些行业进入高性价比区域

（1）指数：接近-2X标准差的有：沪深300、万得全A、上证指数、深证100，假设利率和股息不变，上述指数距离-2X的跌幅还有8.9％、4.9％、5.0％、5.5％。

（2）行业：逐步向-2X标准差靠近的有：申万消费、医药生物、消费电子、电子元件、轻工制造、机械设备。位于-1X附近的有：内地消费、食品饮料。

A股市场近期快速下跌之后，多个宽基指数和行业指数的“股债收益差”进一步向-2X标准差靠近。本文我们更加系统的阐述：股债收益差指标背后的含义，哪些行业适用于这个模型，这与PEG指标的适用性有何相通之外，以及哪些行业已开始有较高性价比。

01 股债收益差指标背后的含义

第一，计算公式：10年期国债收益率-指数股息率（过去12个月滚动股息）。通过滚动3年均值与标准差构建股债差“均值 /-1倍标准差”、“均值 /-2X标准差”的通道。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局。

① 构建“均值 /-1、 /-2X标准差”的通道，本质反应股债收益差的概率分布。正态分布中（μ-σ，μ σ）概率面积为68％；（μ-2σ，μ 2σ）为95％。也就是说，在理想状态下，指数仅有5％的概率运行在通道之外。

② 关键点：计算股债收益差的均值和标准差，均采用短期滚动的方式。否则指标有效性大打折扣。我们采用3年的滚动周期，主要是考虑到了国内宏观经济周期很多都有3年一周期的规律，比如信用周期、库存周期、盈利周期等。

第二，所代表的含义：大类资产配置、股票估值、均值回归。

（1）大类资产配置的角度：考虑股票和债券之间的性价比关系。因此，股债收益差每次在极值点的位置上（ /-2X标准差），都是隐含了债券和股票性价比可能开始逆转的时点。

① 当股债收益差运行到 2X标准差附近的时候，意味着该指数的性价比大幅降低，进入下跌趋势，而同时债券的性价比开始明显提升。

② 当股债收益差运行到-2X标准差附近的时候，意味着该指数的性价比大幅提升，进入开始酝酿机会的阶段，而同时债券的性价比开始下降。

（2）股票估值的角度：考虑了利率水平和分红能力之后的估值处于历史什么样的分位，当估值达到极限位置之后会有均值回归的趋势。

第三，以沪深300股债收益差为例：

① 从历史规律看，当股债收益差接近-2X标准差，随后市场大概率会有反弹（甚至反转）。比如，2014年下半年、2016年上半年、2018年底、2020年初、2020年3月下旬。

② 其中，以2020年3月这一次来看，股票市场跌幅不大，但由于债券收益率显著回落，所导致的股债收益差大幅下降，这样的情况并不多，典型的还有2014年下半年。这是一种间接的资产荒逻辑，在固收类资产收益率不断降低或者维持低位的同时，市场整体有较为充裕的流动性，但暂时还没有很快通过逆周期政策发力进入到实体经济，于是权益资产的吸引力就体现出来。

③而当股债收益差接近 2X标准差的时候，随后都会产生一定风险，比如，2015年中、2018年初、2021年春节前，背后是经济下行、利率开始下行、沪深300盈利预期回落，于是债券走牛、沪深300趋势回落。

02 股债收益差指标适用于哪些资产

2.1.理论角度：对估值敏感度高的资产或可PEG的资产

首先，股债收益差所代表估值的位置，指标有效性的前提是一个指数或行业对估值的敏感度较高。换言之，估值高低对指数或行业的涨跌幅有指导意义。

至于哪种类型的公司股价表现对估值敏感，哪种对估值不敏感，可通过历史数据回测分析。具体回测方法：

第一步，每年初PB分位数分10组，第1组到第10组，PB分位数依次由高到低。

第二步，将各年度每组扣非增速分为十档：>；100％ 、50％~100％、 30％~50％ 、20％~30％ 、10％~20％ 、0％~10％ 、-10％~0％、 -20％~-10％ 、-50％~-20％ 、<；-50％ 。

第三步，统计2005年-2020年每组成份股涨幅的中位数，再取各组的平均值。

结论：

（1）高增长区间（>；30％）：买入估值高低，对于未来一年股价涨幅排名没有区分度。【下图红色方框】

（2）中等增速区间（0~30％）：买入估值高低，对于未来一年股价有较强的区分度，第6-10组的涨幅明显好于第1-5组。【下图中间三行】——中等增速区间的估值敏感度高。

（3）负增长区间（<；0％）：无论买入估值高低，都一样跑输。【下图蓝色方框】

其次，关于估值敏感性这一点，与PEG的适用性是相通的——都是指向盈利相对稳定、可DCF的核心资产。

市场普遍所理解的“PEG=1是合理的估值，小于1会比较好”并不准确，也不完备。我们采用各年度涨幅分组分析：如下图，全市场每年的涨跌幅高低与PEG的高低并没有稳定的关系，甚至很多时候，PEG高的分组对应的涨幅越高，这是由于大部分A股年度涨幅取决于G而非PEG

PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性），即能用DCF估值的公司，才能算PEG。因为理论上来说，PEG中的PE是用DCF贴现出来的合理PE估值。

而用DCF贴现出来的合理PE估值，又会受到不同时代的不同宏观环境的影响，即受到不同利率环境的影响，合理PE不同，那么合理的PEG也就自然不同。

因此，PEG的用途应当在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。而大部分A股中的非头部核心资产，即增长持续性不确定或有周期性的资产，不应当使用PEG来衡量贵贱。这类公司当年的表现，更多取决于G，而非PEG。

关于股债收益差模型的适用性，理论层面的分析总结来说：

（1）基本面变化大和波动大的板块和公司，对估值不敏感或者说估值没有band，不可DCF或PEG，一般也不适用股债收益差指标。比如创业板、科创板、中证1000、国证2000，TMT指数、周期指数，这些指数的估值区间不明显，不适用于股债收益差这一指标。

（2）但是盈利相对稳定的板块和公司，对估值非常敏感，估值有一个波动的band，这类资产可DCF或PEG，一般也适用股债收益差指标。比如上证50、沪深300、申万消费、医药生物、食品饮料、漂亮50等，这些指数的估值区间相对明显，因此更适用于股债收益差这一指标。

（3）但是随着基本面波动性减弱之后，以往部分不适用于的行业和公司，适用性也会慢慢提升。比如创业板指、消费电子等。另外，中证500指数介于（1）和（2）之间，成份结构中有较多周期和成长权重，盈利和估值稳定性不如沪深300但优于中证1000或国证2000。因此，中证500在-2X标准差的位置也会表现出反弹或反转的走势，但通常停留的时间相对较长，或者多次试探-2X支撑位。

2.2. 数据角度：宽基指数以及消费属性强的行业适用性较好

关于股债收益差模型的适用性，数据层面的分析总结来说：

（相关指数和行业的股债收益差走势图详见第3部分附表）

（1）股债收益差对于多数全市场指数、宽基指数、消费指数，都适用。

（2）股债收益差适用的行业类型，主要是盈利相对稳定、不会大起大落的行业。

① 满足这类特性的行业一般是消费属性较强的行业，比如医药、食品饮料等。

② 制造和成长行业中，部分成熟度较高、盈利波动性较弱的细分行业也较满足模型要求，比如消费电子、电子元件、轻工制造等。

（2）股债收益差不适用的行业类型，主要有4类：

① 盈利波动大的周期行业。典型的比如煤炭、钢铁、化工、养殖等周期行业。其中，有色、机械的规律性好一些，原因可能在于有色和机械的细分行业差异较大（其中也有一些消费性和成长性较好的细分），平滑了盈利波动性。

② 高增速的成长行业。这类行业需分阶段看：若是在盈利向上阶段，市场更在意的是增速或前向估值，对当前的股息率或估值关注度较低，股债差上方的-1X或-2X压力位的规律性较差；若是在盈利回落阶段，则市场更关注当下估值的安全边际，此时，下方-2X标准差一般能带来较好的支撑。典型的比如军工、计算机、半导体。

③ 高分红但估值下台阶的行业。这类行业一般股息率稳定性较好但行业成长性较弱，且可能存在估值下台阶的情形。典型的比如银行、地产、公用事业等行业。

④成份数量少或集中度过高的行业。若行业由于行业集中度过高或者成份数量较少，股息率受个别龙头分红的影响而大起大落，导致股债差的走势不可测。典型的比如白电、食品加工等行业。

2.3.股债收益差角度：当前哪些指数或行业进入高性价比区域

（1）指数层面，目前接近-2X标准差位置有：沪深300、万得全A、上证指数、深证100，假设利率和股息不变，上述指数距离-2X标准差的跌幅还有8.9％、4.9％、5.0％、5.5％。

（2）在股债收益差模型适用的行业中：

目前，逐步向-2X标准差位置靠近的行业，主要有：申万消费、医药生物、消费电子、电子元件、轻工制造、机械设备等。

另外，位于-1X标准差附近的行业，主要有：内地消费、食品饮料。至少从安全边际来看，这些行业值得重点跟踪。

附

具体指数、行业的股债收益差

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。

本文源自金融界