华泰证券固收分析框架「固收平台 债券」
张继强 S0570518110002 研究员
仇文竹S0570521050002 研究员
吴宇航 S0570521090004 研究员
报告发布时间： 2022年02月20日
摘 要
核心观点
近期市场出现社融增速、美联储即将加息两大边际变化，此时有必要重新梳理逻辑，并关注投资者的预期变化。我们在2月17日进行了华泰固收研究团队2022年2月债市调查。从问卷结果来看，投资者关注的宏观话题主要集中于信贷增速可持续性和国内房地产状况。投资者对后续稳增长、宽信用有所期待，对未来三个月降准降息小有分歧。大类资产来看，虽然年初遭遇调整，但投资者更青睐股票，大宗商品、一二线房地产的认同度提升。十年期国债主流空间2.7-3.0%，中短端利率债、高票息债券及资本债关注度较高。本周重点关注地缘政治、2月LPR报价、房地产政策、疫情进展等。
信贷增速可持续性和国内房地产状况是投资者关注重点
多数投资者并不怀疑稳增长的决心和最终成效，交易的更多是政策节奏，“信贷增速可持续性”和“国内房地产状况”成为投资者观察稳增长政策起效和节奏的关键信号。近期房地产需求端政策出现边际放松，监管态度以及后续是否更多需求端放松政策跟进值得关注。另外，央行后续是否继续降息也较为市场关心。我们认为伴随1月社融信贷数据改善、3月美联储加息渐进，央行短期内降息的可能性不大，不过总量放松窗口并未关闭，受制于美联储加息，但根本上取决于国内稳增长、宽信用的情况，以我为主。
投资者对后续稳增长、宽信用有所期待
相比一个月之前，投资者对于今年经济增速倾向于更加乐观。首先，从全年经济增速目标的选择来看，透过地方两会可以推断，今年经济增长目标大概率定在5.5%左右。其次，1月信贷社融数据超预期，宽信用正在起效。第三，房地产需求端政策正在出现边际放松。此外，投资者对宽信用抱有期待，较多投资者认为宽信用将“总量先行，结构随后改善”。我们认为向前看，房地产政策试探性调整，各地基建投资项目增多，节后开工旺季信贷需求可能有所好转，碳减排再贷款剩余额度充足或撬动超万亿信贷需求，发改委要求增加中长期贷款，宽信用仍在路上。
投资者对降准降息有分歧，资金面的预期较为一致
投资者的选择对后续降准降息表现出一定分歧，未来三个月，略超一半的投资者认为还会降准，不超过四成投资者认为还会降息。我们认为，央行2月降息基本落空，3月美联储加息时点央行降息可能性也较小，短期内不宜过高期待。不过年内降息窗口还未关闭，关键看经济增速能否企稳，内外平衡孰轻孰重并相机抉择。短期内降准的必要性也不高，不过后续若有流动性缺口或危机对冲作为触发剂，可能迎来契机。结构性工具才是央行操作的重点，能够同时兼顾内部与外部、总量与结构。此外，投资者对资金面比较乐观、分歧较小，认为不松不紧或者趋松的投资者占绝大多数。
投资者青睐股票而非债券
大类资产选择方面，看好股票的投资者数量遥遥领先。股市性价比开始好于债市，但短期问题是，尚未看到主线出现，美联储加息等尚未兑现，地缘冲突风险仍可能引发扰动。大宗商品和一二线城市房地产的关注度提升。债市方面，我们认为，未来三个月债市高点可能在3.0%、低点在2.7%，期限利差或将继续走扩，信用利差基本持平或小幅收窄。债券品种中，中短端利率债、高票息资产（央企国企地产债、高等级产业债、中低等级城投债短端）以及二级资本债（规避弱资质主体）较优。波段操作、杠杆操作和久期调节策略受到投资者青睐，但本质上都是对利率调整方向和节奏的判断。
风险提示：金融监管超预期，美联储QE退出超预期。
本周策略观点：问卷显示心态在变化
上周资金面整体宽松，俄乌冲突发酵，宽信用预期升温，债券收益率一波三折。周一俄乌关系进一步紧张，但债市延续前一周谨慎情绪，全天利率小上。周二央行超额续作3000亿MLF、未降息，符合市场预期，午后固收 基金遭遇赎回传闻下债券收益率走高。周三债市止跌回升，1月CPI和PPI数据俱弱，银行资本债活跃度增加，欠配机构入场配置。周四债市延续前一日转暖情绪，伴随俄乌关系变化收益率有所起伏，菏泽降低首付比例新闻引发市场关注。周五资金面有所收敛，房地产放松传闻再起，包括重庆、赣州等地已下调首付比例、银行接放贷指引等，市场宽信用预期升温，债券收益率上行。全周来看，十年国债、国开活跃券利率较前一周均上行1bp，分别录得2.80%和3.08%，符合“不是单边市”的预判。
近期市场出现了两大边际变化，一是1月信贷及社融规模超预期、地产需求端政策放松，二是美国通胀走高，美联储加息将更为坚决。我们认为此时有必要关注投资者的预期变化，并重新梳理逻辑。我们在2月17日进行了华泰固收研究团队2022年2月债市调查，共收回问卷232份。在此，我们对结果做简要分析汇总并给出点评，以飨投资者。
本期调查结果显示：
1、从投资者近期关注的宏观话题来看，投资者关注话题主要集中于信贷增速可持续性和国内房地产状况，另外也有部分投资者对央行是否降息及两会政策取向有所关注。
2、经济增速判断方面，相比一个月前，更乐观的投资者增多。货币政策方面，多数投资者认为未来三个月会降准但不降息。
3、宽信用持续性方面，多数投资者有较为一致的判断，认为总量先行、结构随后改善。此外，针对理财等赎回债基对债券市场的影响方面，投资者基本不太担心。
4、资金面方面，多数投资者认为未来三个月，银行间市场流动性将不松不紧、波动不大。
5、债市方面，对于未来三个月最看好的债券品种，投资者看法较为分散，反映出某种纠结心态。中短端利率债和中低等级城投债最被看好，央企/国企地产债、银行二级资本债跟随其后。收益率方面，大部分投资者认为未来三个月，十年国债收益率高点集中在2.8%-3.0%、低点更接近于2.7%，收益率曲线更有可能恢复陡峭，信用利差基本持平。具体债市操作策略上，投资者更倾向于波段操作、杠杆操作和久期调节。
6、大类资产选择方面，股票是未来三个月投资者最青睐的资产，大宗商品紧随其后，房地产是投资者第三偏好的选择，投资者对债券表现的比较悲观。
具体来看，我们点评如下：
Q1：（多选）您短期最关心的宏观话题是？
A1：调查问卷显示，“信贷增速可持续性”和“国内房地产状况”是投资者短期最关心的宏观话题，另外还有不少投资者选择“央行还会不会降息”、“两会政策取向”、“美联储加息”和“宏观高频数据”，关注 “俄乌冲突等地缘政治”和“海外通胀”的投资者不多。
点评：多数投资者并不怀疑稳增长的决心和最终成效，交易的更多是政策节奏，“信贷增速可持续性”和“国内房地产状况”成为投资者观察稳增长政策起效和节奏的关键。此外，1-2月经济数据真空期，高频数据应当成为市场提前观察稳增长成效的窗口，不过从我们调查结果来看，投资者对此关注度似乎比较有限。近期房地产需求端政策出现边际放松，监管态度以及后续是否更多需求端放松政策跟进值得关注。另外，央行后续是否继续降息也较为市场关心。我们认为伴随1月社融信贷数据改善、3月美联储加息渐进，央行短期内降息的可能性不大，不过总量放松窗口并未关闭，受制于美联储加息，但根本上取决于国内稳增长、宽信用的情况，以我为主。
Q2：（单选）对于今年经济增速的判断，相比一个月前，您认为？
A2：调查问卷显示，34%的投资者选择“更乐观”，34%的投资者选择“没变化”，18%的投资者选择“更谨慎”。
点评：从调查结果来看，绝大多数投资者倾向于“没变化”或“更乐观”，我们基本认同。首先，从全年经济增速目标的选择来看，透过地方两会可以推断，今年经济增长目标大概率定在5.5%左右，相比于此前，在去年12月问卷调查中，绝大多数投资者选择经济增长目标定在5%左右。其次，1月信贷社融数据超预期，尽管不少投资者对其结构和持续性仍有疑虑，但不可否认宽信用已有所体现，总量超预期之后结构进一步改善的概率较大，关注3、4月份开工旺季情况。发改委近日也要求推动制造业中长期贷款继续保持较快增长。第三，“房住不炒”作为大前提不会动摇，但房地产需求端政策正在出现边际放松，与2019年一季度、2020年疫情期间有相似之处。从近期菏泽到重庆、赣州降低购房首付比例，到银行接指导加大房贷、开发贷支持力度，继续关注房地产销量和信贷能否企稳回升。
Q3：（单选）您认为未来三个月是否还会降准、降息（降MLF利率）？
A3：调查问卷显示，32%的投资者选择“降准但不降息”，22%的投资者选择“降准、降息”，18%的投资者认为“不降准、不降息”，还有17%的投资者选择“降息但不降准”。
点评：后续降息还值得期待吗？2月降息基本落空，3月美联储FOMC会议时间将在15-16日举行，美联储加息在即，如果经济基本面没有剧烈变化，央行选择在3月降息的概率预计也较低。但年内降息窗口还不能断言关闭，关键还是要看经济增速能否企稳，内外平衡孰轻孰重并相机抉择。
如何看待后续降准？降准在短期的必要性不强，但降准是央行流动性管理工具之一，主要提供中长期流动性的供给。后续如果有补充流动性缺口或危机对冲作为触发剂，也会迎来契机。不过，近几个季度执行报告均强调降准是“常规操作”，因此即便落地对市场情绪的提振作用可能也有限。
结构性工具预计是重点，兼顾内部与外部，总量与结构。货币政策执行报告披露碳减排工具目前仅运用不到千亿，后续还有将近万亿级别可以运用并对信贷有引导、撬动作用。
Q4：（单选）面对1月信贷社融数据超预期，您如何看待本轮“宽信用”的持续性？
A4：调查问卷显示，绝大多数65%的投资者选择“总量先行，结构随后改善”，18%的投资者选择“结构不佳，不可持续”。
点评：从问卷结果来看，投资者对后续“宽信用”仍抱有一定期待。从1月份信贷数据来看，市场经历了从悲观到谨慎乐观到乐观的过程，最终实现开门红并超预期，1月新增人民币贷款3.98万亿元，新增社融6.17万亿，社融存量同比10.5%。
1月社融信贷数据超预期是否意味着“宽信用”到来，可能还需继续观察和更多数据验证。市场的关注集中在两点：
一是数据是否存在结构性问题？从社融数据看，信贷需求还不够扎实，政府类融资是主要支撑，短期贷款、票据占比偏高。不过这一表现也可以找到合理的理由，而并非简单理解为数据存在“水分”。考虑到今年春节较早，中央开展治理拖欠农民工工资整治工作，加上房企融资放松，都可能增加了短期融资需求。
二是高增的社融数据的持续性如何？1月信贷开门红受供给节奏影响大，部分来自去年底项目的推迟投放、还有部分源于政策驱动下的需求挖掘。向前看，考虑到房地产政策试探性调整，各地基建投资项目增多，节后开工旺季信贷需求可能有所好转，碳减排再贷款剩余额度充足或撬动超万亿信贷需求，信贷有望维持同比多增局面。但融资主体束缚还未充分松绑，房地产三道红线 地方政府隐债不增 央企去杠杆仍约束宽信用的程度。短期可能仍是温和宽信用。
Q5：（单选）您如何看待近期有推测理财等赎回债基对债券市场的影响？
A5：调查问卷显示，48%的投资者选择“有些担心”，40%的投资者选择“不担心”，较少的投资者选择“非常担心”。
点评：近期债基存在一定的赎回，主要是固收 、二级债基等产品年初以来出现浮亏，导致理财等对绝对回报要求较高资金出现赎回，转债等因此出现杀估值现象。
本次债基赎回问题无需过度担忧。历史上赎回杀伤力比较大的情况，比如2017年金融去杠杆相当于釜底抽薪，债市需求力量整体收缩，利率急速大幅调整，再比如高杠杆、过度拥挤之后的解杠杆行为。不过考虑到目前资金面情况和债市杠杆程度，还不至于引发强烈的去杠杆。理财子赎回固收 等产品后一般选择配置货基或自行配置，债市需求整体并没有减少，配债压力仍大。我们认为利率和权益都很难有较大的调整空间，大幅赎回债基或固收 基金的必要性已经不大。本次固收类基金的赎回可能更多是个别机构的行为，无需过度担忧。
Q6：（单选）您认为未来三个月，银行间市场流动性状况将？
A6：调查问卷显示，51%的投资者认为流动性“不松不紧，波动不大”，40%的投资者认为是“整体趋松”，较少的投资者选择“时松时紧，波动较大”和“整体趋紧”。
点评：市场分歧不大。当前货币政策处于从宽货币到宽信用的过程中，宽信用是关注重点，对于央行而言，仍有必要保持流动性合理充裕，缓解流动性约束，因此资金面大概率维持稳中偏松。此外，与往年相比，2月份资金面往往较为宽松，但三月份之后进入开工旺季，若资金供给没有配合好（可能性较小），流动性或有一定扰动。到时候是否通过降准释放长期资金，也值得关注。
Q7：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高点会达到？
A7：调查问卷显示，48%的投资者认为未来三个月十年期国债的高点是“2.9%-3.0%”，44%的投资者认为是“2.8%-2.9%”，较少数投资者选择“3.0%-3.2%”，没有投资者选择“3.2%以上”。
点评：短期来看，债市调整到2.8%-2.9%的位置基本完成了对前期过度乐观预期的修正。短期内债市仍有支撑因素，一是，资金面仍然宽松，短期内收紧的概率不大。二是，对信贷需求和基本面，市场还处于将信将疑阶段，还需检验其持续性。三是，机构仍有较大欠配压力，利率走高后仍有配置需求。四是，预计货币政策短期再度放松的概率下降，但货币政策仍需要对稳增长保驾护航，短期距离转向还远。
再往前看，后续PMI数据、房地产需求端政策放松、两会、美联储加息，好消息似乎有限，但大幅调整的概率还不高，3.0%可能是中期相对确定的上行阻力位。去年10月十年国债在货币放松预期降温 地方债供给担忧 美联储转向预期 监管微调引发宽信用预期背景下触及3.0%，但随后因货币放松 经济下行，收益率再度走低，并未对3.0%形成有效突破。此外，中期来看考虑到经济增速下台阶带来利率中枢整体下行，十债利率在3.0%之上进一步上行的空间已经十分有限。
Q8：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率低点更接近？
A8：调查问卷显示，绝大多数65%的投资者认为未来三个月十年期国债的低点是“2.7%”，27%的投资者认为是“2.8%”，选择“2.6%及以下”的投资者仅占8%。
点评：2.7%的利率底部已经基本得到确认。我们在1月25日《利率进入底部，但空间比时间难把握》一文中已经提示利率已到底部区域。依据在于，第一，与2016年低点相比，十年国债只高5BP，中短端水平已经全面低于当时，与2020年相比，十年期高出20bp。但疫情期间，隔夜回购低于1%，目前货币政策仍在放松窗口，但资金利率与疫情期间难以相提并论，换言之，继续下行隐含的可能就已经是危机预期。第二，同业存单利率较MLF低45bp，已经隐含了再次甚至多次降息的可能性。第三，债券短端息差保护不足、甚至为负。第四，从股债之间的相对性价比看，债的相对性价比有所弱化。
进入2月，两大边际变化正在出现，一是1月信贷及社融规模超预期，地产需求端政策边际放松；二是美国通胀走高、美债利率破2%，国内债市收益率出现明显调整，前期2.7%位置的利率底部也基本得以确认。
Q9：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？
A9：调查问卷显示，53%的多数投资者认为未来三个月收益率曲线整体将“恢复陡峭”，37%的投资者选择“继续平坦”，9%投资者认为“频繁变化”，几乎没有投资者选择“出现倒挂”。
点评：与2021年年底相比，收益率曲线呈现出明显的陡峭化倾向，10-1年国债期限利差由去年年底的50bp走阔至当前的90bp附近（57%历史分位数），主要原因在于短端利率跟随降息走低，长端利率隐含了对未来稳增长、宽信用的预期，已经回到降息前、去年年底2.8%的位置。我们认为未来曲线存在进一步陡峭化可能，对应货币政策还将保持偏松，资金面宽松对债市是最大支撑，短端调整压力较小，而长端受到宽信用、稳经济影响，存在一定调整压力。
Q10：（单选）您认为未来三个月，以AA 中票为代表的信用债信用利差整体会？
A10：调查问卷显示，52%的多数投资者认为信用利差整体将“基本持平”，25%的投资者选择“明显缩窄”，13%投资者认为“明显扩大”，还有10%投资者认为“方向不明”。
点评：与2021年年底相比，信用利差有所走阔，源于中短端利率债下行幅度大于信用债，尤其是1年与5年信用利差走阔较为明显。当前的信用利差整体仍在较低水平，保护不足，尤其是1-3年AA 信用债。向前看，信用利差可能基本持平或小幅收窄，原因在于，一是基准利率调整时信用利差往往滞后反应，二是资金面宽松且机构依然欠配。
Q11：（多选）在债券大类资产品种中，您在未来三个月最看好？
A11：调查问卷显示，投资者未来3个月最看好的债券大类资产品种为“中短端利率债”、“中低等级城投债”和“央企/国企地产债”，此外还有不少投资者选择“银行二级资本债”和“高等级城投债”，选择“中低等级产业债”的投资者较少。
点评：债券投资者的选择愈发逼仄。第一，中短端利率债成为较受投资者青睐的品种，主要因为在资金面整体稳定、收益率曲线陡峭化背景下，中短端利率债成为相对进可攻、退可守的选择，息差和骑乘还是投资者的主要着力点。第二，当前市场环境下高票息资产仍受到青睐，央企/国企地产债（地产需求端政策边际放松）、高等级产业债（周期行业景气度高）与中低等级城投债短端仍将提供略高且相对安全的票息收入。第三，资金面宽松，条款下沉好于信用下沉，二级资本债仍旧是为数不多有票息价值的品种，而且经历近日调整后，银行二级资本债的信用利差开始重新显现吸引力，欠配机构仍可关注。不过机构此时应尽量规避资质偏弱的二级资本债，以免利率调整时，纯债 期权价值双杀，遭受更多损失。
Q12：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？
A12：调查问调查问卷显示，选择“波段操作”是未来债市超额回报着力点的投资者最多，其次是“杠杆操作”，选择“久期调节”的投资者也不在少数，选择“品种选择（银行资本债）”的投资者较少。
点评：受到投资者青睐的三个点，波段操作、杠杆操作和久期调节，本质上都是对利率调整方向和节奏的判断。第一，未来一个季度可能出现一些波段操作的机会，如宽信用成效、基建增速、PMI数据、房地产需求端政策放松、两会、货币政策动向等，不过波段操作难度较大，债市可能缺少大开大合的机会，目标是积小胜为大胜，注意把握左侧时机，右侧难做，追涨占不到便宜。第二，杠杆操作仍受到投资者青睐，主要源于资金宽松且稳定，不过杠杆的息差已经偏低，考虑后市整体走势，不妨稍降低杠杆操作。第三，久期方面，利率调整到2.8%~2.9%区域后或将暂做休整，短期内未必需要将久期调整到过于防守的位置，未来如何先市场半步做久期调节依然考验投资者把握左侧机会的能力。
Q13：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？
A13：调查问卷显示，看好“股市”的投资者最多，其次是“大宗商品”，第三名是“房地产（一、二线城市）”，第四名是“现金及替代品（包括理财、货基等）”，看好“债券”、“黄金”、“美元等外币资产”的投资者较少。
点评：与上月结果相比，尽管股市表现不佳，但看好股票的投资者数量依旧遥遥领先。股市相对性价比开始略好于债市，但短期的问题是，尚未看到主线的出现，美联储加息等尚未兑现，地缘冲突风险仍可能引发扰动。继续关注政策受益品种，并开始埋伏错杀赛道品种。
与上月结果相比，债券的排序出现大幅后退（上月债券排第二位仅次于股市），甚至低于“现金及替代品”，主要因为利率底部基本确认 未来利空因素增加（国内稳增长宽信用加码、美联储加息等）背景之下，债市的赔率和胜率均较低。此外看好大宗商品和一二线房地产的投资者数量出现明显增加，前者主要受益于稳增长政策加码，后者受益于房地产需求端政策放松预期。历史上看，全球通胀环境下，大宗商品强于股市。
本周核心关注：俄乌地缘政治、2月LPR报价，美国2月Markit制造业PMI，美国1月核心PCE物价指数，美国2月密歇根大学消费者信心指数，疫情演进，房地产政策。首先，周一将公布我国2月LPR报价，关注报价是否调整；再次，周二将公布美国2月Markit制造业PMI，关注美国经济运行情况；第三，周五将公布美国1月核心PCE物价指数和2月密歇根大学消费者信心指数，关注美国通胀情况和消费。第四，春节后国内疫情多点爆发，关注疫情进展。第五，近期多地出现房地产需求端政策放松，关注后续进展。
上周热点与本周关注点
上周热点：
1）2月15日，央行公开市场开展3000亿元1年期MLF操作和100亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%。Wind数据显示，当日200亿元逆回购到期，2月共有2000亿元MLF到期，到期日为2月18日。
2）2月16日，2022年1月通胀数据公布：中国1月CPI同比涨0.9%，Wind一致性预期涨1.1%，前值涨1.5%。中国1月PPI同比涨9.1%，Wind一致性预期涨9.2%，前值涨10.3%。
3）2月17日，国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局近日联合印发文件：同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏启动建设国家算力枢纽节点，并规划了张家口集群等10个国家数据中心集群。至此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。
4）2月17日，中国银行、农业银行、工商银行、建设银行四大行下调了山东省菏泽市该市个人住房贷款首付款比例：“无房无贷”购房者，即名下无住房(不含农村集体土地房屋，下同)且无个人住房贷款记录的居民家庭申请贷款购买普通住房，其首付比例可以执行20%。的首付比从之前最低30%，降至最低20%。
5）2月18日，财政部部长刘昆在人民日报刊文：积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。适当确定赤字率，科学安排债务规模，有效防范化解风险。财政赤字要保持合理水平，扩大财政支出规模。大力优化支出结构，重点支持科技攻关、生态环保、基本民生、区域重大战略、现代农业和“十四五”规划重大项目。完善财政资金直达机制，加强分配方案备案审核，健全直达资金监控体系，促进财政资金规范高效安全使用。优化债券使用方向，重点支持在建项目后续融资。财政政策发力适当靠前。发挥政府投资引导带动作用，适当增加中央基建投资，鼓励和引导民间资本参与市政、交通、生态环境、社会事业等补短板项目建设。
本周关注：
1）本周一国家统计局发布70个大中城市住宅销售价格报告。
2） 本周欧美地区制造业PMI初值陆续公布，关注经济景气程度及经济发展前景。
3） 本周资金到期500亿元，均为7天逆回购。
4） 本周利率债净供给预计1437.8亿元。
5） 近期国内多地出现新冠肺炎疫情新增，关注冬奥会期间疫情演变情况。
6） 俄乌局势仍存在不确定性，对油价等大宗商品带来扰动，关注第26届OPEC和非OPEC产油国部长级会议。
实体经济观察
通胀
流动性跟踪
债券及衍生品
风险提示
（1）疫情演进超预期：国内疫情演进超预期加剧经济下行压力。
（2）金融监管超预期：金融业严监管保持行政处罚高压态势。
（3）美联储加息缩表超预期：美联储更快加息或缩表。
本材料所载观点源自02月20日发布的研报《问卷显示心态在变化——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
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