债券收益率下降引起债券价格上升「人民币贬值对国债的影响」

摩根大通近日发布关于熊猫债研究报告称，随着中国债券市场的开放，监管部门已允许外资发行人进入中国境内债券市场，发行以人民币计价的债券（即熊猫债），而人民币贬值预期以及处于低位的国内债券收益率提升了熊猫债券对发行人的吸引力，2015年和2016年迄今（7月5日）熊猫债券发行规模从最初较低的水平分别飙升至120亿元和290亿元。

熊猫债的发行是在2015年以来出现飙升，此前在2005年国际金融公司和亚洲开发银行发行了最初两笔熊猫债券。但是，之后熊猫债券市场发展非常缓慢，2014年之前发行量非常低。

报告称，自2015年以来，熊猫债券发行开始迅速增加，因为中国政府允许外资发行人通过中国境内债券市场筹集资金。与此同时，人民币贬值预期以及较低的国内债券收益率水平推动了熊猫债券对发行人的吸引力。2015年和2016年迄今熊猫债券发行规模分别从最初较低的水准飙升至人民币120亿元和人民币290亿元。与此形成对比的是，今年前五个月，离岸人民币市场发行的点心债（在香港发行的人民币债券通称“点心债”）规模骤降至人民币470亿元，而2015年点心债发行总规模则为人民币1690亿元。

报告认为，较为低廉的融资成本是熊猫债发行大幅攀升的最主要原因。与发行美元计价债券相比，信用评级为BBB 的发行人可以通过发行熊猫债券将融资成本降低约80个基点，然后通过美元兑人民币交叉货币互换（USD/CNH CCS）将人民币置换成美元。

熊猫债券市场低廉的融资成本主要是有以下几方面因素：一是中国境内债券收益率过去两年下滑超过150个基点，因为中国经济在此期间表现持续低迷；二是由于投资者担忧人民币贬值，美元兑人民币交叉货币互换（USD/CNH CCS）利率持稳于相对较高水准，这为熊猫债券发行人将人民币兑换成美元提供更诱人的利率。此外，人民币贬值预期亦促使境外发行人直接筹集人民币（通过发行熊猫债券）从而为其在中国投资提供融资，从而避免汇率错配风险。

不过，尽管熊猫债在近两年发展迅速，但仍有一些问题有待解决和完善。从发行主体看，熊猫债券发行市场中65%的发行人是企业。但是，其中多数发行人是境外注册的中国公司，因为真正的外资发行人仍然疲于应付政策的不确定性以及复杂的审批流程。其中，外资发行人面临的一大发行技术障碍就是会计准则的差异。报告称，香港财务报告准则和欧盟采取的IFRS标准以及相当于中国标准的财务报告才被监管机构正式接受。因此，对于不能提供中国大陆、香港和欧盟标准的财务报表的外资发行人来说，会计准则差异是一个障碍。

其次，目前尚未出台资金出境的相关官方指引，如果发行人不能将资金转至离岸，那么没有在中国境内利用人民币投资计划的发行人进入熊猫债市场的吸引力将受到影响。在其他成熟的债券市场，外资发行人将资金转至离岸并没有这样的限制。

第三，熊猫债市场发展仍不完善，所有新发行计划都要接受监管机构的逐一审批。考虑到审批程序依旧缺乏透明性，这可能降低熊猫债对外资发行人的吸引力。（证券时报记者 孙璐璐）