银行流动性状况分析报告「商业银行流动性指标」

（报告出品方/作者：中信证券，肖斐斐、彭博、林楠）

流动性分析备受投资者关注，直接决定了投资者的大类资产配置行为。在复杂多变的 金融环境中，或自上而下的计划分析、或自下而上的数据跟踪，均难以满足投资者日益深 入的研究需求。 我们本篇报告，期望构建一个简单全面的流动性分析框架，从宏观、中观、微观角度 出发，并将数据嵌入框架，给流动性分析提供逻辑框架和跟踪结论。精简结论如下：

1、 如何理解流动性的内涵？ 流动性只是名词的一半，必须加上前缀： 资金市场流动性存在于金融机构之间，衡量其资金松紧情况。在资金市场上，央 行处于核心地位，原因是是货币发行的载体，货币发行一方面受经济需求产生， 另一方面受央行操作影响。资金市场核心量化指标为商业银行的超储率，价格指 标包括 SHIBOR、R、DR、GC 等利率、同业存单利率等货币市场利率与政策利 率的比价。 信用市场流动性存在于金融机构与实体之间，衡量实体融资需求供给情况。在信 用市场上，商业银行和实体企业处于市场两端。核心量化指标为社融规模，价格 指标包括贷款、信用债等信用品种的发行利率。

2、 不同市场的流动性如何勾稽？ 货币政策和财政政策决定起点。从流动性传导链条看，央行——金融机构——经 济实体的信用创造过程长期存在，财政——金融机构——经济实体的信用创造链 条也一直成立。因此，货币 财政政策是政策起点。 一级市场创造信用总量。从功能角度出发，一级市场提供融资，债券、非标、信 贷、权益一级市场，均是实体部门向金融体系的直接融资体系，增加了信用总量。 实体部门资产负债表的扩张与收缩，决定了金融机构的扩表和缩表行为。 二级市场提供交易功能。包括债券市场提供的资金交易和权益市场提供的股票交 易，上述政策和实体的变化而产生的预期，直接影响二级市场交易行为。

3、 如何理解 2022 的流动性格局？ 今年以来，货币政策和财政政策宽松。意味着货币发行端宽松，意味着资金面宽 松，政策利率维持低位。 一级市场信用创造供过于求。实体融资需求走弱，商业银行融资供给旺盛，信用 额度宽松、利率维持低位。 二级市场流动性预期维持乐观。实体资金供过于求，金融机构富余资金持续乐观，资金市场流动性格局乐观，债券市场交易利率持续下降。股票市场一方面反映流 动性、另一方面反映经济，流动性预期整体偏乐观但经济预期不乐观，结构性行 情延续。 未来流动性的变化在于实体需求和政策变化的组合轨迹：即实体需求恢复程度和 货币财政政策相机抉择的力度。从流动性视角，我们预计实体需求平稳恢复，货 币财政大幅加码空间不大，结构性产业性政策仍将发力，债券市场无风险利率低 位波动，股票市场结构性行情延续。

金融市场高度关注“流动性”。实际上分析流动性，更应加上前缀，才能更好地针对 问题来穿透分析。总体而言，有如下几个流动性思考范畴： 1、 金融市场流动性 vs 实体流动性。这个划分是区分了“金融”与“实体”，前者衡 量的是金融机构间的资金盈缺状况，后者衡量的是金融机构提供给实体的资金供 需状况。金融市场流动性松紧会影响实体流动性供需变化。 2、 资金市场流动性 vs 债券市场流动性 vs 权益市场流动性。这个划分是区分了不 同的“子金融市场”，资金市场流动性衡量资金拆借（以及类资金交易）的松紧， 债券市场流动性衡量债券交易者资金松紧，权益市场流动性衡量股票市场资金松 紧。上述三个细分市场彼此联通，管理流动性预期最为关键。

我们基于各类机构的资产负债表，来描述流动性产生及相互影响逻辑。

流动性传导角度，引入涉及流动性的四类主体

1、中央银行：银行间流动性的投放及管理主体。 中央银行可以理解为流动性投放的源头。狭义流动性特指银行间流动性，人民银行通 过管理狭义流动性的多寡，进而影响其他各层级的流动性，银行超额存款准备金水平最能 反映银行间流动性状况。货币当局资产负债表的复式记账法下，央行通过货币政策工具操 作来影响其他资产或负债端科目变化，都可以影响超额存款准备金的多寡。具体而言，流 动性状态的改善可以源于：①资产端科目的增加（如，外汇增加、对其存款性公司债权增 加相当于带来流动性投放）；②负债端其他科目的减少（如，降准带来的法定存款准备金 减少，央票到期带来的发行债券金额减少）。

进一步拆分央行资产负债表资产负债端的各个科目，影响狭义流动性（反映在超额存 款准备金率）的主要项目（以及背后的业务操作），主要包括五项： 1）政府收支，反映财政对货币的占用。具体体现在“政府存款”科目上，同为负债 端科目因此存在负向关系。即，财政存款增加则财政收入占用了狭义流动性，财政存款减 少则财政支出实现流动性的投放。 2）外汇占款，反映银行结汇的基础货币投放。具体体现在“外汇”科目，作为资产 端科目，银行结汇过程中投放基础货币，外汇与超额存款准备金科目同时增加，银行售汇 过程中回笼基础货币，外汇与超额存款准备金科目同时减少。 3）公开市场操作，体现了-央行对流动性的“放”。体现在央行资产科目“对其他存款 性公司债权”中，通过公开市场操作、再贴现再贷款等工具，影响银行流动性状况。具体 而言，央行流动性投放工具主要包括 MLF、SLF、PSL、TMLF 以及 OMO 等工具，此外 还包括各类再贷款再贴现工具。4）法定准备金，体现了央行对流动性的“收”。体现在央行负债端的法定存款准备金 上，在准备金制度下，央行通过法定存款准备金率调整，影响和约束存款类金融机构（商 业银行）的资金运用。 5）现金漏出，反映了基础货币中货币发行与超额存款准备金的“此消彼长”。反映在 “货币发行”科目，同为负债科目存在负向关系。即，货币发行增加则替代超额存款准备 金（如，春节期间商业银行增加库存现金），货币发行减少则对应超额存款准备金的增加。

从人民银行对于狭义流动性的管理方式来看，可以进一步划分三种类型： 1）中长期结构性流动性盈余。主要是持续贸易顺差的背景，外汇占款的中长期上升 带来狭义流动性的持续投放与充裕状态。国内代表性的阶段，是 2001 年中国加入 WTO 后直至 2014 年。在此阶段，人民银行主要通过提高法定存款准备金率、发行央行票据等 方式来回收过剩的狭义流动性（在货币当局资产负债表中表现为“法定存款准备金”科目 的增加或者“发行债券”科目的增加，从而对应“超额存款准备金”科目的减少）。

2）长期结构性流动性短缺。2015 年以后，贸易顺差及外汇占款单边增加的情况趋弱， 狭义流动性管理进入长期结构性流动性短缺模式。其原理是，在央行法定准备金制度下， 当存款类金融机构（商业银行）扩张信用规模而带来存款规模持续增长时，法定存款准备 金亦在持续增加。在此过程中，央行通过适度控制银行间流动性注入规模从而实现“结构 性流动性短缺”（其他基础货币投放渠道相对平稳情况下），进而提升货币政策工具的量价 使用效率。

3）短期收缩性盈余状态。与“长期结构性流动性短缺”模式要求银行体系存贷款规 模持续增长不同，经济周期中若出现阶段性的信贷需求不足，导致贷款投放不足进而派生 存款增长乏力时，进而法定存款准备金向超额存款准备金转换的情况，即呈现“收缩性盈 余”状态。此外，在经济总需求不足阶段，财政政策的发力（表现为财政支出强、收入弱 的情况），亦会进一步促进狭义流动性的进一步宽松。在此阶段，考虑到逆周期的目标， 央行或一定程度容忍狭义流动性的充裕状态，也即相关的市场利率或将持续呈现偏离政策 利率的状态。

2、存款类金融机构：货币派生中介，流动性传导核心。 以商业银行为主的存款类金融机构是沟通中央银行和实体部门的桥梁。存款类金融机 构的资产负债表最能表现：1）资产端，以贷款、投资等形式投向政府、企业、居民部门 债权合计达到 263 万亿，占总资产比重达到 70%以上，为最重要的资金运用方向。此外， 准备金制度下，商业银行在中央银行的准备金存款 22.2 万亿，占比 6%。2）负债端，企 业和住户部门存款规模约 228 万亿，占总负债 62%。此外，中央银行通过多种货币政策工 具向商业银行提供流动性 12 万亿，占总负债比重约 3%。

存款类金融机构在面向实体部门参与信用投放以及广义货币吸收（存贷业务为核心） 的过程中，自身因为准备金制度而受到银行间流动性的制约： 1）对实体——货币派生和信用投放：受到准备金率、基础货币规模以及资本监管的 共同限制。其中，存款准备金制度约束银行存款（负债端）吸收，资本充足率机制约束银 行风险加权资产（资产端）增长。

2）对金融市场——流动性传导核心：资产配置和负债管理涵盖货币市场、债券市场、 非标市场、贷款市场等，是各细分市场的核心参与主体。

对于存款类金融机构而言，流动性余缺的最重要衡量指标在于超额存款准备金率，其 反映了银行体系内富余的可用资金规模。从各月末超储率水平和 R007 利率情况看，二者 保持了较高的负向关系。

3、非银机构及广义基金：信用派生与金融市场的链条外延。 1） 资产端，一方面具备“银行的影子”作用，间接参与了信用派生的过程链条 （如，非标资管产品、非银委外资产等），另一方面也是各细分金融市场的重 要参与机构。 2） 资金端，不吸收存款，受银行流动性松紧和资产配置的间接影响、以及直融 产品发行赎回的直接影响。

4、实体部门：货币派生的主体。 实体信用扩张与金融机构扩表，可以视为硬币的两面。一方面，实体企业的金融资产 规模，就是金融机构的负债规模。另一方面，实体企业的债务规模，则是金融机构的资产 规模。因此，信用市场和货币派生的最终结果，是金融机构的“供给”和实体部门的“需 求”所共同决定的。具体而言： 1）非银行私人部门：主要是两个实体经济部门，即居民部门、企业部门。债务资金来源上，上述部门通过信贷、信用债券、非标债权等融资工具的使用，参与广义货币的派 生过程。此外，资金运用的角度，非银行私人部门在货币派生后的资金配置过程中，也促 成了广义货币以不同形式呈现于银行账户体系中（如，直接存入银行则构成一般性存款， 购买金融产品则可能形成非银存款）。 2）政府财政部门。就债务资金来源而言，原理与非银行私人部门相同，即主要通过 国债/地方债的发行，参与广义货币的派生过程。但从资金运用角度来看，政府部门并不存 在资产配置行为，而是通过财政政策工具的使用改变广义货币的分布，主要是通过转移支 付（财政收支及财政赤字来实现）的形式改变广义货币在居民、企业实体中的分布。

财务逻辑角度，存款机构成为多种流动性的联系节点

1、 金融机构的资产 ≈ 央行部分负债（基础货币）实体的金融负债。也就是说， 实体的资金供给直接受央行吞吐基础货币的影响、以及受金融机构缩扩表影响。 其中，金融机构资产的统计科目按产品划分，包括贷款、债券、非标、资管产品 等，与社融科目基本相对应。

2、 金融机构的负债 ≈ 央行部分资产（对金融机构债权）实体的金融资产。也就是说，金融机构资金来源直接受央行公开市场操作、同业资金往来、实体总需求 派生等影响。具体而言，金融机构的负债统计科目包括客户存款、向央行借款、 金融债等，货币供应量（M2）只涵盖了表内科目，海外经济体部分通过广义流动 性（L）来描述数量）

细分角度，流动性相关的三大类金融市场

以上的等式分析只是简单的描述了不同主体的基础金融逻辑框架。细分到各类主体和 各类市场，我们需要寻找到衡量流动性的具体方法和指标。我们基于功能属性，划分了三 个细分的金融市场： 1、银行间流动性市场：基础货币的流通场所。银行间流动性市场主要是货币市场（以 及承担相似功能的金融债市场和债券二级市场），用于存款类机构在银行间流动性的盈缺 互补，亦可理解为实现基础货币在不同机构间调剂与分布的市场。 衡量银行间市场流动性充裕水平，最有效的指标为超额存款准备金率（即，超额存款 准备金规模/一般性存款的平均余额），但该指标央行仅按季度公布，即使自行测算频率也 仅能提高至月度。因此，从高频数据的角度来看，一般可以通过银行间市场的成交量价指 标来反映： 1）量的衡量：即银行间市场的成交规模，如银行间同业拆解交易规模、银行间债券 质押式回购成交金额等。从历史经验看，银行间流动性市场成交规模取决于：1）银行总 体超储率水平（反映流动性总量）；2）超储分布情况（反映结构性短缺情况）；3）机构行 为（反映融出意愿）。尤其是在部分市场性事件发生后，即使市场总的超出率水平较重组， 但由于分布布局以及部分机构的“惜贷”行为，也有可能导致局部性的“钱荒”或流动性 短缺现象。

2）价的衡量：主要是银行间交易的各类利率，包括：①SHIBOR 利率，银行间拆借 市场的报价利率；②DR 利率，银行间市场存款类机构间利率债质押利率；③R 利率，银 行间市场所有参与者利率债质押利率；④GC 利率，交易所市场国债逆回购利率。由于国 内流动性投放渠道为“央行→公开市场一级交易商→中小银行→非银机构”，因此以上 4 项利率在流动性从紧阶段，流动性分层引致的利率差异将更为明显。

2、信用市场：广义信贷投放与广义货币派生。信用市场，包括信贷市场、非标市场 和信用债的一级市场，也即是存款类金融机构直接或间接（借助非银或广义基金）面向实 体部门实现信用货币投放派生的市场。一般而言，对于信用市场而言，流动性（或规模） 状况取决于：①需求端：实体部门的经营情况及融资需求；②供给端：存款类金融机构的 供给约束（包括资本约束、业务监管约束等）及风险偏好情况。

评估信用市场的流动性状况，亦可以从量价两方面入手： 1）量的衡量：对于信用扩张的松紧衡量，最直接的办法是使用社融指标（硬币的另 一面是 M2 指标），社融中的贷款、非标、信用债、政府债一一对应了信用扩张的主要工具。 复盘社融存量增速来看，历史上典型的信用宽松时期包括 2009 年、2012 年、2016 年和 2020 年。

2）价的衡量：主要是细分信用市场的定价情况，包括新发放贷款利率、新发行信用 债利率以及信托贷款利率等。以贷款为例，通过“新发放贷款利率-一年期基准利率”衡量 新发放一般贷款的定价水平情况，充分反映了信贷市场供需变化情况（以“贷款需求-审批 指数”反映）。

3、权益市场：增量定价的广义流动性池子。权益市场流动性是金融市场流动性的一 个组成部分。但股权和债权价值的差异在于，权益市场天生不具备信用货币派生的功能， 而具备直接融资的功能。此外，权益市场作为增量定价存量的市场，因此其流动性状况主 要取决于： ①广义流动性的总量情况。复盘显示，金融扩张势头带来广义货币扩张速度快于经济 扩张速度时，权益市场流动性表现乐观。 ②权益市场参与者的资金供需变化。金融版图中的权益配置比例提升时，权益市场流 动性状况乐观。

判断权益市场流动性状况，亦可以从量和价两方面出发： 1）量的指标，主要可以通过成交量或指数换手率来评价。以上证 A 股指数的日均换 手率为例，除短期趋势反映流动性的边际变化情况外，长期限的情况亦值得关注，2018 年后该换手率呈现逐年抬升的趋势，2018-2021 年分别为 0.47%/0.64%/0.76%/0.79%，反 映了权益市场近三年活跃度逐步提升的趋势。 2）价的指标，区别于其他市场价格指标是直接采用成交价格来评判，权益市场采用 估值来评估价格更能反映“单位盈利的定价”。从上证 A 股平均市盈率水平看，估值总体 运行呈现波动趋势，平均水平在 15.6X 左右。

在流动性四类主体的划分基础上，我们在报告的本部分，重点分析各类主体的决策依 据与执行策略。

中央银行：流动性管理的几个逻辑重点

从政策目标来看，央行“双支柱”调控框架重点包括： 央行政策双支柱之一：货币政策。易纲行长在《建设现代中央银行制度》一文中论述， 当前现代货币政策的主要任务和目标为币值稳定、充分就业、金融稳定和国际收支平衡。 除此以外，加之传统货币政策目标关注经济增长，同时近年来货币政策亦颇为关注的资产 价格与债务风险（主要是宏观杠杆率运行情况）。具体操作工具包括数量工具和价格工具。 央行政策双支柱之二：宏观审慎政策。将部分传统货币政策工具与微观审慎工具相结 合，来强化金融稳定，防止系统性金融风险发生。具体而言，金融稳定目标包括广义信贷 平稳、利率定价审慎以及汇率运行平稳，相关工具箱涉及金融机构资本杠杆、资产负债、 流动性等 6 大类工具。

在央行政策目标和政策工具箱运用过程中，对于银行间流动性和信用市场流动性都会 带来影响，具体而言： 1. 通过信用市场的实体流动性管理，实现平衡“稳增长”与“防风险”双重目标。当 注重“稳增长”时，通过逆周期调节阶段性宽信用促进经济增长修复；当关注“防 风险”时，需保持全社会宏观杠杆率的稳定，防控中长期的债务扩张不审慎风险。

具体来看，对于国内以“中央银行-商业银行-实体部门”为主体的信用派生体系而言， 央行对于信用市场的管理，其政策工具箱主要围绕银行体系展开： ①基础货币供应：通过调控银行体系流动性富余状况（包括流动性投放、法定准备金 率调节等），来调节银行信用扩张潜力； ②合意贷款规模：即狭义信贷规模管理，结合银行资本情况直接作用于银行信贷投放 的规模与节奏； ③广义信贷管理：通过 MPA 考核，将商业银行包含贷款、投资与同业资产与自身资 本情况以及外部 M2 增长相挂钩管理，从而平抑信用的过快增长； ④非标业务监管：与金融监管协同，避免非标业务无序发展积累的信用风险，亦防止 非标派生对流动性带来的过度扰动。

2. 通过金融市场流动性管理：量与价的双重指引逻辑。对于央行短期的逆回购操作， 以及中长期的 MLF 操作，流动性管理工具侧重在： ①直接利率信号传导。在 2015 年后存贷款基准利率运用逐步退出历史舞台后， OMO-MLF-LPR 利率传导链条成为政策利率工具的核心。复盘来看，相较于美联 储对于联邦基金利率的调整，国内央行对于政策利率工具的使用较为审慎。

②数量引导：市场利率围绕政策利率运行。包括 DR007 围绕 OMO 利率运行、商 业银行一年期同业存单利率围绕 MLF 利率运行。这类条件的达成，在于流动性投 放能对冲财政吞吐、外汇占款、现金漏损和法准变动，使得流动性保持“不紧不 松”的状态，也即同期限银行体系资金价格与央行货币政策工具价格基本匹配。 在外部事件影响或阶段性需求偏弱的阶段，DR007 和同业存单利率或呈现出阶段 性的负向偏离 OMO 利率/MLF 利率。

③阶段性偏离关注市场杠杆与风险事件影响。复盘来看，央行注重通过流动性阶 段性投放呵护市场情绪以及引导市场预期：

i）风险事件发生或预期升温时，及时加大流动性投放以提前应对市场可能的流动性风 险。以 2019 年包商和 2020 年永煤事件为例，一般 T 2 日 DR007 达到峰值后，流动 性呵护下后续均有 50bps 的降幅。 ii）市场交易性杠杆过高时，适度控制流动性投放从而阶段性收窄长端利差，避免市 场套利一致预期的形成。可将“R001 日均成交额”作为观察指标，2020 年以来的操作 情况显示，R001 日均成交额阶段性高点后，央行流动性往往有阶段性收紧。

财政政策：银行间流动性和实体流动性的扰动因素

财政政策同时影响银行间流动性与实体流动性。一方面，国库运作体系的存在，使得 财政资金的收支对银行间流动性起到吞吐作用。另一方面，目前全口径的政府债券发行计 入社会融资，因此财政赤字对信用扩张起到重要作用。

1.银行间流动性影响：季节性与周期性

收支季节性特点，使得财政对银行间流动性影响呈现出典型的季节性。由于所得税按季预缴以及汇算清缴的存在，使得每年 1 月、4 月、5 月（汇算清缴月）、7 月、10 月往往 为财政收入大月。而财政预算机制下，季末月以及年末的 11 月、12 月往往为财政收入大 月。因此，财政对银行间流动性的吞吐作用往往呈现“季初收，季末放”的特点。

政府债券的发行，对银行间流动性影响亦呈现出阶段性。以地方债发行为例，其对资 金面的影响，取决于地方债发行资金在国库体系滞留的时间，因为在此期间地方债发行将 对市场流动性产生抽离作用。对于四种地方债发行模式，影响时间和强弱不一： （1）定向置换债券：仅为债权形式转换，不涉及到实际资金划拨，不影响资金面和 流动性； （2）公开置换债券：分资金募集和置换两个阶段，对流动性影响体现于置换阶段（即 资金进出国库）。根据财政部要求（61 号文），置换阶段原则不超过 1 个月，因此资金面影 响仅在月内体现； （3）借新还旧债：既有国库资金垫付模式，亦有先发新后偿旧模式。前者对市场流 动性无负向冲击，后者发行与到期时间差基本在 1 个月内，影响时间较短； （4）新增债券：分资金募集和使用两个阶段，对流动性影响体现于资金使用阶段（即 资金进出国库）。但由于新增债对接项目落地开工时间不确定，因此资金留存国库时间不 同，一般平均期限要长于 1 个月。 因此，从发行过程对流动性抽离的持续时间看，四类地方债发行方式对流动性的影响 顺序为：新增债>公开置换=借新还旧债>定向置换。亦因如此，为平滑地方债发行对银行 间流动性的干扰，央行多通过短期流动性操作来对冲。

2.财政对实体流动性即信用影响逐步加大。近年来，以地方政府债券为代表的财政政 策逆周期调节作用加大，2017-2022H1 政府债券占社融余额比重由 12.3%提升至 17.3%， 政府债券发行的力度与节奏对于信用扩张和收敛的影响明显放大。

商业银行：资产负债表行为如何影响流动性？

商业银行作为银行间流动性和实体流动性的中枢，其资产负债表总量扩张和结构摆布 对两类流动性都带来直接影响，即扩表逻辑和流动性逻辑： 1.总量逻辑：商业银行扩表行为决定实体流动性状况。信用扩张分析中，核心是对供 给、需求与约束进行判断： 1）商业银行是实体流动性的供给方，实体部门是实体融资需求方。商业银行作为“中 央银行-商业银行-实体部门”链条的中间环节，在货币派生过程中起到承上启下作用；实 体部门结合自身生产、经营、消费情况，以及对于经济前景以及利率水平走势判断，从而 进行的融资行为。 2）自上而下的约束：受到货币与监管当局对金融扩表的管理。体现为流动束（包括 法定准备金水平、基础货币供应等），资本约束（包括金融监管部门设定的资本充足率达 标要求，以及中央银行设定的 MPA 机制），利率约束（主要是央行主导的货币工具价格， 以及监管部门对存款市场秩序管理）。 3）自下而上的约束：受自身关键指标的影响。各家银行除因为流动性、定价、资本 情况差异而面临不同程度的货币与监管当局约束外，银行自身扩表与投放策略，特别是外 部信用事件发生后可能产生的“惜贷”行为，短期对于货币和信用创造带来直接制约。

2.流动性逻辑，商业银行资产负债表策略决定了银行间流动性的分布。 1）负债端，商业银行存款增速决定了法准占用增速。目前，大型商业银行和中小型 商业银行的存款准备金率（未考虑普惠小微等“两优”激励）分别为 11.25%/8.25%。一 个简单的测算来看，二季度末超额存款准备金率 1.5%，若一般性存款年增速在 10%左右， 则意味着若没有其他流动性投放的情况下，存量的超额存款准备金在一年半左右的时间则 将消耗殆尽（转化为法定存款准备金）。此外，在存款高速增长的月份（如，半年末、年 末时点，年初信贷集中投放时点），流动性往往更容易呈现趋紧的态势。 2）资产端，商业银行决定了银行间流动性的分布。在国内分层的流动性体系下，商 业银行成为银行间流动性最主要的供给端。而从商业银行自身大类资产配置角度而言，综 合考虑纳入账面收益、风险成本、资本成本、税收成本以及其他综合收入来看，一般倾向 于信贷资产>投资资产>同业资产的顺序。因此，当信贷及投资类资产相对较为欠配，且同 业业务硬性约束相对较弱时，银行将更有意愿来开展基于同业业务的资金类业务，这种情 况下“下游”流动性较为富余。而当总体基础货币总量有限，且商业银行体系存在“惜贷 情绪”时，下游流动性或将出现结构性短缺（如，钱荒时期）。

3）商业银行自身流动性监管指标的约束，亦将限制银行的资金融出。金融危机以后， 无论是商业银行的国际监管体系，还是国内监管体系，流动性监管日趋严格。目前，除沿 袭 Basel III 的流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比例（NSFR）指标外，国内监管亦引 入了流动性匹配率（LMR）指标。流动性指标约束，使得商业银行在重要时点倾向于持有 高流动性权重的资产，一定程度会约束商业银行的流动性融出行为，从而对银行间市场流 动性带来负向作用。

非银机构：金融市场流动性的被影响方

非银机构作为银行间流动性的末端，对于流动性状况更为敏感。非银机构对流动性更 为敏感，主要是由于： 1）国内流动性投放体系下，非银机构和金融产品作为流动性链条的最末端，更容易 受到流动性短缺影响。 2）杠杆水平来看，根据中债登《债券市场风险监测报告》，证券公司杠杆率在 2.2x 左右，非法人产品杠杆率在 1.3x 左右，均明显高于商业银行。 此外，非银机构和金融产品的杠杆行为，更多是出于盈利考量，因此在市场流动性预 期趋同时，往往由于羊群效应而进一步放大流动性状况的波动。

我们新开设的金融市场观察系列报告，将以月度为定期频率，重点关注和分析金融市 场多维度利率运行情况、银行间流动性状况以及广义信用环境，亦关注重要金融机构的最 新展业策略与经营特点。

量：流动性传导链条

从各层级流动性的勾稽关系来看，流动性传导链条为“央行流动性管理→银行间流动 性（利率债市场）→信用市场流动性→存款市场流动性→权益市场流动性”。具体而言， 流动性量化分析指标包括：

银行间市场流动性。以银行体系超储率分析为核心，重点关注银行间流动性的投 放、回笼因素，核心量化指标：1）央行公开市场操作、票据发行规模；2）财政净支出规模、政府债发行规模、国库定期存款开展情况；3）外汇占款月度变动； 4）银行间市场参与机构的行为决定了狭义流动性的分布，货币市场成交量、各 类机构杠杆率亦是重点分析指标。此外，同业存单市场即作为货币市场的一部分， 也作为银行重要的主动负债管理工具，其发行与到期规模、发行定价、期限利差 等高频数据值得重点参考。

利率债市场流动性。与货币市场相类似，利率债市场作为无风险市场（尤其是二 级市场）成为金融机构资金交易的重要市场。数量分析角度，可重点关注利率债 发行与到期情况，特别是政府债券发行节奏的季节性因素下，其流动性受供给端 影响较为明显。

信用市场流动性。信用市场流动性分析，重点是分析信用产品的规模增长情况， 重点分析指标包括，社融增量、信贷增量、票据贴现规模、信用债净发行、非标 增量等。对于信用市场的流动性分析而言，其一方面取决于金融机构的投放意愿 与能力，另一方面亦取决于实体部门的需求。正因如此，区别于狭义流动性分析， 信用市场分析对于供需两端的分析更为重要。

存款市场流动性。存款市场可以视为信用派生的结果，特别贷款派生作用是存款 的主要来源。因此，从量的角度，可以重点分析存款增量情况。此外，存款市场 与资本市场与财富市场相关联，其影响因素除信用派生外，亦与社会财富配置行 为有关。

权益市场流动性。权益市场流动性可以视为信用市场流动性的延展，其量化分析 方法主要包括，市场平均换手率和市场成交量等指标。从存量和增量的角度来看， 权益市场流动性既需要关注其他市场流动性的外溢和流入，亦要关注存量资金的 换仓与交易行为。

价：利率传导链条

“量”与“价”是流动性分析的一体两面，通过流动性的勾稽关系，也可以进一步分析国内目前的利率传导体系。具体来看：

政策利率是利率体系的“锚”。目前，国内使用频率较高的政策利率主要是央行 逆回购（OMO）利率和 MLF 利率，人民银行决定的其他利率还包括 SLF、SLO 等货币政策工具利率以及法定存款准备金利率、超额存款准备金利率等。央行政 策利率，相当于是央行为狭义流动性确定了定价基准，因此也成为其他市场利率 定价的锚。

货币市场利率围绕政策利率波动。代表性的货币市场利率包括 SHIBOR 利率、 DR 利率、R 利率、同业存单利率等。从定价原理来看，同期限政策利率成为货 币市场利率的锚，而货币市场流动性的松紧决定了市场利率偏离政策利率的程度。 此外，利率债品种（尤其是短债）利率，与货币市场利率定价原理相近，而中长 期限利率债的期限利差亦受到市场预期等因素影响。

信用市场利率的核心是信用利差。信用市场利率包括贷款执行利率、票据贴现利 率、信用债发行利率、非标收益率等。从原理而言，信用市场的定价是在无风险 利率的基础上，叠加信用利差所决定。从市场表现来看，信用的供需关系，直接 决定了各个信用社市场的利率高低。

权益市场定价。区别于固定收益品种，权益市场定价可以通过市场平均估值进行 衡量。但从原来而言，一方面，以市盈率（P/E）为代表的相对估值指标，其倒 数亦可视为收益率指标，从而与债券收益率等进行比价；另一方面，以 DCF 估 值为基础的绝对估值，其结果亦受到无风险利率、风险溢价等因素影响。也正因 如此，权益市场估值与无风险利率、信用市场利率关系紧密。

流动性回顾：弱信用与宽货币

货币政策与信用环境的组合，决定了银行间流动性与信用市场流动性的组合关系，亦 决定了利率频谱的组合关系。从四象限的角度来分析：1）强信用、紧货币组合下，银行 间利率和信用市场利率均将走升；2）弱信用、松货币组合下，银行间利率和信用市场利率同时走低；3）强信用、松货币组合下，信用市场利率走升，银行间利率取决于流动性 投放与流动性占用的孰高孰低；4）弱信用、强货币组合下，信用市场利率走低，银行间 利率取决于流动性投放与流动性占用的孰高孰低。

三季度以来，偏弱的信用需求与宽松的货币环境，推动了利率谱系的全面走低。特别 是 8 月以来 OMO 和 MLF 两项政策利率同时调降 10bp，从而带动 1 年期和 5 年期及以上 LPR 利率分别下降 5bp/15bp，同时货币市场、债券市场、信贷市场利率均有不同程度的 下降。尤其值得注意的是，弱信用 宽货币的组合下，部分受到二者同时影响的利率下行 更为明显，如票据利率，一方面资金利率下行带来传导作用，另一方面信贷需求的不足亦 使得票据市场呈现“供小于求”的局面。

展望：狭义偏松，广义求稳

资金市场乐观，信用市场稳定。预计总体流动性环境将继续呈现“狭义偏松，广义求 稳”的局面：1）资金市场延续乐观，重大会议前夕，预计流动性供给充裕乐观，近期多 地散发疫情有所反弹，信用派生对基础货币的占用作用亦较有限，预计 9 月 DR007 中枢 仍在 1.6%左右水平；2）信用增长平台期，3000 亿增量政策性开发性金融工具落地，以 及 5000 亿结存限额内的专项债 10 月底前发行完毕，或将阶段性抵补当前偏弱的内生融资 需求，预计 8 月、9 月社融余额增速分别为 10.4%/10.5%，信用市场延续供需格局延续“供 强于求”局面。具体指标判断来看：

9 月政策利率调整的可能性偏低。8 月 MLF 和 OMO 利率调降 10bp，选择该时 间窗口或亦因当月为美联储议息会议的“空窗”月份。目前仍处于降息后的观察 期，连续两个月调降政策利率可能性偏低；

全月 DR007 中枢或维持在 1.6%左右。8 月 DR007 利率均值 1.56%，较 7 月下 降 10bp，反映的是政策利率下行 10bp 的效果，亦说明当月流动性松紧变化未有 明显影响。重大会议前夕，预计流动性供给仍偏积极，近期多地散发疫情有所反 弹，信用派生对基础货币的占用作用亦较有限，预计 9 月 DR007 中枢仍在 1.6% 左右水平；

下阶段存贷利率仍有下行空间。贷款端，当前“供强需弱”的信用环境下，信贷 利率的均衡中枢仍存在向下可能；存款端，利率市场化调整机制在 LPR 下行后 有望带来调降作用，三季度以来观察到中长期存款的挂牌利率调降正由区域行扩 大至部分股份行；

信用增长短暂企稳后，仍有回落压力。3000 亿增量政策性开发性金融工具落地， 以及 5000 亿结存限额内的专项债 10 月底前发行完毕，或将阶段性抵补当前偏弱 的内生融资需求，预计 8 月、9 月社融余额增速分别为 10.4%/10.5%，在没有增 量财政与信贷政策的条件下，后续月份仍存在回落压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误